PB-ROE解釋銀行今年爲何最強

年初至今，銀行在所有一級行業中漲幅第一，直接原因是高股息，股息率較高的煤炭、家電、交運、公用事業等板塊也表現較強。但從股息率和其他靜態估值（比如當期ROE/PB）的角度，銀行一直是估值很低的，爲何是今年才有較強的表現？我們認爲主要是因爲，投資者主觀上認爲房地產銷售和房價的下降可能會導致銀行的ROE出現較爲明顯的下降，導致最近幾年銀行PB下降快於ROE。但從數據上來看，銀行的ROE確實受影響了，但並沒有加速下行。而且現在地產景氣走弱已經持續3年了，這種累積的背離幅度較大，一旦出現高股息佔優等有利於銀行的市場風格，銀行的彈性通常會很大。上一次出現類似情況是2014年，2010-2013年銀行PB下降快於ROE，2014年迎來大行情。按照2014年的經驗，從絕對股價來看，可能這種修復會持續1年。

（1）年初以來銀行漲幅第一，高股息是表面原因。年初至今，銀行在所有一級行業中漲幅第一，直接原因是高股息，股息率較高的煤炭、家電、交運、公用事業等板塊也表現較強。

（2）銀行一直是高股息和高 ROE/PB,爲何今年才最強？股息率是一種關注靜態估值方法，但從股息率和其他靜態估值（比如當期ROE/PB）的角度，銀行一直是估值很低的。從圖3中能夠看到，在各行業的PB-ROE 散點圖中，銀行一直都處在最低的位置，但爲何是今年才有較強的表現？

（3）從PB-ROE歷史軌跡來看，銀行這一次比歷史其他階段更低估。回顧歷史，2005-2008和2008-2012年，銀行走過兩個景氣周期，由此帶來PB-ROE散點圖中散點分布的寬幅轉動。2005-2008年景氣周期成長性很強，所以PB-ROE波動斜率很高。2008-2012年雖然成長性下降，但周期性還在，所以PB-ROE依然有上下波動，但斜率更低。

但從2012年之後，銀行的ROE持續下降，PB中樞也持續下降，並沒有明確的估值底，進入到了所謂的估值陷阱，PB-ROE散點圖一直往左下角緩慢下行。大部分時候PB-ROE下行的斜率比較固定（參考圖中虛线），但是有兩個時間散點圖軌跡下降的斜率偏大，分別是2010-2013和2021-2023，隨後的2014和今年都出現了銀行較大的行情。

如果直接觀察PB和ROE走勢圖（圖5、圖6），也能夠看到2010-2013年銀行PB下降快於ROE，2014年迎來大行情，2021-2023年銀行PB下降快於ROE，24年也迎來了大行情。

2021-2023年，我們認爲之所以銀行PB下降快於ROE，是因爲投資者主觀上認爲房地產銷售和房價的下降可能會導致銀行的ROE出現較爲明顯的下降，但是從數據上來看，銀行的ROE確實受影響了，但並沒有加速下行。而且現在地產景氣走弱已經持續3年了，這種累積的背離幅度較大，一旦出現高股息佔優等有利於銀行的市場風格，銀行的彈性通常會很大。按照2014年的經驗，從絕對股價來看，可能這種修復會持續1年。

（4）短期A股策略觀點：年度上漲或未完成，短期休整時間可能2個月，空間可能不大。近期的休整本質上是歷次熊市結束後漲一個季度大多都會出現的休整，2005年以來歷次牛市第一年的第二個季度均出現了休整。休整是左側估值修復到右側業績兌現之間的切換，歷史上基於業績兌現的速度力度，會有三種結局。(1)樂觀結局(2005H2-2006H2、200804-200904)：有較強的盈利，也有較多的增量資金。當前較難出現類似情形。(2)中性結局(2013年、2016年、2019年)：有弱盈利或弱增量資金。當前與該情形較爲相似。(3)悲觀結局(2012年、2023年)：熊市還沒結束，盈利還在下行且居民資金還在離場。當前出現該種情況的概率較小。近期开啓的調整可以類比中性情形，我們認爲時間上還未走完，空間上可能不大。7月以後，可能會再次开啓上漲，主要的催化可能來自中報披露、三中全會和地產政策對銷售的影響。

年度建議配置順序：上遊周期>汽車汽零、出海>金融地產>AI、醫藥&半導體&新能源>消費，排序靠前的可能是未來牛市的最強主线。熊市結束後第一波普漲和輪漲已經結束，因爲流動性危機緩和、投資者預期大部分行業盈利接近底部，所以大部分投資者（特別是類似私募、外資、固收+、保險等絕對收益投資者）過去一個季度均有所增配A股，由此導致大部分一級行業都出現了估值修復，這也非常符合歷史上歷次熊市結束後第一個季度的板塊特徵。但從現在到年底，業績兌現或將會重新變成最重要的邏輯。

上遊周期股可能還會強者恆強。商品價格上行剛從黃金輪到工業金屬，我們判斷離頂點還有1-2年的時間，基本面大概率不需要擔心。對上遊周期的後續展望：（1）上遊周期行情能否持續核心看商品價格。我們認爲價格上漲還處在初段，現在全球經濟短周期（庫存周期）還處在底部，後續隨着庫存周期回升，價格1-2年內大概率會持續上漲。（2）強勢股補跌一般1-2周內結束。參考2016-2021年白酒，如果是因爲交易擁擠導致的強勢股補跌，一般1-2周內結束。（3）什么情況下周期會出現季度調整？參考2016-2021年白酒牛市經驗，如果非熊市，需要同時具備三個條件，基本面出現階段性擔心、且其他行業集中出現基本面邏輯明顯改善、同時市場季度內持續震蕩或下跌。三個條件同時具備時會出現季度調整，而我們認爲當下出現季度調整的概率不高。