全球央行各自的“圍城”
摘要
當前美國經濟的“脹”和日歐經濟的“滯”形成了鮮明的對比，夾雜其中的是英國更爲明顯的“滯脹”；各大經濟體主要矛盾的不同，映射爲央行貨幣政策的路徑分岔。
美聯儲的降息預期一再證僞，市場也並未將降息節點集中押注在某次會議；歐央行極大概率於6月开啓本輪降息周期；日央行在3月开啓緩慢的貨幣正常化後，受制於內需疲軟與薪資回落，難有更進一步的動力；英國央行在滯脹的環境中還未明確降息路徑。
廣義上的全球央行貨幣政策應該趨向協同、密切配合，但當前各大央行各有各的“圍城”：美國豔羨日歐通脹的持續放緩，而日歐覬覦美國經濟的穩步增長，英國則面臨持續“滯漲”的挑战，各自貨幣政策都面臨不同的掣肘。
美聯儲年內不降息依然是基准情形；歐央行的降息進程或已落後於曲线；日央行貨幣正常化進程在年內難以持續推進；英國央行則不得不對通脹妥協，跟隨歐央行降息以維系經濟微弱的復蘇勢頭。
正文
一、美聯儲的圍城：面臨“二次通脹”與更加頑固的“通脹預期”威脅
美聯儲當前面臨的主要威脅是二次通脹趨勢的持續演化以及向通脹預期的加速傳導。
從更高維度看，我們在2024年5月16日報告《美國通脹，無奈的“剛剛好”》提及：“過去幾個月的通脹數據更像是“按下葫蘆浮起瓢”，與其關注某一個分項對當月通脹數據的影響，不如關注在通脹系統性擡升的情況下，各個實體部門對通脹的序貫式反饋。“
當前以住房爲主的核心服務通脹依然保持在5%以上水平，房價分項難放緩的背後是美國房地產銷售要價中位數和租金要價中位數均維持在高位；從整體房價同比來看，自去年2季度起的反彈趨勢仍在延續。
雖然一季度的經濟數據以及4月的非農新增就業讀數相對較弱，但是美國經濟仍然處於相對高位走平的狀態，並未顯出疲態。
具體來看，無論是更能反映美國內需的國內私人部門總需求，還是在經濟總量佔比近50%的私人服務消費，一季度都並未放緩。4月非農新增就業總量的超預期走弱也是建立在3月終值31.5萬人是過去14個月新高的基礎之上。
反之，我們認爲更重要的是近期通脹預期再次擡頭，各類口徑下都再次觸及年內新高；二次通脹的趨勢正讓通脹預期變得更加頑固。
消費者視角下，無論是對未來一年房租的漲幅預期、未來一年的整體通脹預期，還是服務業與制造業PMI物價分項的持續反彈，都指向了消費者對通脹持續反彈趨勢的逐漸“適應”。
在4月1日報告《美聯儲，非必要，不降息》中，我們提到“通脹預期在疫後的系統性上行也是聯儲沒空間降息的因素之一，當前持續升溫的通脹預期更是讓聯儲難以實質性降息”。
而投資者視角下的5y5y-BEI和更長期的10年期BEI，近期都創下年內新高，這也是對美國二次通脹趨勢的真實反映。
二、歐央行的圍城：過於擔心去通脹的“最後一英裏”，降息或已落後於曲线
歐央行受制於對去通脹進程可持續性的過於擔心，在降息問題上顯得猶豫。
我們認爲歐央行應該在4月會議便开啓降息以應對持續疲軟的制造業和工業產出。當前歐央行或已落後於曲线，這也意味着本輪降息的幅度會更大，時間會更緊湊。這也將帶來對歐元額外的貶值壓力，進一步拖累全球制造業補庫周期。
歐央行最爲擔心的去通脹進程並未受阻，尤其是服務通脹和與其緊密相關的各類薪資增速預期均持續下行。其中不含酒精和煙草的核心HICP進一步下行至2.7%，而整體HICP則維持在2.4%。從通脹動態方面，非能源工業商品價格趨勢已經开始收斂，而服務通脹雖然相對頑固，但也並未擴散。
歐洲經濟雖然在回暖，但經濟總量上的“滯”仍然明顯，凸顯降息的必要性。
從結構上看，實際零售銷售在疫情後仍然低迷，工業產能利用率續創2021年以來新低，企業與居民部門的銀行信貸同比仍未轉正。盡管服務業和制造業PMI持續擴張，但制造業PMI持續疲軟，失去最主要經濟驅動的歐洲在不大幅降息的情況下很難擺脫經濟停滯的情形。
三、日央行的圍城：默許日元貶值與內需動能缺位，阻礙正常化進程
日本央行在3月歷史性的退出了負利率框架，退出收益率曲线控制政策，逆着全球寬松預期下开啓了緩慢的貨幣正常化進程。
