政府債券供給放量，乘數效應有多大？

主要觀點

進入5月，政府債供給衝擊逐漸成爲債市的主线，截至5月12日新增專項債僅發行8146億元，顯著低於往年同期。按照政府工作報告擬安排的3.9萬億專項債計算，今年還剩30854億元的供給壓力，另外普通國債供給還剩27943億元，特別國債還有1萬億，新增一般債還剩4678億。簡單假設今年一共發行5000億特殊再融資債，則還剩4164億元，綜上今年5-12月政府債供給規模約爲7.8萬億。供給成爲債市的一大擔憂點。

供給對債券的衝擊除了直接影響本身之外，還會通過對其他融資的帶動作用，來對債市產生影響。政府債券的密集落地將帶動對應項目融資的增加，進而產生更多的資金需求，對債市產生影響。因而觀察財政資金的乘數效應是判斷供給對市場影響的關鍵，我們對地方專項債、特別國債以及普通國債和一般債分別進行觀察。

專項債對項目總投和其他債務性配套融資的撬動效應近幾年出現趨勢性下降，2024年以來，1億元專項債僅能撬動2.63億元項目總投，撬動1.03億元債務性配套融資以及0.6億元預算內財政資金撥款。專項債融資僅是項目整體融資的一部分，專項債的槓杆作用主要取決於能帶動多少配套資金，尤其是債務性的配套資金。項目整體融資一般包括三部分：1）專項債融資；2）其他債務性融資，例如各類標債融資、非標融資和銀行貸款；3）財政預算內資金撥款，主要來自一般公共預算支出或政府性基金支出。由於隱性債務監管政策的趨嚴，專項債對債務性配套融資的撬動倍數不斷下降，從2021年的1.76倍下降至2024年的1.03倍。值得注意的是專項債項目推進過程中，財政配套預算撥款有小幅提升，從0.56倍上升至0.6倍。這可能是隨着財政預算制度的完善，項目的財政保障程度在提高。近幾年政府對預算內資金撥付下達的重視程度強化，例如2024年計劃發行1萬億超長期特別國債的同時，也強調安排7000億中央預算內投資。但總體而言專項債撬動的項目總投倍數是下降的，從2021年的3.32倍下降至2.63倍。

特別國債撬動效應估算。我們結合超長期國債的投向領域估算。特別國債籌集資金將重點支持科技創新、城鄉融合發展、區域協調發展、糧食能源安全、人口高質量發展等領域建設。而這些領域其實也是對應專項債的常規使用領域，超長期特別國債有點類似於中央層面的專項債，其計入第二本账，同時用於特定的公益性用途，我們簡單假設上述5個領域平均分配2000億國債。同時類比2023年具有相似功能用途的專項債項目的融資結構。綜合測算1萬億特別國債能撬動18820億的債務配套融資，能撬動起22525億的項目總投資，撬動倍數在1.88倍和2.25倍。

普通國債和一般債撬動效應估算。普通國債和一般債分別計入中央政府和地方政府的第一本账，完全用於彌補赤字，而並非對應具體項目。普通國債和一般債是否涉及到配套貸款取決於財政支出領域，如果彌補的赤字投向一般公共服務類、外交類、國防類等支出則一般不涉及配套，如果用於建設項目，例如水利、城鄉社區等，則可能會撬動配套貸款。但由於普通國債和一般債直接用於彌補赤字，難以拆分出具體項目。我們採用2022年全國財政決算報告數據，計算出支出結構中建設類支出佔比約爲38.8%，按此比例，今年普通國債和一般債還剩3.26萬億，假設其中38.8%即1.27萬億用於建設類支出，存在配套需求，假設配套比例也爲1.88倍，則其撬動的信用類融資規模爲2.38萬億。假設撬動項目總投也爲3.38倍，剔除掉專項債撬動的財政資金影響，則可帶動項目總投規模2.85萬億。

結合普通國債、特別國債以及地方債的配套測算數據，我們預測今年5-12月（5.13-12.31）政府債發行合計能帶動信用類融資規模7.44萬億，其中普通國債和一般債帶動2.38萬億，特別國債帶動1.88萬億，專項債帶動3.18萬億；合計能撬動項目總投規模13.23萬億，其中普通國債和一般債帶動2.85萬億，特別國債帶動2.25萬億，專項債帶動8.1萬億。

