弘尚張駿：組合的相對價值比年初更有吸引力，白酒現在處於一個向上中周期的开端

弘尚資產聯席CEO張駿日前在一場內部交流中，分享了他對於今年以來經濟和股市的觀點，並就投資者關心的白酒等行業、人民幣匯率變化等諸多問題一一給出回答。

張駿是一位從業超過20年的資深投資人，他在國君資管時期管理的多只產品，在8年以上的時間維度取得了超過20%的年化收益，可以說是A股年化收益率最高的基金經理之一。

在本次交流中，張駿表示，去年底今年初，市場上很多人對於經濟復蘇的確定性和高度都有點過於樂觀了；

但從組合角度來講，張駿並沒有因此作出根本性調整，原因在於預期的方向並沒有錯，只是時間節奏上不同。

他根據產業運行的實際情況對持倉進行了微調，持有的公司預期業績都是向上，或至少是能持平的，相應的這些公司估值都處在較低位置，組合的相對價值比年初更有吸引力。

從行業配置來看，依然保持相對分散化的配置，最重的一部分倉位放在制造業，其次在消費和化工上也保有重倉，醫療、計算機、半導體、軍工上都有一定倉位。

張駿表示，就經濟環境而言，我們正處在新舊動力交替的過程當中。

舊的動力，像房地產，幾乎不可能再去做無謂的刺激；而新的動能無論在消費層面還是出口層面都尚不理想，我們在這一過程中要給內生性的調整和增長以一定的耐心。

從市場方面來講，張駿也表示，經濟和股票之間並非线性關系。

而對市場來說，便宜就是市場上漲的一大動力；

如果排除掉AI、中特估這些今年表現較好的部分，其他部分的股票甚至較去年同期3000點時來說位置還要更低。

也就是說，這些個股從這個角度來講，其實更加有吸引力。

交流要點和精彩內容：

給內生性的調整，以更多的耐心

經歷了這出乎意料、跌宕起伏、分化劇烈的半年，我也給大家做一個匯報。

年初的預測，包括一季度的預測都是錯的，再次證明，預測這個事情是很難的。

我們回顧一下，做了些什么預測？

第一個預測，最大的預測認爲，確定的復蘇，不確定的高度。

那么，確定的復蘇到現在來看，其實不是那么確定；

一度出現了衰退的預期，因爲大家微觀感受比較差，雖然說數據體現得好像還可以。

包括海外美聯儲的加息，原來預期今年一季度大概率結束，現在美聯儲說下半年可能還要加兩次息，這個又是非常錯的地方。

所以預測很難，再次證明如果你要基於預測去做投資的話，很難賺錢。

我們核心的策略依然是自下而上精選個股，所以我們也沒有做太大的調整。

過往的很多經驗，今年似乎都失效了。

比如說，天量的信貸一定會有經濟景氣周期的上行，但今年也沒有看到；

回過頭來看，因爲結構不一樣了，房地產作爲核心的發動機它停掉了。

房地產又是一個佔GDP總量很大的產業鏈。

新的產業鏈，不管是制造業也好還是消費也好，都接不上。

全年GDP的增長定調在5%，到現在，雖然有些人預期希望有各種各樣的刺激政策，事實上，到現在是沒有。

這說明什么？

高層認爲，要完成全年5%的這樣一個目標的話，並不難，甚至現在其實還是有余量的。

一季度是4.5%，二季度因爲低基數的原因可能會到6.5%甚至到7%。

下半年因爲四季度又是一個低基數，那么這樣的話，全年可能5.5%都不止。

如果是有希望5.5%的，那么離5%還比較遠，沒有必要去做所謂的刺激，再說也沒有特別好的刺激手段。

比如說你再刺激房地產，那肯定不現實。

刺激消費，錢在老百姓口袋裏，如果沒有收入作爲支撐的話，你很難讓消費起來。

很多制造業的投資，不能光靠國家去幹，要有企業整個配套的產業鏈。

新舊動力交接的過程的確是比較難過的。

包括我在內，70後也好，60後也好，其實度過了一個黃金的三四十年，那么我們要客觀的承認，你不能指望後面5年、10年也好，依然是這樣子的。

對經濟的預期要放低，或者說我們也要給內生性的調整、內生性的增長一定的耐心。

這是對於經濟部分。

跌無可跌，就是上漲的動力

那么，我們如何去展望市場？

股價下跌，公司的壞消息就來了，市場一跌，整個經濟、海外關系各方面等等都是壞消息。

但是，長期來看也不用太悲觀。

爲什么說不用太悲觀？

因爲我們知道，我們是有一個2035年人均收入倍增計劃的，到現在這個計劃並沒有改變。

如果說人均收入佔GDP的比重是不變的話，那么也就意味着GDP也要倍增。

出口數據目前來看還可以，一方面，美國的經濟還比較強，另外一方面的話，我們出口的結構也有一些變化。

消費的話，一方面叫K型復蘇，另外一方面，它需要時間。

整體來講，的確不容樂觀，但也不用悲觀。

當然，回到股票市場，其實經濟的好壞跟股票市場的好壞，其實不是直接相關的。

這個道理，之前已經一而再再而三的說過了。

就好像，今年經濟大家感覺是比較差的，或者說是比較失望的，你回過頭來看股票的話，我們要承認，其實上半年股票市場沒有跌。

在整個經濟不是那么好的情況之下，流動性又非常充裕，流動性充裕的標志就是無風險利率很低，一定是主題投資會大行其道的。

雖然說現在指數還是3200多點，但是如果我們把AI、中特估，包括機器人拿走，其實大部分的股票的位置，是要比去年同期3000點的時候還要低的。

那么從價值的角度來講，他們其實是更加有吸引力的。

所以，不要因爲覺得經濟不好，或者說覺得這些行業不好，上市公司都是負面的消息，就灰心喪氣。

這個規律一直是這樣，好消息是伴隨着股票價格的上漲而出現的，壞消息是伴隨着股票價格的下跌而出現的。

如果我們作爲投資人認識不到這一點的話，那大概率是要虧錢的。

我們整個組合，大的結構沒有進行根本性的調整。

我們也沒有因爲經濟預測變化，或者海外利率變動就把組合清掉，重新構建，並沒有。

爲什么呢？

首先，原先的一些預測，我覺得不是方向性的錯，而是時間節奏上的，就是它比我們原來預想得要慢。

那么對應的，一些相關行業和公司的恢復也比原來預期得要慢，可能時間要再長一點，再需要一些耐心。

股票市場是存量博弈，可能有的人就等不及了，或者認爲是不是我錯了，就把這一類的資產拋棄掉，去追逐相關的TMT、中特估，包括最近的人形機器人，導致這些被拋棄的公司出現了比去年更低的價格。

