4月利潤增速回正的三個原因
引言：4月工業利潤增速轉正主因低基數、節假日調休、出口改善，但可持續性不同。
4月利潤增速反彈主因營收、成本同比均改善，但兩者真實表現相反。4月工業企業利潤累計同比持平4.3%，當月同比回升7.5pct至4.0%，回升幅度較大主因低基數效應，4月利潤環比-0.4%，與季節性（0.4%）接近。
拆分利潤當月增速結構來看，貢獻之一源於營收增速回升（同比+4.5pct至3.3%），其一源於基數較低，其二從環比來看4月營收環比爲-5%，也好於季節性（-7.9%），說明營收增速實際也在回升；貢獻之二爲成本同比改善，貢獻利潤增速回升，但環比來看壓力仍在。
4月成本對利潤增速的拖累放緩，但這很大程度上源於低基數影響，而當月成本率爲85.8%仍明顯高於季節性（84.5%）。
營收：低基數與節假日分布等短期因素推升營收，但出口改善也形成支撐。總體來看，4月營收改善既反映假期調休對工業生產的短期擾動影響，也有出口改善的中期支撐。
由於假期調休影響，今年4月工作日比去年同期多了2天，而工業企業營收並不是最終需求指標，其中包括了大量中間品、生產資料的銷售收入，工作日的增加推動了4月工業生產明顯改善，也對這類商品的營業收入形成了拉動。此外，雖然4月內需指標仍然偏弱，但出口明顯改善對企業營收形成支撐。
拆分結構來看，出口依賴型中下遊行業營收增速改善幅度最大，也反映出口改善對於營收的額外支撐。譬如通用設備、紡織服裝、船舶等。
利潤率：油價上升、國內煤鋼價回落、下遊產能過剩剛性成本擡升，三者共同擠壓利潤率。4月工業企業利潤率回升20bp至5.4%，回升幅度小於季節性。
其中成本壓力偏高是主要原因，結構上成本壓力來自三大領域：
其一，前期國際油價再度走高擡升我國石油化工行業成本率。石油化工產業鏈成本率持平85.8%的高位，爲近五年同期次高值。
其二，國內煤價鋼價下滑，煤炭冶金產業鏈成本率偏高（86.9%），由於我國煤炭冶金產業鏈上遊環節在國內，煤價鋼價下跌雖然帶動下遊成本率下降，但中上遊成本率上升，總體成本率往往趨於上升。
其三，消費需求走弱而前期下遊投資過熱，產能過剩風險繼續加劇下遊剛性成本壓力。下遊消費行業成本率環比大幅上行121bp至84.1%，爲近五年同期最高值，其中汽車（87.7%）、計算機電子設備（87.9%）成本率均上行。
利潤：回升幅度，石油化工產業鏈>下遊消費>投資驅動的煤炭冶金產業鏈。總體來看，各行業利潤增速改善均有低基數和節假日分布的影響，但分行業看，石油化工產業鏈在營收回升、成本壓力持平高位背景下，利潤增速（+15.3pct至10.7%）改善幅度最大。下遊消費行業營收增速雖明顯回升，但成本壓力卻也明顯擡升，總體利潤增速（+4.5pct至17.3%）改善幅度次之。相較而言，營收增速改善幅度不大，且成本壓力也在擡升的煤炭冶金產業鏈，利潤增速在低基數下僅改善1.8pct至-11.7%。
庫存：規模以上工業庫存回升，但中下遊庫存仍然偏低。4月工業企業產成品存貨同比回升0.6pct至3.1%，延續23年12月以來回升勢頭，實際庫存同比回升0.8pct至6.7%。拆分結構看，截止3月，上遊（+4.5pct至6.2%）庫存回補仍是支撐本輪工業庫存回升的主要來源，但中遊（-0.8pct至6.3%）、下遊（+0.2pct至2.8%）庫存增速表現仍然低迷，這與前兩輪工業補庫時（2017-2019、2021-2022）下遊高於中上遊有明顯差異。
