國盛固收：終端需求有待進一步回升

主要觀點

穩定內需，政策仍需持續發力。10月工業增加值和固投平穩，社零和服務業生產回升，而制造業投資維持韌性，地產投資持續築底，狹義基建投資增速有所回升。

10月生產小幅回落。10月工業增加值當月同比增長5.3%，較上月回落0.1個百分點，季調環比由0.59%回落至0.41%。而服務業生產指數當月同比增長6.3%，較上月回升1.2個百分點。出口交貨值回升，當月出口交貨值同比增長3.7%，往後看，特朗普當選後的全球貿易環境仍存在較大不確定性，四季度出口增速高增或仍以關稅靴子落地前的搶出口爲主。9月底以來，一攬子增量政策的推動下，房地產和股票市場價格有所企穩，財富效應帶動帶動服務業生產指數回升，其同比增速創年內新高。

房地產銷售降幅縮窄，竣工加速回落。10月房地產开發投資同比下降12.3%，跌幅較上月擴大3.0個百分點，商品房銷售面積同比下降1.6%，跌幅較上月收窄9.4個百分點，銷售持續築底帶來資金流回款減少，進一步影響新开工和施工。政策持續加碼，房地產市場仍在築底中，從效果來看，本次政策刺激對商品房成交量形成有效支撐，但近期商品房成交有所回落，且價格上看，70城二手住宅價格環比持續回落，政策效果仍需繼續觀察。房地產市場在經歷深度調整後，企穩或需要中央政府層面出台全局系統更大力度的政策，而非反彈級別的政策，才能扭轉房地產行業當前的趨勢。

狹義基建投資增速有所提升，幅度仍需持續觀察。10月狹義基建投資（不含電力）同比增長5.8%，較9月當月同比回升3.6個百分點，廣義基建投資同比增長10.0%，較9月當月同比回落7.5個百分點，隨着財政資金撥付，地方政府投資增速有所回升。分行業來看，電熱氣水、水利環境及公共設施、交運倉儲當月投資增速分別爲19.6%、5.8%、7.7%，電力相關投資增速有所回落。隨着12萬億化債方案的推出，地方政府隱性債務化債壓力大幅減輕，在土地出讓收入銳減帶來地方財政收入下滑的背景下，化債能否帶動地方政府主導的基建投資的重啓，仍需持續觀察。

消費低位回升。社零當月同比增長4.8%，較9月回升1.6個百分點，累計來看，1-10月同比增速爲3.5%，較9月回落0.2個百分點，限額以上單位社零消費恢復明顯，10月限額以上單位消費品零售同比增長6.2%。盡管商品社零增速出現顯著反彈，但餐飲收入改善並不大一攬子增量政策實施以來，居民消費的預期改善，但收入效應和財富效應的形成仍需時間。10月從限額以上商品來看：1）汽車零售同比增長3.7%，持續回暖，增速爲今年3月以來的新高；2）手機維持兩位數的高增長；3）家電和化妝品單月增速大幅擡升，我們理解這可能是“以舊換新”政策落地和今年雙十一增長前置的影響。4）煙酒在高基數的背景下增速仍較低，同比增速爲負。

我們繼續認爲短端資產加槓杆性價比更高，長債或保持震蕩。10月經濟數據環比企穩，社零和服務生產有所回升，持續觀察一攬子增量政策性經濟企穩回升的持續性。年底中央經濟工作會議之前，對政策的不確定性依然存在，這將約束長債利率下行空間，而政策預期波動也會帶來長債利率的波動，我們預計年內長債可能繼續保持震蕩。但隨着政府債券發行節奏放緩，以及央行對資金關注度提升，同業融資成本下降等因素推動之下，資金將繼續保持寬松，短端利率有望進一步下降，短債資產加槓杆具備更高性價比。我們延續對10年國債短期2.05%-2.2%震蕩區間的判斷，以及1年AAA存單下降至1.8%左右的判斷。

風險提示：基本面變化超預期；貨幣政策超預期；外部不確定性超預期。

正文

10月生產小幅回落。10月工業增加值當月同比增長5.3%，較上月回落0.1個百分點，季調環比由0.59%回落至0.41%。而服務業生產指數當月同比增長6.3%，較上月回升1.2個百分點。出口交貨值回升，當月出口交貨值同比增長3.7%，往後看，特朗普當選後的全球貿易環境仍存在較大不確定性，四季度出口增速高增或仍以關稅靴子落地前的搶出口爲主。9月底以來，一攬子增量政策的推動下，房地產和股票市場價格有所企穩，財富效應帶動帶動服務業生產指數回升，其同比增速創年內新高。

中遊行業生產企穩。採礦業、制造業、公用事業行業本月同比增長4.6%、5.4%、5.4%（上月同比增速分別爲3.7%、5.2%、10.1%）。分行業來看，結構轉型，新舊動能切換的特徵延續，裝備制造業、高技術制造業增加值均快於全部工業增加值增速，而公用事業相關生產在經過持續高增後回落。

房地產銷售降幅縮窄，竣工加速回落。10月房地產开發投資同比下降12.3%，跌幅較上月擴大2.9個百分點，商品房銷售面積同比下降1.6%，跌幅較上月收窄9.4個百分點，銷售持續築底帶來資金流回款減少，進一步影響新开工和施工。2021年新开工回落的影響开始顯現，今年年初以來竣工面積加速回落。

政策持續加碼，房地產市場仍在築底中。9月24日，央行宣布數項與地產相關的政策，926政治局會議也提到關於房地產“促進止跌回穩”等相關表述以來，房地產相關逆周期調節政策持續加碼中，四個一线城市購房政策跟進放松，財政進一步支持商品房收儲及土地盤活，100萬套舊城改造貨幣化安置，契稅和增值稅減免。從效果來看，本次政策刺激對商品房成交量形成有效支撐，但近期商品房成交有所回落，且價格上看，70城二手住宅價格環比持續回落，政策效果仍需繼續觀察。房地產市場在經歷深度調整後，企穩或需要中央政府層面出台全局系統更大力度的政策，而非反彈級別的政策，才能扭轉房地產行業當前的趨勢。

制造業投資小幅回升。10月制造業固投同比爲10.0%，較上月小幅回升0.3個百分點。固投結構中，建築安裝工程、設備工器具構造、其他費用累計同比分別爲3.1%、16.1%、-3.9%。分結構來看，裝備制造業投資增速持續高增，鐵路、船舶、航空、航天器及設備制造業，計算機設備制造業投資增速維持高位。