那么從這個角度來講，它其實是更有吸引力的。

所以從這個角度來講，我們不必因爲這個原因而大幅調整我們的組合。

組合配置略有調整，相對價值比年初更有吸引力

除非我們發現，我們對這些行業的判斷有偏差。

一般來說，行業景氣向上的時候，你沒有辦法很清楚地看到行業格局裏面的毛病問題。

當這個行業比較差的時候，你會發現原來格局沒有那么好，這個時候可能我們要去進一步地調整。

比如說，我們在通用機械裏面，發現刀具的產能上得比較快，尤其是景氣度不是特別好的情況下，產品價格就會有壓力，進一步導致行業格局比較差。

相對來說，機牀可能就會好很多，因爲它的供給還是比較受約束的，供給有壁壘。

那么，我們在組合的配置中會做了一些小的調整。

基本上，最大的比例還是配置在制造業，

包括通用機械、專用設備、工程機械、電力設備，電力設備主要對應的是新能源的設備公司，包括光伏設備，鋰電設備等。

第二塊的話就是消費，

消費包括白酒、消費建材、家居，包括日化、美妝這樣一些子行業。

第三個，化工，包括染料、煉化、農藥。

其他還有醫療、計算機、軍工，有一些電子裏面的半導體材料以及消費電子的設備。

整體上來講，這些公司基本面的質地，經營的質量都是比較上佳的。

從年度來看，今年的業績應該都是向上的，至少可以持平。

如果業績是持平，也就意味着它估值一定是已經處在很低很低的水平。

而且從某種角度上來講，對於行業的領先者來講，比如說染料公司，在全行業虧損的情況之下，它依然可以盈利，也就是意味着它的份額其實是還在不斷提升的。

如果是這樣的話，它的企業價值還是在提高的。

我們現在就是拿着這樣的一個組合，這個組合的相對價值，比年初的時候更加有吸引力，可能我們需要一點耐心，需要一點時間。

我們去追尋上市公司價值的時候，看中的是它盈利能力，

但是我們要知道，公司股價的波動不代表盈利的變化，盈利的變化是因爲行業有景氣周期；盈利的變化不代表盈利能力的變化，這是我們要清楚的一個道理。

以下爲問答部分：

當下位置，白酒行業性價已开始體現

問：是不是繼續看好白酒行業？

張駿：第一個，我依然認爲白酒行業長期可以看好。

在當下，我尤其覺得白酒的性價比已經开始有體現。

我前面已經講了，股價的漲跌，它不代表基本面的真實反映，盈利的變化也不代表盈利能力的變化。

首先第一個，如果我們假設長期經濟趨勢沒有變化，

雖然說我們有一定的人口紅利的減少，但是我們也要知道，我們雖然是一個老齡化逐步提高的社會，這種結構其實對烈性酒並沒有很大的負面影響能力。

我們要知道，哪怕是在像日本這種所謂失去的30年中，它的烈性酒消費量也好，營收金額也好，都是創新高的。

這是第一個，就是長期沒有問題，這個行業的盈利能力沒有發生根本性的改變。

第二個的話，它是不同步的。

這是什么概念呢？

我們想，去年的時候因爲疫情，我們缺少這種消費場景，導致白酒的消費一定是少的。

但是去年，從白酒上市公司報表端來看的話，增長還不錯。

因爲2021年經濟很好，消費很旺，2022年年初酒廠還在正常發貨，有個开門紅。

但事實上，這些貨都在經銷商手裏，並沒有產生多少動銷。

那么到今年放开了，消費場景恢復了，朋友可以聚會，商務活動可以开始，所以今年它真正的消化、動銷一定是比去年好的。

但是因爲過去渠道裏面積累了庫存，這些上市公司的發貨，它要稍微控制一下，不能讓渠道裏面有太多的庫存。

所以報表端的增長是下來的。

從終端的飲用消費來講，今年一定好於去年，但是從上市公司的報表來看，今年比去年弱。

尤其是去年上半年是一個高基數，所以白酒股價就有大幅的下行，當然也有預期的原因。

往後展望的話，我們知道去年下半年开始，三季度、四季度就是低基數了。

