中銀證券：人民幣貶值壓力緩解，外匯供求關系改善

摘要

5月份，市場對美聯儲降息預期再度升溫，美元指數回落，帶動人民幣貶值壓力有所緩解，但人民幣匯率指數結束此前“四連漲”。

5月份，銀行代客涉外收付款逆差大幅收窄，跨境人民幣資金淨流出壓力放緩，貨物貿易繼續發揮基本盤作用，外資配置人民幣債券意愿增強。

5月份，境內外匯供求關系顯著改善，貨物貿易是主要貢獻項，即遠期結匯意愿增強、購匯意愿減弱，上月外匯市場順周期羊群效應並未延續。

風險提示：海外金融風險超預期，主要央行貨幣政策調整超預期，國內經濟復蘇不如預期

正文

6月17日，國家外匯管理局發布了2024年5月份外匯收支數據。現結合最新數據對5月份境內外匯市場運行情況具體分析如下：

美元指數回落帶動人民幣貶值壓力有所緩解，但多邊匯率轉跌

5月份，由於鮑威爾在5月1日FOMC會後新聞發布會上排除了下次會議加息的可能性，表態總體偏鴿，加之公布的4月份美國經濟就業數據走弱，市場對美聯儲降息預期再度升溫，2年期和10年期美債收益率分別較上月末回落15個和18個基點，美元指數結束此前“四連漲”，下跌1.6%（見圖表1）。

當月，人民幣匯率先揚後抑。“五一”假期期間，離岸人民幣匯率一度漲至7.1916，創3月13日以來新高，5月6日（“五一”假期結束後首個交易日）中間價和即期匯率分別升值69個、279個基點至7.0994、7.2137。但此後境內外人民幣匯率均出現回調，中間價一度跌破7.11，爲1月24日以來首次，即期匯率最低跌至7.2487，離岸人民幣匯率最低跌至7.2732。全月，在岸人民幣中間價和即期匯率累計分別微跌0.04%、0.03%，離岸人民幣匯率累計貶值0.11%（見圖表2）。

當月，在岸即期匯率較中間價日均偏離程度由上月2.0%收窄至1.8%，單日最大偏離程度爲1.9%，而上月有12個交易日的偏離程度接近2.0%（見圖表3）。從月均匯率看，在岸和離岸人民幣即期匯率均值分別較上月升值了0.08%、0.22%，表明人民幣匯率沒有想象的那么弱。不過，月均日元匯率延續了年初以來的貶值態勢，5月份進一步下跌1.2%，顯示日本當局外匯幹預收效甚微。日本財務省數據顯示，4月26日至5月29日，外匯幹預規模約爲9.8萬億日元（約合628億美元），超過了2022年全年9.2萬億日元的外匯幹預規模（約合630億美元）（見圖表4）。

當月，人民幣匯率指數結束此前“四連漲”，CFETS人民幣匯率指數、參考BIS和SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數分別下跌了0.6%、0.5%、0.5%（見圖表5）。

銀行代客涉外收付款逆差大幅收窄，跨境人民幣資金淨流出壓力明顯放緩，貨物貿易繼續發揮基本盤作用，外資配置人民幣債券意愿增強

5月份，銀行代客涉外收付款逆差由上月382億降至3億美元。分幣種看，人民幣收付款逆差由上月346億降至113億美元（涉外支出規模環比減少276億美元），外幣收付款由上月逆差36億轉爲順差111億美元（涉外支出環比減少176億美元），二者分別貢獻了涉外收付款逆差環比降幅的61%、39%（見圖表6）。

人民幣涉外支出規模環比降幅明顯，與當月境內外人民幣利差收窄有關，隔夜CNH HIBOR利率均值由前值4.2%降至1.9%，較SHIBOR利率日均偏離程度由+240個基點收窄至+9個基點，爲2022年12月以來新低。不過，由於境內人民幣利率繼續保持低位，當月人民幣涉外支出規模仍然處於歷史高位，位列第四（見圖表7）。