然而其進一步的加息也受到了內需疲軟以及實際薪資增速不及預期的影響，內生動能不足使得全球投資者持續看空日元，日本經濟“復蘇”的故事尚未得到一致認同。
尤其是自3月19日日央行會議後至今，日元兌美元匯率從149.1一度升破160；盡管在日央行的幹預下有所升值，但整體依然保持在155以上的偏弱水平，貶值趨勢尚未逆轉。
我們認爲日元的貶值符合多方利益，日央行和政府也有默許日元貶值的動力。
如果日元开始貶值，海外日本的企業盈利（即日股盈利）與日本居民部門的海外資產將共同受到貶值衝擊。日股盈利受損對應着此前流入的海外資金利潤攤薄，海外資產受損意味着居民部門財富受損，從而影響內需修復。
從廣義的角度看，1990 年以來，日本的 GNI 與 GDP 的差值不斷上升，在全球主要經濟體中居首，日本海外收入佔GDP比重從2000年的2.3%上升至2023年的9.1%；這意味着日元保持相對弱勢亦有利於日本經濟增長。
從內需的角度看，當前日本經濟極其疲軟，日央行進一步加息受到制約。
內需動能的不足主要體現在2024 Q1 GDP環比增速再次轉負、私人部門總需求和私人消費支出連續四個季度負增長、實際現金收入的持續低迷、通脹的下行以及短觀調查中企業景氣度和內需指標的走弱。
從經濟總量指標來看，日本2024 Q1 實際GDP環比下降0.5%，低於 -0.3% 的彭博一致預期。更能反映內需動力的私人部門總需求和私人消費支出則分別下滑0.5%和0.7%，均爲連續四個季度負增長。
3月日本現金薪資增速同比僅0.6%，遠低於前值1.4%；實際現金薪資增速同比則進一步下行至-2.5%，自2022年3月起連續24個月爲負；日本家庭生活實際支出同比增速自2022年10月起大多爲負，僅在2023年2月短暫轉正。
內需的走弱直接反映在核心通脹的持續下行，並未展現出日央行所期待的“可持續性”。
最新的短觀調查也反映出日本的企業部門商業情況並未持續修復，尤其是非制造業企業預期未來景氣度將开始下行。
國內需求方面，日本企業部門仍然是反映出內需相對不足；且在老齡化的背景下，勞動力明顯短缺，這些都制約了日本經濟進一步修復。
四、英國央行的圍城：若不愿向通脹妥協，微弱的復蘇勢頭或將受損
相較於歐元區，英國的一季度經濟表現展示出了微弱的復蘇勢頭。在實際GDP環比兩個季度收縮後，2024Q1英國實際GDP環比錄得0.6%，與疫情前水平接近。但從同比角度看，僅微增0.2%，並未完全擺脫衰退威脅。
與對歐央行的觀點類似，我們認爲英國央行不應錯過微弱的復蘇勢頭；應向通脹妥協，在6月跟隨歐央行降息，避免落後於曲线的情況。
誠然，當前英國央行面臨更大的去通脹壓力：服務通脹依然處於6%的相對高位，核心CPI也仍高達4.2%；薪資粘性也是隱患，私人部門周薪增速同比保持在6%以上水平，使得服務業生產價格指數高於疫情前約2%。
但英國同時也面臨着失業率擡升，工業生產修復乏力，以及信貸擴張緩慢的情況。在更爲明顯的滯脹環境中，英國央行應該更加堅決地降息以維系住經濟復蘇動能，避免二次衰退。
總的來說，當前全球央行貨幣政策路徑分岔，依然是爲了應對各自經濟的不同通脹趨勢。
美國通脹趨勢有着高度不確定性，通脹的上行風險仍存疊加通脹粘性使得聯儲難以明顯放松貨幣政策立場。
歐洲的通脹下行較爲順利，歐央行也具備相對充分的降息基礎；但從經濟增長的角度看，歐央行或已小幅落後於曲线，未來亟待更大幅度降息。
日本一季度經濟數據反映出內需連續四個季度走弱，整體工業景氣度修復趨勢並未延續，春鬥帶來的高薪資增速向消費的傳導尚需時日。在整個薪資-通脹正循環建立之前，日央行進一步加息動力有限，忍耐或是日央行年內主旋律。
英國經濟相比歐洲和日本，復蘇的跡象更明顯，但也難掩滯脹的局面。盡管服務通脹居高不下，但爲了避免滯脹情形的延續，英國央行大概率跟隨歐央行降息步伐。若降息進程順利，英國經濟復蘇還有望延續。
風險提示
美國商業地產流動性危機，歐洲央行降息不及預期，日本內需復蘇超預期。
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