美國經濟的“溫度”與“溫差”
近期美國失業率、制造業PMI等關鍵指標走弱，內需動能似有放緩，但5月新增非農就業卻超預期增長，不同經濟數據存在背離。美國經濟需求動能表現究竟如何？趨勢上看，內需方面，消費向下，投資向上。在消費內部，服務向下，制造向上。
（一）美國近期內需表現：消費有所降溫，利率敏感行業的需求邊際走弱
近期美國主要經濟指標走弱，內需動能似有放緩。5月以來，美國失業率、制造業PMI、零售等重要經濟指標不同程度走弱，內需動能似有放緩，但5月新增非農就業卻超預期增長至27萬人，顯示不同經濟指標存在背離。美國經濟需求動能表現究竟如何？從居民端和企業端兩大內需源頭拆解來看，美國經濟整體有所降溫，但不同部門間仍然冷熱不均。
居民端，美國零售消費增速放緩，拖累主要爲汽車及家具。4月美國零售銷售同比增3%，今年前4個月平均增2%。耐用品、非耐用品及服務三大類消費中，服務消費增速較好，非耐用品其次，耐用品消費3月份後邊際走弱。耐用品中，需求走弱的產品集中在汽車、家具、建材等，其中汽車及家具消費增速降幅較大。
企業需求訂單分化較大，服務業需求穩定擴張，制造業需求走弱。今年美國服務業需求較爲穩定，服務業PMI新訂單年初以來均保持在榮枯线上方，5月上升2個點至54%；制造業新增需求4月份後邊際走弱，新增訂單4月回落至49%,5月進一步降至45%，庫存訂單5月下降至42%。制造業分行業訂單中，受益於AI擴張，計算機、電子組件訂單增速較高；主要拖累項集中在飛機、船舶等行業。非耐用需求略好於耐用品。
企業投資需求方面，補庫仍在回升，資本开支意愿擴大。企業投資需求涵蓋庫存投資及固定資產投資，庫存投資滯後於銷售表現，截至3月，銷售及庫存增速均回升，且從領先指標PMI自有庫存分項來看，中期內補庫仍有持續性。資本开支方面，受益於銀行信貸條件改變，企業資本开支意愿已經开始回升，或提振企業設備投資增速。
總體來看，美國內需動能溫和放緩。居民端，非耐用品及服務消費相對較好，拖累項主要是汽車、後地產消費；企業端，服務業需求熱度仍然較高，制造業需求邊際放緩。制造業當中，耐用品增速較弱。居民和企業端需求走弱領域均以利率敏感型鏈條爲主。
（二）美國需求邊際走弱原因：利率上升、財政收斂，但不構成趨勢性下降
美國內需的邊際走弱，主因爲前期利率上升，金融條件收緊。年初至4月底，美國10年期國債收益率上漲80BP至4.7%，30年抵押貸款利率上漲50BP至7.2%，4月，由於中東地緣局勢緊張，油價反彈，二次通脹壓力上漲，美聯儲態度轉鷹，導致美國金融條件有所收緊。美國制造業、地產鏈條及汽車消費的需求對利率及金融條件較敏感，但服務業對利率及金融條件敏感性較低。
美國財政支出放緩，個稅增速上漲，也削弱了居民對汽車等耐用品的需求。今年一季度，受政府關門風險、臨時撥款的限制，美國財政支出增速下滑，政府消費和投資環比增速下降3.4個點至1.2%，對GDP的拉動率由去年四季度的0.8%降至0.2%。財政收入端，由於個稅上漲，美國居民可支配收入增速下一台階，由去年的6.7%左右降至4.7%，財政支撐的減弱，削弱了居民對耐用品的需求。
但美國內需的邊際放緩不足以上升到“硬着陸”層面。經驗上，消費增速放緩+住宅投資增速大幅負增長是美國經濟“硬着陸”的典型結構特徵。在歷史上的8次與美聯儲加息有一定關聯的衰退中，實際GDP平均回撤1.7個百分點（年化），私人固定投資平均貢獻1.6個百分點，消費則仍然保持0.1個百分點的正貢獻——只有在相對較深的衰退中，例如大滯脹時期，或者2008年大危機，消費才會出現負增長。2023年上半年以來住宅投資已企穩。展望未來，由於新增就業人數和平均時薪增速雙雙放緩，消費繼續放緩的趨勢較爲確定，但也僅是回到2020年前的平均水平。
（三）美國需求修復的持續性：高利率或緩和，補庫、資本开支仍有持續性
向後看，勞動力市場繼續轉松的概率更高，失業率上行至4%以上，將顯著提升美聯儲降息的概率，有助於緩解高利率對需求的壓制。勞動力市場供給側與需求側敘事的切換，決定了通脹上行風險與增長下行風險孰將佔優，以及美聯儲的政策走向。截至目前，供給側改善或已接近尾聲，需求邊際走弱的信號仍在繼續。趨勢上看，勞動力市場繼續轉松的概率更高。經驗上，當前LMCI隱含的失業率水平爲4.1%（官方U3失業率爲3.9%）。
供給改善與需求轉弱都將導致的失業率上行，兩者對經濟和資產的含義不同，但對美聯儲降息的含義是一致的。如果失業率上行至4%以上，降息將至，如果沒有發生金融系統性風險，就可以視之爲“假衰”。在歷史上的9次衰退中，失業率最少上行1.5個百分點，對應本次至少需上行至5%。
今年財政在交通運輸、自然資源及環境領域的支出仍有擴張，或帶動相關領域資本开支需求。根據今年3月公布的撥款預算，今年美國財政支出分項中，交通運輸類、自然資源及環境類支出或明顯增長，交通類財政支出領先道瓊斯運輸業指數，自然資源及環境財政支出則與美國清潔能源投資建造支出相關。
整體庫存偏低，美國企業補庫需求仍有持續性。美國銷售庫存比反映了相對於需求水平，庫存規模的稀缺性程度。截至5月，銷售庫存比爲1.1，仍然處於近20年來的偏低水平。銷售庫存比2023年年中觸底回升，且領先庫存增速1年左右，指向美國補庫可能持續到年底。補庫作爲需求的加強項，庫存回補或能繼續提振美國進口需求。
注：本文來自國金證券2024年6月8日發布的《美國經濟的“溫度”與“溫差”》，分析師：趙 偉（執業S1130521120002）zhaow＠gjzq.com.cn，陳達飛（執業S1130522120002）chendafei＠gjzq.com.cn，趙 宇（執業S1130523020002）zhaoyu2＠gjzq.com.cn
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