在低基數之下，從表觀同比數據來看，可能三季度、四季度，甚至到明年一季度、二季度，它增速會有一定的恢復。

馬上三季度有個旺季，因爲今年的中秋、國慶可能會有帶動的這樣一個動銷。

所以，現在這個位置至少我自己認爲，對白酒行業不用悲觀。

甚至延伸到對消費都不用過於悲觀，因爲它是有一個慢慢積累的過程。

白酒重新开始去庫存，現在處於向上的中周期开端

問：那現在是否在白酒的下行周期？

張駿：下行周期談不上。

去年是個小的下行周期，現在理論上來講，它是處在一個新的，不是特別大的一個周期的开始。

因爲消費在恢復，這是一個階段性的，我講它是一個中周期。

它是一個向上的中周期，消費开始恢復，重新开始去庫存。

但是長一點來講，白酒業的趨勢，總消費量下降，行業集中度提高，產品持續升級，這個趨勢它是沒有變的。

這是我自己對白酒的理解。

當然了，你說它特別便宜，那肯定談不上。

我指的是，你說它比2014年底，比2018年底，那肯定談不上比那個時候便宜。

但是，從自由現金流折現的角度來看，他們現在能夠提供的收益率水平還是不錯的。

市場向上動力在哪？

問：下半年經濟預期如何才能改善？市場向上的動力來自哪些方面？

張駿：第一個問題，因爲每個人站的位置不一樣，看的時間周期不一樣，所以預測沒有意義。

我們只能去觀察經濟現在處於一個什么狀況，去描述現在的狀況。

就是我前面所講的，經濟新舊動能交替的這個過程中，它內生動能是比較弱的，因爲新的強的動力沒有來，疊加各種各樣的疫情導致的居民消費不足等等，就是比較弱。

但是有一點，我們一直講，經濟和股票不是线性關系。

市場向上的動力來自哪裏？

市場向上最大的動力就是它便宜了，便宜到一定程度，它就跌不動了。

舉個例子，比如說今年中特估怎么樣，中特估對應的這一批股票都是高分紅、低估值的藍籌。

我們去回想一下，在2021年的年初，寧組合、茅指數紛紛創出了新高，市場給予他們無限的熱情。

但是同時，我估計那個時候幾乎沒有人意識到，有一個組合，就是高分紅、極低估值的這些股票，包括銀行股，包括建築股；

在接下來接近三年的時間，如果當時你拋棄茅指數、寧組合去選擇這些個股的話，你不是傷痕累累，而是碩果累累。

跌到一定程度，它自然會有價值的。

市場最大的動力就是來自於跌不動了，跌不動它就要漲了，當然漲的過程中，它自然有各種各樣的好消息可能會湧現。

买得足夠低，就不太會輸

問：投資總是伴隨着風險，你有哪些措施防範化解風險？

張駿：兩個方面。

一個方面的話，低價。

低的價格就會幫你化解風險。

就是說，你只要买的足夠低，哪怕判斷錯了，也不太會輸。

我們最好的投資就是，判斷對了你會賺錢，判斷錯了你也不虧錢。

第二個就是持續的學習，一定要持續的學習。

現在新的東西也很多，尤其是這一次，證明過去十幾年的一些經驗，其實有點不能在以後再用了。

從行業的角度來講，我之前也碰到過，比如說原來對醫藥行業的理解認知，到現在其實已經有很大的變化，因爲之前的集採，有過了更新。

化解風險，就是要持續的學習，甚至持續的學習要比低價更重要。

如果你不持續的學習，你可能就弄不懂，如果不懂，你怎么判斷它價格到底是高還是低呢？

問：對一些機構配置火電行業怎么看？

張駿：第一個的話，我自己理解，應該是一種避險的行爲，因爲這個行業比較穩定，它的成本是煤炭價。

經濟如果不好的話，煤炭價格一定會下來，成本是下行的，電價是鎖定的，那么這樣的話，它的盈利可能會改善，它的分紅可能會高。

長期來看的話，我不覺得火電行業它能持續創造價值，從能源的結構來講的話，它的佔比又是降低的。

所以我認爲，這更多是一個階段性的投資。

如果只是看重分紅水平的話，其實有更高的選擇。

當然，我這些看法不一定對，火電今年以來的表現還是比較好。

