日元貶勢何時了？

日元今年以來弱於多種主流貨幣，近期明顯承壓，其貶值基礎源於日本央行持續偏鴿的貨幣政策立場。日本近期穩匯率的壓力似乎比許多亞洲新興經濟體還更嚴峻，日本當局或已在“黃金周”期間兩度幹預外匯，但上周日元再度轉弱。日元貶值並非總是利好日本經濟，日本出口數量未因此而明顯增加，日元快速貶值不利於居民實際收入及購买力的修復，且或會在短期降低日元資產的國際吸引力。我們認爲日本有可能再度入場支持日元，日銀年內還將加息兩次至0.5%左右，應關注美國通脹走勢對美日匯率的影響，短期或不宜再追空日元。

▍日元今年以來表現弱於多種主流貨幣，近期明顯承壓。

在美聯儲降息預期被一再推遲、日本央行（日銀）維持鴿派立場的大環境下，市場看空日元的情緒濃厚，美日匯率在今年多次刷新近34年來最高記錄。日元今年以來不僅對美元明顯貶值，而且比其余G7貨幣和主要亞系貨幣的表現都更弱，日本在近期穩匯率的壓力似乎比馬來西亞、印尼等許多亞洲新興經濟體還更嚴峻。與其它亞洲經濟體相比，日本與美國的政策利率之差尤爲巨大，日元貶勢未因財務省官員近日的多次口頭警告而終結。

▍日本或在“黃金周”期間兩度买入日元，外儲規模不是外匯幹預的主要制約因素。

日本政府刻意保持外匯幹預操作的短期模糊性，這或有助於市場自發形成抑制日元過快貶值的阻力；不過據彭博社利用日銀經常账戶數據的分析，日本當局或在日本“黃金周”期間兩度幹預外匯，交易金額共約9萬億日元。日銀幹預外匯時僅是財務省的代理人而不具決策權，不應將其幹預操作視爲其貨幣政策立場的一部分。日本幹預外匯時可能會賣出美債等外幣證券，這無助於美日利差的縮窄，在經驗上難以直接扭轉日元貶勢，上周日元已再度走弱。制約日本當局進行外匯幹預的主要因素並非外匯儲備規模，而更可能是對幹預操作是否符合浮動匯率制規範的顧慮。

▍日元貶值並非總是利好日本經濟。

1）在外貿層面，日本出口數量並未因日元貶值而明顯增加，我們發現日本出口企業總體上可能沒有在日元貶值期間調降以外幣計價的商品價格；日元貶值促進了疫情後海外居民赴日旅遊需求的快速修復，而日本人出國數量的修復進展則較慢。

2）在內需層面，日元快速貶值會降低居民實際購买力、擾亂實際薪資增速的修復進程，不利於經濟活動的穩健擴張，其影響可能弊大於利。

3）在資產層面，弱日元或會侵蝕海外投資者日元資產的投資收益，這會在短期降低日元資產的國際吸引力並暫時削弱潛在資金投資日本的信心。

▍我們認爲短期或不宜再追空日元。

1）從財務省角度看，財務官神田真人上周“需要努力在中長期保持日元的信用”“在出現過度波動及背離基本面時會採取適當行動”及對耶倫言論不予置評的表態或表明日本當局不希望美日匯率在短期再度明顯走高，有可能再度入場支持日元。

2）從日銀角度看，春鬥漲薪幅度、能源補貼力度、公衆生活意識調查等多種維度的數據都共同指向日本內生通脹動能的強化，我們仍預計日銀年內還將加息兩次至0.5%左右。

3）從交易角度看，在美國通脹走勢未再超預期走高的前提下，美日利差或已達到階段性頂部區域，美日匯率波動率較高且短期或較難再大幅上行，做空日元的交易已較擁擠。

▍風險因素：

日本經濟數據不及預期；美國經濟數據超預期；定量測算的穩健性、准確性、有效性與假設考慮的周全性不及預期；日本當局對弱勢日元的容忍程度超預期；意外風險事件影響超預期；市場情緒超預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年5月15日發布的《海外宏觀經濟專題—日元貶勢何時了？》報告，分析師：崔嶸S1010517040001、李翀S1010522100001

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