分項目看，貨物貿易、證券投資和直接投資是涉外收付款逆差收窄的前三大貢獻項。5月份，貨物貿易收付款順差由上月245億增至432億美元，是2023年7月以來新高，貢獻了銀行代客涉外收付款逆差降幅的49%；證券投資收付款順差由上月24億增至151億美元，爲2023年2月以來新高，貢獻率爲33%，主要是因爲涉外支出環比減少171億美元至2023億美元；直接投資收付款逆差由上月295億降至180億美元，貢獻率爲30%，主要是因爲涉外支出環比減少107億美元至703億美元，但仍遠高於歷史同期水平，或繼續反映人民幣融資成本相對較低的影響（見圖表8）。

從證券投資看，5月份，陸股通（北上）資金延續2月以來淨流入態勢，淨流入規模上月60億小幅增至88億元；恆生指數持續反彈背景下，港股通（南下）資金保持淨流入，但淨流入規模由上月735億收窄至645億元；港股通與陸股通累計淨买入成交額軋差後，股票通項下資金淨流出放緩，規模由上月675億降至557億元（見圖表9）。

當月，境外機構持有境內人民幣債券余額連續九個月增加，淨增持規模由上月513億增至1724億元，爲2月份以來新高，其中同業存單仍爲外資增持主力券種，淨增持規模由上月374億擴大至880億元；政策性銀行債爲第二大增持券種，淨增持規模由378億擴大至513億元；記账式國債由此前連續三個月淨減持轉爲淨增持253億元，或與中債收益率（對衝匯率風險後）與美債收益率差額擴大有關（見圖表10、11）。

5月份，服務貿易涉外收付款逆差由上月153億降至137億美元，貢獻了銀行代客涉外收付款逆差降幅的4%（見圖表8），不過仍爲2018年以來同期新高，其中服務貿易涉外支出由上月416億降至398億美元，連續五個月保持歷史同期新高，反映居民跨境出行需求較爲旺盛。

境內外匯供求關系顯著改善，貨物貿易是主要貢獻項，即遠期結匯意愿增強、購匯意愿減弱

5月份，反映境內主要外匯供求關系的銀行即遠期（含期權）結售匯（以下簡稱銀行結售匯）延續2023年7月以來逆差態勢，逆差規模由上月669億降至274億美元，爲近11個月以來第四高。分項目看，銀行代客結售匯逆差環比減少223億美元，貢獻了銀行結售匯逆差降幅的57%；銀行外匯衍生品交易合計淨賣出外匯114億美元，較上月減少174億美元，貢獻率爲44%（見圖表12）。

當月，貨物貿易結售匯由上月逆差23億轉爲順差195億美元，貢獻了銀行代客結售匯逆差環比降幅的97%；服務貿易結售匯逆差由上月224億降至165億美元，貢獻了銀行代客結售匯逆差環比降幅的26%，該項逆差大於涉外收付款逆差28億美元，環比回落了60%（2023年9月至2024年4月二者負偏離平均爲60億美元），主要是因爲以服務貿易售匯/涉外支出衡量的購匯意愿環比回落了11個百分點（見圖表13、14）。當月，住戶部門外匯存款環比減少2億美元，上月則增加了24億美元，表明住戶部門囤積外匯情況有所改善。

從即期交易看，5月份，人民幣即期匯率均值較上月升值0.1%，銀行間市場即期詢價成交量均值爲363億美元，創2023年9月以來新高（見圖表15），量價齊升對應市場主體結匯意愿增強、購匯動機減弱：剔除遠期履約額之後的收匯結匯率結束此前“三連降”，環比回升3.9個百分點至53.2%，付匯購匯率則較上月回落1.6個百分點至64.4%（見圖表16）。這顯示4月份亞洲貨幣普遍承壓時，境內外匯市場出現的結匯意愿減弱、購匯動機增強的順周期、單邊、羊群效應缺乏可持續性。

從遠期交易看，5月份，銀行代客遠期結匯籤約額環比增加18億美元，遠期購匯籤約額減少39億美元，且遠期結匯履約額環比降幅（43億美元）大於遠期購匯履約額（13億美元），因此銀行代客遠期淨結匯累計未到期額環比降幅由上月146億收窄至60億美元，貢獻了銀行結售匯逆差降幅的22%（見圖表12）。當月，遠期結匯套保比率環比上升0.7個百分點至6.5%，遠期購匯套保比率環比回落1.0個百分點至5.3%，一定程度上反映了中美利差倒掛程度繼續加深的影響，1年期美元兌人民幣遠掉期點數均值由上月-2799個基點降至-2860個基點（見圖表17）。