二十張圖回望上半年

引言：2023年時間已經過半，在今年海內外依然動蕩的經濟、市場環境中，理順上半年的市場脈絡，仍不失爲下半年“摸着石頭過河”時最重要的指引。爲此，我們精心選取二十張圖，對上半年市場進行回望和批注，以期爲廣大投資者提供參考。詳見報告：

一、2023上半年A股震蕩收漲，TMT表現佔優

2023上半年，上證綜指震蕩收漲，漲幅爲3.65%。結構上，受益於AIGC技術進步驅動的TMT板塊顯著領漲。行業層面，通信、傳媒、計算機、機械設備和家用電器表現靠前，而商貿零售、房地產、美容護理、建築材料和綜合表現靠後。風格上，小盤＞中盤＞大盤，價值＞成長。

二、股市風險溢價先降後升，當前重新來到一個較高的位置

股權風險溢價是我們衡量市場性價比的一個有效指標。去年4月底和10月底兩次到達三年滾動平均+2倍標准差的高位，幫助我們判斷市場當時已處在底部位置。而當前，在經歷5月以來的調整後，我們看到當前上證綜指股權風險溢價已逼近三年滾動平均+1倍標准差的相對較高水平，指向權益資產已具備較高性價比。

三、經濟與政策預期的反復，是上半年市場的核心矛盾

年初以來，對於經濟與政策預期的反復，很大程度上導致了市場情緒的波動：1月份，較高的經濟復蘇預期帶動市場顯著回暖。但2月份开始，隨着高頻數據分化修復，市場對於經濟復蘇強度的預期开始出現分歧，行情逐步陷入震蕩。進入二季度，市場又开始擔憂經濟復蘇的持續性，預期趨勢性轉弱。尤其5月份以來，悲觀情緒升溫下，市場一度顯著回調。

四、經濟預期先升後降，當前已接近去年10月底

從股債反映的增長預期來看，年初以來市場隱含的經濟增長預期先升後降。當前，市場對於經濟預期的悲觀程度已超過2022年5月時的水平，接近2022年10月底的水平。

五、資金面存量博弈是今年市場重要制約因素

資金面一直是今年市場的主要制約因素之一。在年初外資大幅流入後，上半年市場整體便陷入到存量博弈甚至縮量的狀態中。

1）公募基金方面，基金新發疲軟，存量基金也被大規模贖回。2023年上半年偏股基金累計新發規模爲1845億份，低於2022年同期的2286億份。另一方面，截至5月，年內老基金被累計淨贖回1352億份，導致基金份額僅淨增245億份。

2）險資方面，年初以來保費高增帶來大量新增配置需求，同時權益資產頭寸也明顯回升，成爲當前市場重要的配置增量。截至2023年5月，險資運用余額達到26.35萬億，同比增長9.6%。其中，股票和基金投資規模爲3.35萬億，較年初增加1631億。

3）私募方面，常態化補倉基本完成。截至4月底，私募證券投資基金資產淨值達5.94萬億元，環比3月增長2754億。股票私募多頭的倉位比例較3月底繼續回落1.91pct至67.32%，處於2019年以來27.4%分位。在經歷2022年11月至2023年1月的大幅補倉後，私募常態化補倉基本完成，2月以來倉位擡升步伐持續放緩。

4）外資方面，在經歷了1月創紀錄的單月流入後，2月以來北上資金流入節奏顯著放緩。2023上半年北上資金共計淨流入1833億元，其中1月便達1413億元。

六、存量博弈下，邊際增量成爲影響市場風格的重要變量

今年增量資金流入的節奏與性質，在一定程度上影響到市場風格的變化：去年11月至今年1月，外資大幅流入之下，大盤風格明顯佔優；2月开始，外資流入放緩，同時兩融資金快速回流、成爲市場最主要的邊際增量之下，風格轉向小盤；而4月中旬以來，兩融資金流入轉弱，ETF接力成爲主要增量。結構上，中特估、科創50、電子&半導體是ETF資金流入的主要方向。

七、市場輪動強度一度創歷史新高

2023年2月，隨着市場對於經濟與政策的分歧不斷加大，疊加外資流入放緩，市場重新回到存量博弈甚至縮量狀態，兩融成爲主要邊際增量資金，加速市場各行業、板塊輪動。至3月初，我們構建的行業輪動強度指標一度創出歷史新高。

在“電風扇”式的極致輪動中，熱點難以把握、操作難度大、賺錢效應難以持續，成爲當時市場的主要痛點。對此，我們在3月5日報告《輪動中的“強者”，大多是主线決勝的“贏家”》中明確強調“輪動中強勢的TMT及央企重估將成爲主线聚焦的方向”。

