地產股是否反轉，決定因素是什么？

目前較多房地產上市公司估值在0.3-0.7倍PB之間，從長遠來看，我們判斷房地產行業存量依然還有較大的更新替換需求，後續如果地產行業正常化，战略上估值修復空間較大。但投資者比較困惑的是賠率高，但勝率難定，擇時較難。我們認爲地產股勝率和擇時取決於現金流和銷售。（1）參考2014-2015年去庫存的經驗，如果後續房地產企業總現金流企穩，則大概率由反彈升級爲反轉。2014-2015年房地產政策寬松期間，也提出了去庫存的政策。從股價表現來看，房地產行業的超額收益始於2014年，但房地產銷售同比回正是2015年Q1，股價表現領先銷售較多，背後很重要的原因之一是，政策變化後，房地產企業的總現金流結束下滑穩定住了。（2）參考美國次貸危機後的經驗，從2005年Q4美國房地產銷售見頂回落，銷售下降3年後，2009年Q1銷售开始企穩，對應房地產行業也見底並有明顯的超額收益。房地產銷售企穩的前兩年（2009-2010），地產銷售出現二次探底，但股價在第一個銷售底的時候已經見底，第二個銷售底之後反而超額收益很小，房價开始上漲後，房地產股的超額收益反而結束了。這一次房地產銷售下降已經3年了，如果不是日本的情形，而是美國的情形，銷售也有逐漸底部企穩的可能，這一點還需要時間驗證，我們認爲當下驗證地產企業現金流情況更重要。

（1）战略上，地產股機會較大，關鍵是確定何時走出危機模式。2007-2019年，房地產行業ROE長時間維持在10-15%的範圍內，2020年之後，ROE急速下降到負值，同時PB也快速回落到1倍以下，目前較多房地產上市公司估值在0.3-0.7倍PB之間，隱含的是對房地產企業現金流風險的較大擔心。鑑於未來長遠來看，我們判斷房地產行業存量依然還有較大的更新替換需求，房地產行業ROE大概率某些時候是要回到正值。如果以散點圖分布來看，未來PB至少要從現在0.6倍左右的水平擡升到1-1.5倍，战略上估值修復空間較大。战術上，我們認爲分成兩步，第一步觀察政策變化後，房地產企業流動性危機能否根本性緩解，第一步完成房地產PB大概率可以修復到接近1倍。第二步，觀察地產銷售回升和地產經營正常化，這一步完成後，地產的PB大概率會進入1-2倍的範圍內波動。

（2）參考上一次國內地產去庫存的經驗，地產股見底需觀察企業現金流，而不是銷售。2014-2015年房地產政策寬松期間，也提出了去庫存的政策。從股價表現來看，房地產行業的超額收益始於2014年，但房地產銷售同比回正是2015年Q1，股價表現領先銷售較多。

2014年地產之所以能有超額收益，背後很重要的原因之一是，政策變化後，房地產企業現金流惡化的情況开始緩和，雖然反映正常經營的自由現金流依然不好，但總現金流逐漸穩定，2015-2016年總現金流大幅回升。2020年以來的這一次房地產銷售下降，總現金流和自由現金流都較差，我們認爲新一輪政策後，銷售改善估計需要比較長時間，但如果能通過商品房收儲、土地回收等新的去庫存政策改善企業的現金流。地產股存在進入第一階段上漲的可能性。

（3）美股次貸危機後，地產股超額收益出現在銷售底部震蕩期，房價上漲期行情已經結束。參考美國次貸危機後的經驗，從2005年Q4美國房地產銷售見頂回落，銷售下降3年後，2009年Q1銷售开始企穩反轉，對應房地產行業也見底並有明顯的超額收益。我們這一次房地產下降已經3年了，如果不是日本的情形，而是美國的情形，銷售有逐漸底部企穩的可能。美國次貸危機後，房地產銷售企穩的前兩年（2009-2010），地產銷售剛回升不到1年後，還有二次探底，直到2010年底才真正穩定下來進入趨勢性回升，但股價在第一個銷售底的時候已經見底，第二個銷售底之後反而超額收益很小，房價开始上漲後，房地產股的超額收益反而結束了。

以此來看，這一次地產股的行情，起點可能是地產企業通過去庫存實現現金流改善，加速點可能是銷售企穩反彈，終點可能是房價企穩回升。

（4）短期A股策略觀點：年度上漲趨勢沒有完成，但第一波輪動式估值修復可能已經到達尾聲。市場的年度反轉已經確立，背後主要是兩個原因：（1）房地產下滑對各行業盈利的負面影響逐漸達到尾聲，2月5日A股整體PB歷史最低，但整體ROE並不是歷史最低，股市已經充分定價了大部分宏觀悲觀預期。（2）新國九條政策將會系統性改善股市的供需結構。從歷史經驗來看，熊轉牛第一波上漲大多持續1個季度左右，以估值修復爲主，此時大部分板塊業績並沒有改善。但如果漲到第二個季度，則大多需要明確的盈利改善或居民增量資金，這些因素還需要酝釀，當下有可能是第一波估值修復的尾聲。交易層面的特徵是：（1）第一波估值修復所有板塊都要輪漲一遍，現在已經輪動到最晚的房地產行業了。（2）近期私募和外資補倉比較快。（3)經濟在庫存周期底部剛企穩，改善一般會比較慢，後續一個季度，基本面變化可能趕不上投資者預期的變化，由此帶來波折。

年度建議配置順序：上遊周期>汽車汽零、出海>金融地產>AI、老賽道（醫藥半導體新能源）>消費，排序靠前的可能是未來牛市的最強主线。近期地產鏈的強勢，從策略角度來看，有兩個原因:（1）熊市結束後，熊市中跌幅最大的板塊大多會出現一次較大的反彈，新能源和地產是過去2年熊市中，最弱的兩個方向，先後企穩反彈，標志着熊市結束。（2）季度內,2月6日市場反轉以來，高分紅、AI、周期、超跌大盤成長先後反轉，地產鏈反彈之前是位置最低的一類板塊，從輪動的角度，存在着補漲的訴求。

上遊周期股這一次調整主要是短期強勢股補跌，大概率1-2周內會結束。商品價格上行剛從黃金輪到工業金屬，我們判斷離頂點還有1-2年的時間，基本面不需要擔心。對上遊周期的後續展望：（1）上遊周期行情能否持續核心看商品價格。我們認爲價格上漲還處在初段，現在全球經濟短周期（庫存周期）還處在底部，後續隨着庫存周期回升，價格1-2年會持續上漲。（2）強勢股補跌一般1-2周內結束。參考2016-2021年白酒，如果是單純的強勢股補跌，一般1-2周內結束。我們認爲這一次上遊周期可能只會有1-2周波折。（3）什么情況下周期會出現季度調整？參考2016-2021年白酒牛市經驗，如果非熊市，需要同時具備三個條件，基本面出現階段性擔心、且其他行業集中出現基本面邏輯明顯改善、同時市場季度內持續震蕩或下跌。三個條件同時具備時會出現季度調整，我們認爲當下出現季度調整的概率不高。