消化存量房屋可以取得實效嗎？
我們認爲去庫存政策將高度聚焦於核心城市，我們測算18個核心城市在去庫存政策綜合作用下將顯著改善區域房地產供需結構，有效降低庫存去化周期。我們認爲居民真實需求是房地產去庫存中最重要的力量，而地方政府的潛在支出壓力有限。我們預計市場將沿着由核心城市向外輻射，不同市場將沿着波浪式復蘇的路徑前進，並最終構建匹配人口居住需求結構的房地產行業新格局。
▍我們認爲房地產去庫存政策將主要作用於核心城市，且需要結合需求側恢復綜合研判政策效果。
有研究者認爲我國房地產市場庫存龐大，需要投入大量的財政資金收儲，才能解決市場的供求失衡問題。我們不認同這一觀點，原因是：1）去化庫存的主要力量從來不是財政資金，而是居民。房子是用來住的，不是用來囤積的。2）地方政府是最好的收儲主體，市場恢復之後土地出讓金自然可以形成地方資金的淨流入，不存在持續消耗資金的問題。3）收儲的用途是用以滿足年輕人、新市民以及有住房困難的工薪階層等需要，主要用作保障性住房。只有核心城市才有大量相關需求，也只有核心城市才可能率先獲得商業銀行的青睞。地方政府購置存量房作爲保障房等措施不可能平均發生在所有城市，三四线城市並不十分受益於本輪政策。本輪政策的目標不是推動开發投資反轉，聚焦庫存問題不需要聚焦全國的庫存問題，只需要聚焦核心城市的庫存問題。4）相較非核心城市的庫存問題，核心城市存在大量尚未滿足的真實需求，即使不考慮本地的改善置業，僅考慮核心城市對外來人口的吸引力，這一需求規模也很龐大（詳見《》2024.5.30）。
▍我們測算18個核心城市在去庫存政策綜合作用下新房平均去化周期有望從28.7月下降至15.6月。
我們選取已公告2024年保障房建設籌集規劃的18個核心城市作爲樣本城市（詳見表1），我們假設其60%的規劃新增保障房由收儲和以舊換新供給，並結合實際案例，假設收儲和以舊換新單價分別爲當前城市新房銷售均價的7折和9折。我們認爲除了政府直接參與去庫存外，企事業單位和居民也是本輪去庫存的核心力量，我們假設通過房價企穩與需求釋放，樣本城市居民新房銷售較過去12個月（2023.5-2024.4，下同）增長30%，而企事業單位收購佔過去12個月銷售規模的2%，此外，我們也認爲核心城市供給可能在需求釋放的前提下增長10%。由此模型測算可得，隨着去庫存政策的效果逐步釋放，預計2025年4月底18個核心城市新房庫存規模將有望由當前的1.8億平米下降至1.3億平米，疊加銷售規模提升，新房平均去化周期有望由28.7月下降至15.6月，效果較爲顯著。
▍預計本輪去庫存居民需求將成爲主導力量，地方政府資金支出壓力有限。
在上述模型中，我們測算18個樣本城市本輪去庫存政策合計去化規模約6452萬平米，約佔當前新房庫存規模的35.9%，其中居民需求釋放規模3332萬平米，佔總去化規模的51.6%，政府主導去庫存規模2898萬平米，佔比44.9%。資金需求方面，我們測算扣除信貸資金支持外，居民、政府、企業的自有資金需求分別爲3749、3109和67億元，其中地方政府自有資金支出總額佔樣本城市2023年土地出讓金收入總額的16.1%，處於較爲合理水平。
▍政策效果仍受多因素影響，預計全國房地產市場將呈波浪式復蘇。
我們認爲市場化去庫存釋放真實需求是當前成本最低，效果最爲持久的房地產支持性政策思路，但同時其大概率在政策初期高度聚焦於少量核心城市。我們相信區域房地產市場容量與基本面支撐、地方政府托底房地產意愿是去庫存政策效果的核心影響因素。具備長期人口流入、同時地方政府積極出台支持性政策推動潛在需求釋放的核心城市將有望率先實現房價企穩，並推動政策效果向下一能級城市傳導。我們預計全國房地產市場將呈現波浪式復蘇，核心城市核心區域房價有望於年中企穩，而低线城市市場尚難看到復蘇信號，全國房地產投資恢復仍需較長時間。
▍風險因素：
我們基於模型的測算結果可能與實際政策效果有較大差異；核心城市房地產支持性政策實施進度、效果不及預期的風險；房價持續下行風險；部分房企盈利能力大幅下降的風險。
▍重視政策效果的空間集聚性，核心城市市場復蘇在望。
我們認爲去庫存政策將局限於具備真實商品房和保障房需求的核心城市，同時在需求側政策的配合下，地方政府將有望依托較小的資金規模顯著改善區域房地產供需結構，降低庫存去化周期，並穩定房價預期，阻斷房地產市場螺旋下行的惡性循環。我們預計市場將沿着由核心城市向外輻射，不同市場波浪式復蘇的路徑前進，並最終構建匹配人口居住需求結構的房地產行業新格局。我們看好高度聚焦核心城市，持續精進產品能力，融資渠道穩定暢通的开發企業，也看好聚焦存量的房地產交易服務商和物業服務龍頭公司。
注：本文節選自中信證券研究部已於2024年6月2日發布的《房地產行業跟蹤點評—消化存量房屋可以取得實效嗎？》報告，分析師：陳聰S1010510120047、張全國S1010517050001、劉河維S1010523030004、王天瑜S1010524050002
標題：消化存量房屋可以取得實效嗎？
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