八、主线最終聚焦“中特估”和“數字經濟”並交替輪動

3月兩會及年初經濟數據發布後，隨着市場對於經濟和政策預期的分歧逐漸彌合，疊加“數字經濟”、“中特估”不斷出現政策、產業上的催化，超額收益顯著，成爲資金聚集的方向。

此後，市場存量博弈甚至縮量格局下，3月以來行情主线在“數字經濟”和“中特估”兩條主线間交替輪動。把握兩條主线的輪動節奏也因此成爲上半年市場取得超額收益的關鍵：

• 例如，3月中旬至4月中旬，隨着市場風險偏好回升，疊加AIGC技術進步以及政策的持續催化下，我們看到“數字經濟”成爲資金聚焦的方向，TMT板塊迎來共振大漲。

• 又如4月隨着“數字經濟”在前期大漲後擁擠度快速提升至歷史高位、甚至進入到局部過熱的狀態，疊加業績期市場風險偏好收縮，我們又看到市場主线逐步向低估值、高分紅、漲幅落後，同時有政策加持的“中特估”輪動、切換。

• 而5月，隨着市場對於經濟的悲觀預期持續發酵，“中特估”顯著回調，市場主线重新轉向“數字經濟”。尤其是5月25日英偉達一季報業績顯著超預期並大幅上調二季度業績指引，帶動市場對AI的關注度再度上升，TMT板塊也在5月底至6月下旬走出新一輪上漲。

• 6月下旬以來，政策呵護加碼，市場對於經濟的悲觀預期迎來修正，我們也又一次看到“中特估”領漲。

九、“中特估”和“數字經濟”成爲上半年市場重要支撐

根據我們的測算，2023上半年全部A股流通市值加權漲幅在5%左右。而若剔除“中特估”和“數字經濟”相關成分後，剩余個股加權收益水平仍爲負。“中特估”和“數字經濟”已成爲今年市場最重要的支撐力量。

十、海外AI行情對A股映射顯著

年初以來海外AI行情對A股映射顯著。1）走勢上，年初以來海內外AI行情高度趨同。根據我們以海外AI產業鏈核心標的所編制的海外AI映射指數，以及萬得人工智能概念指數，可以看到年初以來海內外AI板塊均經歷了兩波趨勢性的上漲。2）更重要的是，海外率先孕育出的新一輪AI主线，同樣也成爲了國內AI行情下一個階段的主线。例如1月的中遊軟件/服務，2月初到3月中旬的上遊算力，以及4月初到5月初的下遊應用，均對A股的主线形成映射。

十一、重大“爆點”事件持續對AI行情形成催化

今年以來每一波AI行情，都離不开重大“爆點”事件的催化。1月30日，ChatGPT月活突破1億、商業化應用快速推進，帶動AIGC成爲市場熱點。至3月15日，OpenAI發布ChatGPT-4支持多模態輸入，次日微軟發布Copilot、百度也發布“文心一言”，讓AI再一次“出圈”。此後4月开始AI熱度有所回落、板塊出現調整。5月25日，英偉達一季報業績顯著超預期並大幅上調二季度業績指引後，AI關注熱度指標再度回升。

十二、TMT成交佔比顯著攀升，擁擠度幾次轉折見證“數字經濟”行情拐點

隨着“數字經濟”行情持續演繹，年初以來A股市場TMT成交佔比也快速攀升，其中4月6日時更創出50.2%的歷史新高。交易擁擠幾次成爲板塊調整的導火索。而我們的擁擠度指標則准確提示了“數字經濟”的歷次拐點：

——4月初，“數字經濟”多數方向擁擠度都處於歷史較高水平，因此我們在2023年4月10日明確提示從短期維度，AI行情確實已發出過熱信號，4月开始TMT板塊進入震蕩調整階段。

——5月下旬，“數字經濟”多數細分方向擁擠度再度回落至較低位置，我們指出TMT調整最劇烈的時候已經過去，到了價格比時間重要、可以左側布局的階段。5月28日報告《新一輪主线行情的布局期》再次強調“數字經濟”已到布局時點，將引領下一輪行情。

十三、“數字經濟”內部結構輪動，近期輪動強度收斂至歷史低位

“數字經濟”從去年底的信創，到2月的AIGC，再到3月的算力、雲計算、半導體，4月的光模塊，以及5、6月的光模塊、服務器、數字媒體等，整體上就是一個在內部不斷跟隨性價比、擁擠度和產業催化尋找主线方向的過程。

輪動強度也因此成爲“數字經濟”重要的擇時指標，對主线節奏的判斷具有較好的指示意義。“數字經濟”輪動強度與指數走勢多數時間呈反向走勢：每當輪動強度收斂，板塊則往往結束調整、迎來新的主线，核心是尋找最強的主线方向；而當輪動強度上行時，板塊基本都伴隨着主线發散、輪動加快需要更多關注低位行業的輪動擴散機會。今年以來對行情拐點及主线節奏也有較好的把握。

