6月資金面怎么看？
核心觀點
2024年6月流動性缺口預測分析：①政府債務發行與資金下撥，補充超儲3690億元；②常規財政收支，補充超儲9716億元；③信貸投放消耗3239億元；④M0需求消耗超儲166億元；
因素一至因素四加總，預計6月份銀行超儲將增加10002億元，超儲率環比增加0.39個百分點。2024年6月超儲率環比增幅，高於2020至2022年同期，低於2018年、2019年、2023年同期。綜合考慮季末因素後，國海證券認爲2024年6月銀行間資金面或小幅收緊，DR007中樞上行幅度或將控制在5BP左右，即DR007中樞1.9%左右。非銀機構資金面方面，跨季時R-DR利差通常季節性上行。不過若“資金出表”趨勢延續，預計R-DR利差上行幅度或有限。2024年6月R007中樞可能位於2.0%附近。
6月末在跨季因素的影響下，預計DR與R或將有所上行。在此背景下，短債利率進一步向下的空間或不足。另一方面，國海證券認爲6月份資金出表、政府債務供給壓力下降等資金面利多因素仍存在，資金利率大幅上行的可能性也不大。短債市場或整體趨於震蕩。
此外6月仍有兩個因素值得關注：（1）關注6月份專項債發行規模是否超預期；（2）關注存款掛牌利率下調是否超預期。
報告正文
5月份，國海證券認爲“資金出表”是影響資金面的重要主线。
盡管5月份政府債務淨融資超1.3萬億元，環比大幅上行，政府債務發行對流動性產生些許擾動。但正如國海證券在5月26日報告《》中所述，資金出表節省了法定存款准備金，有利於資金面整體趨於寬松，特別是有利於非銀資金面。所以從數據上來看，5月份R相較於DR利差進一步收窄（圖1）。
而從券種上來看，非銀資金面的相對寬松，或更加有利於增強中短端信用債的購买力量（具體結論請參考5月27日報告《》）。
時間進入到6月份，資金面還將發生哪些值得關注的變化，對於短債市場又將產生什么影響呢？本文將進行解讀。
1、6月流動性缺口預測分析
1.1
因素一：政府債務發行與資金下撥
政府債務發行是影響資金面的重要因素。國海證券認爲，6月份政府債務淨融資規模或相較於5月份環比下行，但不排除專項債發行規模超預期的可能。
在2024年4月7日報告《》中，國海證券曾分析過2024年二季度利率債供給情況。隨着5月13日財政部公布2024年特別國債發行計劃，國海證券更新二季度政府債務發行測算，預計6月份國債淨融資、新增地方債共計8842億元，較5月份環比下行3690億元（圖2）。
國海證券假設，政府債務從發行到資金下撥有1個月的時間差。若6月份政府債務淨融資如期環比下行，或提供相應規模的流動性補充。
不過，考慮到2024年4月份政治局會議提出“加快專項債發行使用進度”，國海證券認爲6月份新增專項債發行規模，存在超預期的可能。
截至5月末，年內新增地方專項債累計發行11608億元，僅完成地方發行計劃的58.9%（圖3）。而在6月2日當周新增專項債發行2233億元，規模爲年內最高（圖4）。國海證券認爲近期新增專項債發行規模上升，可能是6月份專項債發行追趕進度的前兆。
1.2
因素二：常規財政收支
6月份爲歷年財政淨支出大月。
2019年至2023年6月同期，公共財政平均淨支出9716億元（圖5）。國海證券認爲，可以採用上述歷史平均數據估算2024年6月財政淨支出強度，同時該筆支出爲資金面提供相等規模的流動性補充。
1.3
因素三：信貸投放、資金出表
信貸投放帶來派生存款增長，將會促進超額准備金轉化爲法定准備金。歷史上6月是信貸投放相對大月，信貸投放對流動性的消耗不容忽視。