逐步提高，光伏鋰電設備配置比例

問：汽車板塊熱度你覺得會持續多久？

張駿：汽車的話，去年7月份的時候，包括新能源，包括電動車，變成結構性的泡沫了。

到現在，光伏鋰電，它又倒過來了，變成人人喊打了，被大家所拋棄了。

在這種時候，我們开始逐步提高光伏鋰電設備的一個配置比例。

汽車的話，我們後面要注重視的是，它產業鏈重構的問題。

因爲你要變電動車了，你要智能，

比如原來做零部件的，接下去可能有很多種控制器的，它會重塑這個產業；包括自動駕駛如果可以有比較大的進步，那么這裏面會湧現更多的機會。

但是整體來講的話，尤其電動車的話，它滲透率已經到了一個階段，我自己覺得，它畢竟是交通工具，還是耐用消費品。

這個特點，我們不能忘記。

至於說以後電動車它就是一個移動終端，它就是一個大號的能代步的手機。

我認爲，現在說這個事情還是太早。

這個熱度會持續多久，我不知道，我只知道這裏面有結構性的機會。

能力圈在擴大

問：感覺管理的產品現在波動比之前要大一些，什么原因？

張駿：原因就是，因爲我的能力圈在擴大，

能力圈擴大之後，配置的東西跟原來會有不同。

原來配置的東西更傳統，醫藥、化工、大金融等；這些東西它本身產業鏈比較短，股價的波動性也比較低。

現在的話，有更多的資產配置在制造業中。

制造業產業鏈周期很長，業績的不確定性很強，股價的波動性很大。

雖然說，我在制造業裏面又進一步在通用、專用、工程、電力裏面配置，它們的景氣周期是不同步的，但是有的時候它們的周期可能共振了。

比如說去年疫情的時候，它就產生共振了，淨值波動大可能更多是這個原因。

但如果投資周期長一點，問題不大。

當然了，從主觀上來講，我肯定也希望能在更低的價格买入，更仔細的做好倉位的管理，以及組合平衡的管理。

把前面的這些工作做好了之後，可以減少向下波動對我們產品的影響，而增加向上波動，那其實是個好事。

做產品管理這也是一個課題，後面的話我也需要去研究，到底是用對衝工具，還是說更進一步的分散的方法。

匯率要考慮中美利差，推薦《投資的原則》一書

問：人民幣匯率還有多大貶值空間？

張駿：這兩天，人民幣有一定的回調。

我不喜歡把有些事情跟資金外逃去關聯起來的，沒有必要，這個東西你也沒有數據。

我自己認爲，如果看兩國的利率水平，以及原來對各自利率水平的預期，應該還有一定空間。

之前的預期是：美元可能在一季度要結束加息了，中國經濟要復蘇了；

那么現在，中國經濟復蘇的力度比預期得弱得多，美元加息比原來預期強得多，下半年預期加兩次。

也就是要修正上一次的預期，上一次預期的高點是7.37，那么可能要修正這個高點，從利差的角度來理解是這樣。

問：推薦兩本書？

張駿：我手裏正在看的一本書，叫《投資的原則》。

書中有一句話，我特別有感觸。

關於投資來講，它有很多誤區，其中有個誤區就是說，未來幾十年如果增長緩慢，或者波動性比較高，對股票市場來說它不是一個好兆頭，意思就是很難賺錢。

但是它這裏又說了，“事實上，經濟增長與股票收益率之間幾乎沒有必然聯系。”

我之前也是說，經濟增長跟股票收益率不盡相關。

因爲增長的預期，很快就被計入市盈率，這個就是2007年四季度的時候。

當時市場共識是，中國經濟還有黃金十年；所以牛市還有下半場，事實上沒有了。

書裏有句話更重要——“沒有什么地方能比一個無增長又充滿政治色彩、輿論導向且動蕩的市場更能推動資產增值。”

所以，我們真的要好好認真的去思考這個市場，這本書的名字叫《投資的原則》，作者有30年的投資經驗教訓。

標題：弘尚張駿：組合的相對價值比年初更有吸引力，白酒現在處於一個向上中周期的开端

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