——今年1月至2月底、3月中至4月上、5月中至今，“數字經濟”輪動強度均從高位回落，對應TMT指數結束調整、迎來大幅上漲，期間信創、AI算力/大模型、AI算力等成爲最強主线方向；

——2月下至3月中、4月上至5月中，“數字經濟”輪動強度均從低位回升，對應TMT指數震蕩休整、輪動加快、主线擴散，行情從信創擴散至運營商、從AI算力擴散至傳媒及AI+等應用。

而當前，“數字經濟”輪動強度再度收斂至歷史低位。

十四、“中特估”價值重估：立足基本面，政策驅動加速 

從2022年11月底證監會主席易會滿提出“探索建立具有中國特色的估值體系”以來，至今央國企估值已獲得了明顯的提升。“中特估”也成爲市場除“數字經濟”外的另一條主线。

但需要注意的是，年初以來“中特估”的價值重估，不僅僅是因爲便宜或央企標籤，更是立足基本面等的變化。一方面，國企改革工作持續推進下，近年來央國企經營狀況已在改善，2022年以來央企ROE（TTM）中位數更持續高於A股整體。另一方面，“中特估”年初以來的上漲，也主要集中在景氣及復蘇預期驅動的板塊，例如運營商、TMT、石油石化等板塊，亦或是政策加持的主題板塊，如“一帶一路”中。

而盡管年初以來有所修復，但當前央國企估值仍明顯低於市場整體，仍是具備較高性價比的方向。

十五、“中特估”：輪動強度收斂

“中特估”輪動強度是我們通過對“中特估”核心標的計算近5日漲跌幅排名變動絕對值進行加總所構建的、用於衡量“中特估”內部輪動速度的指標。

我們發現，當輪動強度开始從底部上行，板塊則往往會經歷一段主线發散、快速輪動的過程；而隨着輪動強度收斂、主线形成，“中特估”指數往往迎來一波上漲：

• 今年4月初，我們觀察到“中特估”輪動強度從高位快速回落，因此判斷市場將逐步聚焦“中特估”方向。

• 而5月，隨着“中特估”輪動強度從低位逐步回升，板塊也由此陷入調整、震蕩。

而當前，我們觀察到，在經歷5月以來的內部分化、調整後，近期“中特估”輪動強度开始從高位回落。

十六、低估值修復+AI，同樣是今年全球共同的兩條主线 

在今年海外較爲動蕩的經濟、市場環境中，近期美國標普500指數和納斯達克指數均錄得年初以來新高，日本兩大股指更連續刷新1990年以來新高，表現遠好於年初時的市場預期。我們分拆兩大市場的驅動力量後，進而發現：

1、美股走出年內新高的核心，在於AI產業革命浪潮的支撐。以標普500指數爲參考，2023上半年漲幅爲15.91%。而細究其上漲的原因，我們發現主要來自於AI相關個股的驅動：如微軟、谷歌、英偉達、AMD、臉書等權重個股在AI浪潮推動下，年初以來均實現顯著上漲。但當我們剔除其中的AI相關個股後，可以看到標普500指數剩余成分股今年以來市值加權收益水平並不顯著。

2、日本股市4月以來加速上漲，核心是政策驅動下的價值修復。整體來看，近期日本股市上漲，一方面是日本央行新任行長植田和男上任後繼續維持政策寬松，打破市場此前對於貨幣政策正常化的預期。更重要的是，政策持續推動企業經營能力的改善和價值的修復，其中敦促企業對投資者提高回報、鼓勵企業公开回購成爲改革重要抓手。

尤其是在今年3月底，東京證券交易所爲了改變大量個股股價跌破淨值的情況，發布《關於落實在經營中重視資金成本和股價表現的舉措》要求“推動實現上市公司盈利能力的持續成長和中長期企業價值提高，進而提振股價”後，日股兩大股指隨之加速上行。而行至當前， 推動日本股市上漲的驅動力更進一步聚焦頭部公司。

因此，今年美日股市新高可以歸結爲：1）AI產業革命的浪潮；2）政策驅動下的低估值修復。換言之，以“數字經濟”爲代表的科創行情，以及“中特估”爲代表的低估值修復、特色資產重估，不僅僅在A股演繹，同樣是全球的共識。

風險提示

1、關注經濟數據波動；2 、政策超預期收緊；3 、美聯儲超預期加息等

注：本文來自興業證券2023年7月7日證券研究報告《二十張圖回望上半年》；報告分析師 ：張啓堯  SAC執業證書編號：S0190521080005、胡思雨  SAC執業證書編號：S0190521110003、張勳     SAC執業證書編號：S0190520070004、吳峰     SAC執業證書編號：S0190510120002、楊震宇  SAC執業證書編號：S0190520120002

標題：二十張圖回望上半年

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