政策全面放松，地產債怎么看？
摘 要
受房地產利好政策的影響，近期房企債券收益率均呈現出明顯下行態勢，尤其是萬科和金地。
地產政策落地，後續地產債怎么看？
地產政策力度雖然較大，但進一步向地產企業基本面傳導可能還需要相當時間。
現階段房企債務壓力仍然比較大。金地集團和美的置業有息債務結構中短期債務佔比超過40%，貨幣資金對短債的覆蓋不足，短期償債能力較弱；信達地產、首开股份等債券融資佔比超過50%，金地集團、濱江集團、中交投資和美的置業一年內到期的債券佔整體債券融資比例超過45%，債券滾續壓力比較大。即使是國企，可能同樣面臨行業景氣度偏低背景下的債務滾續壓力。
房企融資依舊較爲困難，2023年和2024年1-4月房地產企業公开市場債券融資明顯下滑，尤其是民營房企。
我們預計在國家一系列地產政策支持下，國有房企的債券安全性相對有保障，尤其是股東背景比較強的國有房企。對於民營房企，可能仍需等待基本面進一步企穩的信號。
近期，地產政策繼續加碼。地產債怎么看？
1. 政策全面放松，“存量收儲”引關注
從需求端來看，政府對於房地產的支持政策，主要分爲三個方面舉措：
①放开或者取消限購，疊加“下調首付比例+下調公積金貸款利率+取消商貸利率下限”組合拳來降低居民部門購房門檻。
②“以舊換新”，即購房者可先鎖定新房，再由中介進行舊房銷售，或者由房企、第三方直接收購舊房，部分城市同時還提供換房補貼。在國家明確要求對於住房以舊換新給予政策支持的大背景下，此舉一方面可打消購房者“未賣不敢买”的換房顧慮，另一方面也打通了賣房买房全流程。
以鄭州爲例，主要分成兩種模式，一是指定鄭州城市發展集團有限公司爲收購主體收購二手住房，促成群衆通過“賣舊买新、以舊換新”購买改善性住房；二是通過市場交易實現“賣舊买新、以舊換新”，並在此過程中疊加契稅優惠以刺激居民換房需求。
今年以來，全國已有超50城表態支持住房“以舊換新”，上海、深圳等一线城市也相繼加入，該政策有望進一步激活二手房交易市場。
③“存量收儲”，即由政府出面，以合理價格收購房企手中的存量商品房，用作公租房或保租房。
2024年5月17日的國務院政策例行吹風會上明確指出“推動消化存量商品住房。城市政府堅持‘以需定購’，可以組織地方國有企業以合理價格收購一部分存量商品住房用作保障性住房。”
從實踐上來看，已有雲南楚雄州、杭州臨安區、大理白族自治州明確出台文件支持“存量收儲”，杭州市臨安區更是率先提出了收購方案，擬收購原則不超過10000平方米的現房或一年內具備交付條件的期房，用作公共租賃住房。
供給方面，針對房企主要集中於融資支持。5月17日的國務院政策例行吹風會上，提出要“進一步發揮城市房地產融資協調機制作用，滿足房地產項目合理融資需求。城市政府推動符合‘白名單’條件的項目‘應進盡進’，商業銀行對合規‘白名單’項目‘應貸盡貸’，滿足在建項目合理融資需求。”
2. 居民和政府，需求靠誰？
2.1.居民住房需求怎么看？
居民出於“买漲不买跌”的角度，漲價可能才能去庫存。2024年1-4月70個中大城市的住宅價格，不管是新建商品住宅還是二手住宅，都位於下行區間，且下行的斜率仍較陡峭。
從居民部門槓杆角度來看，居民槓杆已然不低。更重要的是，居民對於經濟走勢的預期相對較弱。
從改善型需求角度來看，目前國內30年以上房齡佔比38.7%，“以舊換新”是有需求空間的。
2.2.政府“存量收儲”是否可行？
作爲“存量收儲”政策的配套，人民銀行擬設立保障性住房再貸款，按照“政府主導、市場化運作”的思路，由人民銀行提供低成本再貸款資金（規模3000億元，利率1.75%，期限1年，可展期4次），激勵21家全國性銀行機構按照市場化原則，向城市政府選定的地方國有企業發放貸款，支持以合理價格收購已建成未出售的商品房，用作保障性住房。
我們通過市場一般租金回報率來近似測算主要城市保障性租賃住房的運營收益，發現北京、廣州、深圳等主要城市現有租金回報率較再貸款利率低，若再考慮運營成本，與再貸款利率差距會進一步拉大，這也決定了初期有關地方企業使用保障性住房再貸款的規模可能有限。