總結：三大因素支撐4月利潤，但可持續性不同。總結4月工業企業利潤數據，低基數、假期調休影響工作日分布、出口改善是帶動4月利潤反彈的主要原因。
但展望5月及之後，其一工業利潤基數將逐步走高，其二假期調休的影響逐步消退，營收的改善速度或將放緩。
因此4月數據結構中，只有出口改善對利潤的支撐可持續期待，後者並不需要依賴發達國家經濟強勁，本輪發達國家需求下滑但進口回升、對我國出口形成支撐，背後是去庫存結束對於進口的支撐效果。
下半年利潤率或“接棒”量，對工業利潤形成支撐。下半年國際油價仍有下行壓力，背後是美國大選共和黨上任預期強化、相應對傳統原油增產的支持，以及歷史最低份額下OPEC競爭性增產的潛在動機。此外，國內雙碳政策強化也有助於推動大宗價格止跌回升。兩者均有利於推動利潤率改善。但在此過程中，下遊產能過剩疊加中上遊漲價帶來的成本壓力，預計企業盈利更多向中上遊集中，下遊利潤中出口相關行業利潤或將好於內需相關行業。
風險提示：國際油價超預期上行，國內工業品需求恢復不及預期。
一、4月利潤增速反彈主因營收、成本同比均改善，但兩者真實表現相反
4月工業企業利潤累計同比持平4.3%，當月同比回升7.5pct至4.0%，回升幅度較大主因低基數效應，4月利潤環比-0.4%，與季節性（0.4%）接近。拆分利潤當月增速結構來看：
貢獻之一源於營收增速回升（同比+4.5pct至3.3%），其一源於基數較低，其二從環比來看4月營收環比爲-5%，也好於季節性（-7.9%），說明營收增速實際也在回升，估算營收對利潤增速的單月貢獻回升4.7個百分點至3.5個百分點。
貢獻之二爲成本同比改善，貢獻利潤增速回升，但環比來看壓力仍在。4月利潤率變動對利潤增速的影響由3月-2.5個百分點扭轉爲4月+0.8個百分點，主因成本對利潤增速的拖累放緩（同期由-6.1個百分點變爲爲-3個百分點），但這很大程度上源於低基數影響，而從環比來看，4月成本率爲85.8%，仍明顯高於季節性（84.5%），成本率環比也高於季節性。
二、營收：低基數與節假日分布等短期因素推升營收，但出口改善也形成支撐
總體來看，4月營收改善既反映假期調休對工業生產的短期擾動影響，也有出口改善的中期支撐。上文提到，4月營收增速回升其一源於低基數貢獻，其二源於環比本身也好於季節性。由於假期調休影響，今年4月工作日比去年同期多了2天，而工業企業營收並不是最終需求指標，其中包括了大量中間品、生產資料的銷售收入，工作日的增加推動了4月工業生產明顯改善，也對這類商品的營業收入形成了拉動。此外，雖然4月內需指標仍然偏弱，但出口明顯改善對企業營收形成支撐。
拆分結構來看，出口依賴型中下遊行業營收增速改善幅度最大，也反映出口改善對於營收的額外支撐。細分行業來看，4月營收改善幅度較大的主要包括皮革制品（+14.1pct至12.9%）、通用設備（+8.3pct至4.1%）、紡織服裝（+6.5pct至-2.3%）、、鐵路船舶等交運設備（+5.9pct至9.0%）、家具（+5.0pct至2.3%）等等，上述行業也是4月出口表現較強的行業。
而其他行業方面，石油化工產業鏈營收增速整體回升4.1pct至5%，但內部分化，其中上遊石油开採（+5.3pct至11%）營收增速明顯回升，但中遊石油加工（-0.3pct至-0.4%），顯示雖然國際油價走高對名義營收形成支撐，但高油價也相應對需求形成抑制，尤其是在需求本身就偏弱的背景下。
三、利潤率：油價上升、國內煤鋼價回落、下遊產能過剩剛性成本擡升，三者共同擠壓利潤率