不過從票據利率上來看，近期“6個月國股銀票轉貼現-7天逆回購”利差形勢僅好於2022年，弱於2019年至2023年之間的其他年份，國海證券認爲近期信貸投放同比增速可能表現一般（圖6）。
除此之外，國海證券在5月26日報告《》中提示，本輪“存款出表”可能延續至三季度初，6月份存款繼續出表可能會節省部分法定存款准備金計提。截至2024年4月，銀行表內需繳准存款同比增速下行至6.7%，國海證券假設6月份該指標進一步下行至6%（圖7）。
綜合計算，國海證券認爲6月份法定存款准備金規模環比增長3239億元，並帶來相應規模的流動性消耗。
1.4
因素四：M0、外匯佔款變動
庫存現金方面，近些年6月同期M0傾向於小幅環比增加。2019至2023年6月M0環比平均增加166億元，對資金面產生小幅影響。
外匯佔款方面，國海證券認爲2024年4月受短期國債收益率下行影響，“人民幣遠期+短期中債”相較於短期美債利差下行，外資機構投資中債相對收益下降，導致外匯佔款規模環比轉負（圖8）。5月份，短期中債收益率相對穩定，“人民幣遠期+短期中債”相較於短期美債的利差環比較4月份有所反彈（圖9）。
所以國海證券認爲，近期資本外流壓力對資金面影響或不大，6月份外匯佔款環比變動假設爲0。
1.5
因素五：跨季流動性准備
綜合來看，6月份有利於流動性補充的因素較多。因素一至因素四加總，預計6月份超儲將增加10002億元，超儲率環比增加0.39個百分點。
不過，超儲增加並不意味着資金面寬松，因爲還必須考慮季末、年末時商業銀行爲了應對MPA考核，通常會減少資金融出，造成銀行間流動性缺口擴大的影響。
這部分資金需求不易測算，然而可以通過對比歷史同期，判斷資金面走向。對比歷史同期，預計2024年6月超儲率環比增幅，高於2020至2022年同期，低於2018年、2019年、2023年同期（圖10）。
國海證券認爲在外部因素推動下，商業銀行跨季資金面整體可控。2024年6月銀行間資金面或受季末因素影響小幅收緊，DR007中樞上行幅度或將控制在5BP左右，即DR007中樞1.9%左右。
非銀機構資金面方面，跨季時R-DR利差通常季節性上行。不過若如國海證券判斷，“資金出表”趨勢延續，預計R-DR利差上行幅度有限。類比2019年6月末同期，R007-DR007利差中樞或在10BP左右（圖11），即2024年6月R007中樞可能位於2.0%附近。
2、短債怎么看？
債市方面，截至5月31日，“主流短債品種-R007”利差，除同業存單外，多位於2019年以來歷史分位數的10%左右，利差保護較低（圖12）。
6月末在跨季因素的影響下，預計DR與R或均將小幅上行。在此背景下，短債利率進一步向下的空間或不足。
另一方面，國海證券認爲6月份資金出表、政府債務供給壓力下降等利多因素仍存在，資金利率大幅上行的可能性也不大。短債市場或整體趨於震蕩。
不過，仍有兩個預期外的因素值得關注：
（1）關注6月份專項債是否集中發行。若專項債供給規模超預期，則可能加大對資金面及債市的擾動。
（2）關注大型銀行存款掛牌利率下調的可能性。若存款掛牌利率下調，推動銀行間資金成本下降，短債利率或仍有進一步下行的空間。
風險提示：貨幣政策不及預期，政府債務發行超預期，信貸超預期，流動性波動超預期，存款利率調整超預期，估算結果僅供參考，以實際爲准。
注：本文來自國海證券2024年6月2日發布的《6月資金面怎么看？》，分析師：靳毅 S0350517100001；呂劍宇 S0350521040001
標題：6月資金面怎么看？
地址：https://www.iknowplus.com/post/113231.html