對於如何有效支持收儲行爲，可能還需要政策端有更進一步的發力。
3. 房地產基本面如何？
綜合來看，房地產市場景氣度仍偏低，廣義住宅庫銷比處於相對較高水平，且持續上升。我們用（开工面積-銷售面積）/過去12個月的銷售面積觀察房地產的去化情況。2023年下半年以來，廣義住宅庫存去化時間處於歷史相對高位，且持續上升，將要接近2013年和2015年的高點，房地產市場去化情況仍然較弱，景氣度偏低。
3.1.土地端：土地市場繼續遇冷，靜待回暖
從土地端來看，考慮季節性因素之後，2023年10月以來成交的土地宗數與2022年基本持平。進入2024年，1-4月成交土地數量分別爲858宗、456宗、559宗和583宗，累計較2023年同比下降19.61%。
從土地規劃建面上來看，2024年1-4月成交土地規劃建面合計11,292.79萬平方米，同比下降28.51%。
3.2.銷售端：市場景氣度仍然偏低，2024年1-4月下行明顯
2024年1-4月同比降幅明顯，居民置業需求延續低迷。2024年1-4月，70個中大城市商品房銷售面積分別爲2,353.80萬平方米、1,355.84萬平方米、2,709.25萬平方米和2,298.19萬平方米，累計較2023年同期下降40.40%。
與銷售面積走勢相似，2024年1-4月70個中大城市商品房銷售額分別爲4,203.20億元、 2,250.69億元、5,144.39億元和4,377.24億元，累計較2023年同期下降41.91%，3-4月降幅略有收窄。
二手房市場經歷了2月份的大幅下跌之後，3-4月略有回暖。2024年1-4月，70個中大城市二手房銷售面積分別爲1,798.24萬平方米、929.05萬平方米、2,031.09萬平方米和2,103.54萬平方米，累計同比下降10.60%，較商品房降幅較窄，在經歷2月份的大幅下跌之後，3-4月二手房市場成交略有回暖。
同樣的，2024年1-4月，70個中大城市二手房銷售額分別爲4,579.33億元、2,263.95億元、5,225.98億元和5,345.03億元，較2023年累計同比降幅爲16.08%。
3.3.百強房企：1-2月拿地略有回升，但銷售仍然低迷
百強房企1-2月拿地有所回升，3-4月不及去年同期。百強房企2024年1-4月拿地數量分別爲27宗、30宗、44宗和31宗，1-2月較去年同期分別增加了18宗和2宗，3月持平，4月同比減少35宗；總權益規劃建面方面，也是1-2月有所回升，同比增加181.57%和21.87%，但是3-4月表現均不及去年同期。
百強房企銷售較2023年同期降幅較大。2024年1-4月，百強房企權益銷售面積分別爲598.79萬平方米、346.15萬平方米、841.86萬平方米、664.09萬平方米，累計值較2023年同期下降50.60%；權益銷售金額分別爲1,330.22億元、711.32億元、2,088.20億元和1,486.66億元，累計值較2023年同期下降49.19%，降幅明顯。
總的來看，全國土地市場繼續遇冷，商品房銷售仍然承壓，二手房市場雖然降幅趨窄，略有回暖，但價格還是處於下行區間。百強房企拿地方面自1-2月回升後又快速下降，銷售也仍然低迷。
4. 未違約房企債務壓力如何？
我們以市場關注度較高的26家尚未違約的房企爲樣本，梳理了其2023年財報數據，觀察其債務壓力的變化情況。
總的來看，2023年未違約房企有息債務規模有所壓降。2023年未違約房企有息債務規模爲32,911.88億元，較2022年同期下降2.14%，實現負增長。
具體個體來看，2023年16家未違約房企有息債務規模壓降。其中美的置業、濱江集團和金地集團降幅分別爲32.28%、22.43%和20.39%，位於前列。有息債務規模擴大的主體中，卓越商管、中交投資增速超過10%。
其次，我們計算有息債務結構中短期債務佔比，以觀察未違約房企短期償付壓力。
截至2023年末，金地集團和美的置業有息債務結構中，一年內到期佔比超過40%，短期償債壓力較大，另有新城控股、大連萬達商管、聯發集團、濱江集團、新希望實業等緊隨其後，短期債務佔有息債務比重亦超過30%。金融街短期債務佔比僅爲2.29%，短期流動性壓力小。