風險提示：專項債供給壓力、假設存在偏差、統計存在偏差

報告正文

1.年內政府債淨供給在8萬億左右

進入5月，政府債供給衝擊逐漸成爲債市的主线，截至5月12日新增專項債僅發行8146億元，顯著低於往年同期。按照政府工作報告擬安排的3.9萬億專項債計算，今年還剩30854億元的供給壓力，另外普通國債供給還剩27943億元，特別國債還有1萬億，新增一般債還剩4678億，特殊再融資債雖然不計入社融，但參考去年情形，由於財政撥付效率不高，特殊再融資債形成的財政存款長時間滯留，同樣對債市流動性有擾動，簡單假設今年一共發行5000億特殊再融資債，則還剩4164億元，綜上今年5-12月政府債供給規模約爲7.8萬億。而2021-2023三年同期平均值爲5.9萬億，今年比過去平均值高出約1.9萬億，成爲債市的一大擔憂點。

但政府債的供給衝擊和長債走勢的相關性並不明確，政府債供給對長債的衝擊主要有兩條路徑，第一是政府債供給衝擊導致短端利率調整，在期限利差相對不變的情況下導致長債調整或者制約長債下行空間，第二是政府債供給帶動整體融資改善並帶來經濟基本面的恢復從而影響長債。相對而言第一種衝擊方式更爲直接，但並不構成趨勢性的調整因素，尤其是當央行通過降准或者MLF等途徑投放流動性時，對長債的影響則更爲有限。第二種確實可能會導致長債產生趨勢性的調整，但結合歷史規律看政府債發行對10年期和30年期的衝擊並不絕對。回顧歷史，當政府債月度供給在萬億以上時，長債可能會調整，例如2020年5月、8-9月，但長債也有下行的案例，例如2023年8月、11月，2021年12月等。

2.政府債的撬動效應更值得關注

政府債能否導致債市的趨勢性調整，關鍵看政府債對其他配套融資的撬動效應如何，隨着开前門規模的擴大以及對項目質量訴求的提升，近幾年政府債相關的配套融資能力邊際上在下降。對比而言，社融增速與10年期國債走勢的相關性更爲明確，社融增速的提高一般都能導致長債的調整。因此政府債能否對長債構成衝擊，關鍵在於政府債發行之後，能否帶動整體社會融資需求的提升，而整體融資需求的提升，一方面取決於配套實力，例如土地財政水平、稅收水平等，另一方面取決於監管層面對隱性債務等合規性監管的問責程度，這直接影響配套意愿。我們可以通過人民幣貸款存量/政府債存量大致衡量政府債對人民幣貸款的撬動倍數，考慮到部分配套資金也可能通過非標等途徑實現，因此我們也同樣引入社融存量/政府債存量這一指標進行衡量。人民幣貸款對政府債的倍數從2018年初的4.3倍下降至2024年一季度末的3.4，而社融的倍數從7.4倍下降至5.5倍。這可以大致說明政府債在社融中佔比擡升，而對配套貸款的撬動作用則明顯下降。

2.1 專項債

根據我們的測算，專項債對項目總投和其他債務性配套融資的撬動效應近幾年出現趨勢性下降，2024年以來，1億元專項債僅能撬動2.63億元項目總投，撬動1.03億元債務性配套融資以及0.6億元預算內財政資金撥款。專項債融資僅是項目整體融資的一部分，專項債的槓杆作用主要取決於能帶動多少配套資金，尤其是債務性的配套資金。項目整體融資一般包括三部分：1）專項債融資；2）其他債務性融資，例如各類標債融資、非標融資和銀行貸款；3）財政預算內資金撥款，主要來自一般公共預算支出或政府性基金支出。根據我們的測算，由於隱性債務監管政策的趨嚴，專項債對債務性配套融資的撬動倍數不斷下降，從2021年的1.76倍下降至2024年的1.03倍。值得注意的是專項債項目推進過程中，財政配套預算撥款有小幅提升，從0.56倍上升至0.6倍。這可能是隨着財政預算制度的完善，項目的財政保障程度在提高。近幾年政府對預算內資金撥付下達的重視程度強化，例如2024年計劃發行1萬億超長期特別國債的同時，也強調安排7000億中央預算內投資。但總體而言專項債撬動的項目總投倍數是下降的，從2021年的3.32倍下降至2.63倍。