4月工業企業利潤率回升20bp至5.4%，回升幅度小於季節性（54bp）。其中成本壓力偏高是主要原因，成本率環比回升24bp至85.8%，環比升幅大於季節性（+10bp）。結構上成本壓力來自三大領域：其一，前期國際油價再度走高擡升我國石油化工行業成本率。石油化工產業鏈成本率持平85.8%的高位，爲近五年同期次高值。其二，國內煤價鋼價下滑，煤炭冶金產業鏈成本率偏高（86.9%），由於我國煤炭冶金產業鏈上遊環節在國內，煤價鋼價下跌雖然帶動下遊成本率下降，但中上遊成本率上升，總體成本率往往趨於上升。其三，消費需求走弱而前期下遊投資過熱，產能過剩風險繼續加劇下遊剛性成本壓力。下遊消費行業成本率環比大幅上行121bp至84.1%，爲近五年同期最高值，其中汽車（87.7%）、計算機電子設備（87.9%）成本率均上行。
四、利潤：回升幅度，石油化工產業鏈>下遊消費>投資驅動的煤炭冶金產業鏈
總體來看，各行業利潤增速改善均有低基數和節假日分布的影響，但分行業看，石油化工產業鏈在營收回升、成本壓力持平高位背景下，利潤增速（+15.3pct至10.7%）改善幅度最大。下遊消費行業營收增速雖明顯回升，但成本壓力卻也明顯擡升，總體利潤增速（+4.5pct至17.3%）改善幅度次之。相較而言，營收增速改善幅度不大，且成本壓力也在擡升的煤炭冶金產業鏈，利潤增速在低基數下僅改善1.8pct至-11.7%。
五、庫存：規模以上工業庫存回升，但中下遊庫存仍然偏低
4月工業企業產成品存貨同比回升0.6pct至3.1%，延續23年12月以來持續回升勢頭，實際庫存同比回升0.8pct至6.7%。拆分結構來看，截止3月，上遊（+4.5pct至6.2%）庫存回補仍是支撐本輪工業庫存回升的主要來源，但中遊（-0.8pct至6.3%）、下遊（+0.2pct至2.8%）庫存增速表現仍然低迷，這與前兩輪工業補庫啓動時（2017-2019、2021-2022）下遊高於中上遊有明顯差異。本輪工業企業尚未出現明確的持續補庫跡象，從實際庫存增速絕對水平來看也處於歷史中樞水平、並非低點。
六、三大因素支撐4月利潤，但可持續性不同
總結4月工業企業利潤數據，低基數、假期調休影響工作日分布、出口改善是帶動4月利潤反彈的主要原因。但展望5月及之後，其一工業利潤基數將逐步走高，其二假期調休的影響逐步消退，營收的改善速度或將放緩。因此4月數據結構中，只有出口改善對利潤的支撐可持續期待，後者並不需要依賴發達國家經濟強勁，本輪發達國家需求下滑但進口回升、對我國出口形成支撐，背後是去庫存結束對於進口的支撐效果。
下半年利潤率或“接棒”量，對工業利潤形成支撐。下半年國際油價仍有下行壓力，背後是美國大選共和黨上任預期強化、相應對傳統原油增產的支持，以及歷史最低份額下OPEC競爭性增產的潛在動機。此外，國內雙碳政策強化也有助於推動大宗價格止跌回升。兩者均有利於推動利潤率改善。但在此過程中，下遊產能過剩疊加中上遊漲價帶來的成本壓力，預計企業盈利更多向中上遊集中，下遊利潤中出口相關行業利潤或將好於內需相關行業。
風險提示：國際油價超預期上行，國內工業品需求恢復不及預期。
內容節選自申萬宏源宏觀研究報告：
本文來自申萬宏源發布的報告《4月利潤增速回正的三個原因——工業企業效益數據點評（24.04）》，分析師：屠強 王勝
標題：4月利潤增速回正的三個原因
地址：https://www.iknowplus.com/post/111137.html