金地集團和美的置業的現金短債比也偏低，僅爲0.72和1.22，短期償債能力較弱。金融街、建發房地產、中海等貨幣資金較爲充足，現金短債比分別達到8.34、8.30和3.13，上海金茂、綠城集團、保利置業、濱江集團、保利發展等現金短債比也超過2。
進一步的，我們關注有息債務結構中的債券融資情況。
從債券余額上來看，廣州越秀、萬科、華潤置地、招商蛇口、首开股份、保利發展等房企債券融資余額相對較高，2023年末均超過500億元；從變動比例上來看，保利置業、中交投資、新希望實業2023年債券余額同比增加超過50%，尤其是保利置業，2023年債券余額同比增加了81.89%。
從債券融資佔有息債務比重來看，信達地產、首开股份等超過50%，大連萬達商管、中交投資和卓越商管佔比相對較低，未超過15%。從變動上來看，金地集團和大連萬達商管債券融資佔比同比下降了11.00和5.08個百分點，降幅較大；聯發集團、城建發展、保利置業、新希望實業、金融街等增長超過10個百分點。
債券市場融資具有相對較強的剛兌性，因此，債券融資結構中一年內到期的短期債券規模將對公司現金流產生比較大的壓力。
截至2023年末，金地集團、濱江集團、中交投資和美的置業一年內到期的債券余額分別爲197.82億元、62.19億元、51.35億元和62.47億元，佔債券融資的比重達到87.92%、73.99%、59.47%和48.50%，對短期流動性造成較大考驗。另有綠城集團、廣州越秀、大連萬達商管、新城控股等緊隨其後，佔比超過30%。金融街、建發房地產、保利置業、卓越商管短期債券佔比均低於10%，短期流動性壓力小。
總的來看，金地集團和美的置業短期債務佔比高，貨幣資金對短債的覆蓋不足，短期償債能力較弱；金地集團、濱江集團、中交投資和美的置業則在債券市場方面短期償付壓力較大。
5. 地產債，怎么看？
從政策端來看，國家救樓市救房企的決心相對較爲強烈。不管是放开限購、以舊換新、存量收儲，還是在融資上給予房地產企業支持，都體現了國家托底樓市的決心。
作爲“存量收儲”的配套措施，人民銀行擬發行3000億元的保障性住房再貸款，利率爲1.75%。結合2023年主要城市租金回報率，考慮運營成本的情況下，租金回報率可能無法覆蓋再貸款利率，初期有關地方企業使用保障性住房再貸款的規模可能有限。
從房地產市場最近的情況來看，基本面的現實壓力仍然較高，部分房企債務壓力仍然較大。金地集團和美的置業短期債務佔比高，貨幣資金對短債的覆蓋不足，短期償債能力較弱；金地集團、濱江集團、中交投資和美的置業則在債券市場方面短期償付壓力較大。
地產基本面不景氣，也導致房企債券融資困難，2023年和2024年1-4月房地產企業公开市場融資明顯下滑，尤其是民營房企，長期處於淨融出狀態。2023年和2024年1-4月，國有房企淨融資額分別爲870.87億元和318.48億元，同比下滑31.91%和34.39%，但仍然表現爲淨流入；民企則從2019年开始始終爲淨流出，2023年和2024年1-4月淨融資額分別爲-466.51億元和-293.87億元。
受房地產利好政策的影響，本周房企收益率均呈現出明顯的下行態勢，尤其是萬科和金地平均收益率分別下行1,293.70bp和410.60bp。從估值收益率的角度來看，金地、大連萬達和萬科的估值仍然較高，分別爲26.91%、23.40%和16.81%，從信用利差的角度看，本周分別下行400.94bp、7.80bp和1,285.30bp。
總的來看，政策托底展現出向好態勢，但是具體實施效果，以及對個體房企的影響還需要進一步觀察。
風 險 提 示
海內外宏觀經濟發展超預期，政策出現超預期變化，數據統計或有遺漏
注：本文來自天風證券2024年5月21日發布的《政策全面放松，地產債怎么看？》，分析師：孫彬彬 S1110516090003；孟萬林 S1110521060003
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