當前政策層面對項目質量的把控優先於項目數量，強調不“大幹快上”，更多追求項目效益以及合規性。假設今年全年專項債對債務性配套融資的撬動倍數與截至4月28日的撬動倍數一致，仍爲1.03倍，則今年3.9萬億的專項債可以撬動出4萬億的債務配套融資。這一撬動規模弱於往年，2021年撬動規模爲6.4萬億，而2022年和2023年分別爲4.8萬億和4.9萬億。

2.2 超長期建設國債

超長期建設國債不披露具體用途和項目融資明細表，因而直接計算其對項目總投以及配套債務融資的撬動作用有難度，我們可以通過以下估算其撬動作用。

第一種可以通過類比的方法。歷史上中央層面多次出現過在不提高第一本账赤字率的情況下，通過第二本账或者政策行加槓杆，然後將資金投入特定領域的政策行文，例如2015年开始的專項建設基金和2022年的政策性开發性金融工具，前國开行董事長在2016年的國开行新年賀詞中指出2015年國开行完成專項建設基金資金投放5800億元，預計可拉動投資約2萬億元，據此可知專項建設基金對項目總投的撬動倍數約爲3.4倍，這與上文分析中2021年專項債對項目總投的撬動倍數3.32倍接近，因此假設其對債務融資配套的撬動倍數與當年專項債一致，爲1.76倍，則2015年國开行專項建設基金撬動的債務融資規模爲10208億。根據證券時報，至2022年末，已投放約7400億元政策性、开發性金融工具，支持項目2700多個。同時國开行爲此調增的配套信貸額度爲8000億元，據此估算政策性工具對債務配套的撬動倍數在1.08倍。

今年1萬億超長期建設國債在使用環境上不像2015年的專項建設基金，當時隱性債務監管環境相對寬松；其更像2022年的政策性金融工具，兩者都處在較強的債務監管問責環境下。

第二種可以結合超長期國債的投向領域估算。雖然不披露具體項目明細，但其明確是爲系統解決強國建設、民族復興進程中一些重大項目建設的資金問題，具有專款專用、專門服務於特定政策的特點，籌集資金將重點支持科技創新、城鄉融合發展、區域協調發展、糧食能源安全、人口高質量發展等領域建設。而這些領域其實也是對應專項債的常規使用領域，超長期特別國債有點類似於中央層面的專項債，其計入第二本账，同時用於特定的公益性用途，我們簡單假設上述5個領域平均分配2000億國債。同時類比2023年具有相似功能用途的專項債項目的融資結構：

科技創新領域：常見的專項債用途有各類科創區建設、人工智能科技園建設等，我們從2023年專項債中共計篩選出246只樣本，項目總投規模13313億，其中專項債6618億。財政預算內資金1498億，債務融資5197億，據此可知專項債對總投和債務融資的撬動倍數分別爲2.01倍和0.79倍。

城鄉融合發展和區域協調發展：兩者在概念上有所重合，對應常見的專項債用途有市政基建和交通類項目，我們從專項債中篩選出204只專項債，項目總投爲64656億，其中專項債17677億，財政預算內資金13158億，債務融資33821億，可知專項債對項目總投和債務融資的撬動倍數分別爲3.66倍和1.91倍。

糧食能源安全：對應常見的專項債用途有高標准農田建設、農牧循環產業園、農牧市場、糧食加工項目等，我們篩選出115只專項債，項目總投962億，其中專項債463億，財政預算內資金123億，債務融資376億，可知專項債對項目總投和債務融資的撬動倍數分別爲2.08倍和0.81倍。

人口高質量發展：對應常見的專項債用途有學校和醫院等，我們篩選出131只專項債，項目總投2757億元，專項債融資501億元，財政預算內資金253億，債務融資2003億，可知專項債對項目總投和債務融資的撬動倍數分別爲5.5倍和4.0倍。

綜上人口高質量發展主要對應收益率較高的學校、醫院等項目，現金流較好的項目並不需要大規模財政投入，債務配套融資比例較高。糧食能源安全和科創領域即期的現金流和收益水平有限，配套性的債務融資較低，而城鄉融合和區域協調發展主要對應地區性的基建項目，例如高速公路、鐵路、或者傳統園區建設，收益水平尚可，債務配套水平也處在平均水平。

我們假設1萬億特別國債在上述5個領域平均分配，則綜合測算1萬億特別國債能撬動18820億的債務配套融資；考慮到項目總投中含有專項債撬動的財政配套資金，將其剔除後，測算得特別國債能撬動起22525億的項目總投，對債務配套融資和總投的撬動倍數在1.88倍和2.25倍。

2.3 普通國債和一般債

普通國債和一般債分別計入中央政府和地方政府的第一本账，完全用於彌補赤字，而並非對應具體項目。普通國債和一般債是否涉及到配套貸款取決於財政支出領域，如果彌補的赤字投向一般公共服務類、外交類、國防類等支出則一般不涉及配套，如果用於建設項目，例如水利、城鄉社區等，則可能會撬動配套貸款。但由於普通國債和一般債直接用於彌補赤字，難以拆分出具體項目。我們採用2022年全國財政決算報告數據，計算出支出結構中建設類支出佔比約爲38.8%，今年普通國債和一般債還剩3.26萬億，假設其支出結構與2022年一般公共預算支出結構相似，其中38.8%即1.27萬億用於建設類支出。假設其撬動債務配套的比例也爲1.88倍（與特別國債相同），則其撬動的信用類融資規模爲2.38萬億。假設撬動項目總投也爲3.38倍（特別國債未剔除專項債撬動影響的倍數），剔除掉專項債撬動的財政資金影響，則可帶動項目總投規模2.85萬億。

3.信用擴張有限，債牛基礎不變

結合普通國債、特別國債以及地方債的配套測算數據，我們預測今年5-12月（5.13-12.31）政府債發行合計能帶動信用類融資規模7.44萬億，其中普通國債和一般債帶動2.38萬億，特別國債帶動1.88萬億，專項債帶動3.18萬億；合計能撬動項目總投規模13.23萬億，其中普通國債和一般債帶動2.85萬億，特別國債帶動2.25萬億，專項債帶動8.1萬億元。

信用擴張幅度有限，資產欠配依然是債市主要邏輯。5月份之後全年7.8萬億左右的政府債供給大約可以撬動出7.44萬億的信用類配套融資，這一撬動規模略高於往年水平，但不足以對債市構成趨勢性的擾動，2021-2023年同期5-12月撬動的信用類融資規模平均爲6.68萬億，今年比往年平均多出7600億。今年雖然有超長期建設國債的配套信貸需求，但考慮到專項債對信貸的撬動效應降低，地方層面化債之後依然面臨較強的項目融資管控。我們預計長債在本輪政府債供給中的調整幅度有限，目前10年期國債在2.3%左右，根據前期報告《政府債供給衝擊如何？——定量的視角》中結果預測，政府債供給對10年期國債的衝擊在10個bp以內，如果供給高峰到來後調整到2.4%附近則可關注機會。

風險提示：

專項債供給壓力：如果專項債迎來供給高峰，債市可能調整

假設存在偏差：相關倍數假設存在偏差，導致實際結果與假設不符，1）2024年全年專項債的撬動倍數假設與截至5月5日的倍數保持一致，現實情況下可能會有偏差；2）特別國債撬動倍數計算時，假設在五大領域平均分配，分配金額可能出現偏差；3）假設特別國債在五大領域的撬動倍數與專項債一致，可能與現實情況有偏差；4）假設一般債和國債的撬動倍數與特別國債一致，可能出現偏差

統計存在偏差：專項債項目統計可能不完全

注：本文節選自國盛證券研究所於2024年5月16日發布的研報《政府債券供給數量，乘數效應有多大？》，分析師：楊業偉 S0680520050001、趙增輝S0680522070005。