MLF等量續作或是一個穩定信號
摘要
MLF續作量的變化有何指示意義？
2020年以來MLF連續縮量續作往往對應央行對資金利率或者市場行爲加以引導，比如打擊資金空轉套利、穩匯率等，對應資金利率的階段性波動和債市階段性調整。
2020年4月-6月MLF連續縮量續作，一方面是因爲降准的原因，但主要是有防止資金套利和貨幣政策逐步啓動正常化的考量。
2022年8月-9月MLF連續縮量後資金利率中樞回升，或與內外均衡有關。
2023年8月，雖然不是縮量續作，但是淨投放僅10億元，或與防資金空轉套利和內外均衡有關。
2024年3月-4月MLF再度連續縮量，一方面是外部均衡壓力持續，另一方面是防資金沉澱空轉訴求增強。
可知央行MLF操作量的變化存在一定信號和指示意義，連續縮量續作，有可能帶來資金面或者債市承壓。
5月MLF等量續作，有哪些可能原因？
考慮到手工補息和資金空轉治理取得初步成效，以及銀行間市場隔夜佔比下降，外圍壓力如果進一步緩釋，我們預計防空轉雖然仍是在途狀態，但對政策運用和資金面的影響可能趨緩。
同時，宏觀政策取向一致性要求下，央行停止MLF縮量邊際上可能還有配合財政發債之意。
5月央行操作雖然未降息，但是等量續作，似乎給出一個偏向於穩定的信號。
對於後續，我們判斷，央行可能並不會簡單引導流動性寬松，但在“保持銀行體系流動性合理充裕和貨幣市場利率平穩運行”的政策立場下，流動性大概率不會緊，保持現狀可能是政策認爲的合理狀態。
至於長期限國債利率的定價，在貨幣配合財政發債和降低社融融資成本這兩大前提訴求下，我們預計10年國債上限可能在2.4%附近，30年國債上限可能在2.6%附近。
上述判斷的風險在於穩增長政策和後續基本面超預期。
正文
2024年5月15日央行公开市場操作，MLF等量平價續作。對此我們點評如下。
1. MLF續作量的變化，有什么信號意義？
2020年以來MLF操作如果連續縮量續作往往對應央行對資金利率或者市場行爲加以引導，比如打擊資金空轉套利、穩匯率等，對應資金利率的階段性波動和債市階段性調整。
2020和2022年是兩次典型情況，2023年是類似情況。
2020年4月-6月MLF連續縮量續作，一方面是因爲降准的原因，但主要是有防止資金套利和貨幣政策逐步啓動正常化的考量。
2020年5月22日 ，政府工作報告中明確指出“加強監管，防止資金‘空轉’套利，打擊惡意逃廢債”。
2020年6月2日 ，央行新聞發布會明確：“要求金融機構在這個過程中要防範道德風險和金融風險，比如說資金的空轉，現在利率比較低，要防止出現資金的套利等等”。
這個過程中資金利率明顯收斂，債市逐步展开調整。
2022年8月-9月MLF縮量4000億元後資金利率中樞回升，或與內外均衡有關。
資金利率的變化起於內外均衡變化。2022年8月下旬人民幣進入貶值通道，9月16日在岸人民幣即期匯率突破7.0關鍵點位，並在央行採取多種逆周期調控措施 的背景下繼續貶值，隨後資金利率波動在9月中旬开始顯著放大。
2022年9月16日人民幣匯率破7後，R001中樞上行約20-30bp，而波動幅度變化更多，上行接近50-60bp。這個階段對應利率債有所調整。
2023年8月，雖然不是縮量續作，但是淨投放僅有10億元，基本屬於地板量，或與防資金空轉套利和內外均衡有關。
一方面，人民幣貶值壓力增大，央行通過中間價逆周期因子、上調跨境融資宏觀審慎參數 、強化外匯市場自律機制 等措施平衡內外均衡壓力。
另一方面，2023年8月4日 央行發布會明確提及要防範資金套利和空轉。
防空轉套利和穩匯率約束下，6月、8月雖有連續降息，資金利率8月後總體有所回升，而利率債也在降息後階段性出現V型反彈。
2024年3月-4月MLF連續縮量續作。
一方面是外部均衡考量，另一方面是防資金沉澱空轉訴求增強。
一季度貨幣政策報告 增大篇幅討論防資金空轉問題，在下階段工作表述中提出要“加大力度盤活存量金融資源，密切關注資金沉澱空轉等情況，促進提高資金使用效率，爲經濟高質量發展提供更好支撐”。
結合上文，可知央行MLF操作量的變化存在一定信號和指示意義，連續縮量續作，有可能導致資金面或者債市承壓。
2. 5月MLF等量續作，有哪些可能原因？
從一季度執行情況看，防空轉仍是在進行時，不過也已有初步成效。關於防空轉進展情況，金融時報文章《“手工補息”和“資金空轉”治理取得成效》 表述是“目前防範資金空轉效果已有所顯現”。
進入5月以來，人民幣匯率也有小幅升值。
考慮到手工補息和資金空轉治理取得初步成效，以及銀行間市場隔夜佔比下降，外圍壓力如果進一步緩釋，我們預計防空轉雖然仍是在途狀態，但對政策運用和資金面的影響可能趨緩。
在此背景下，3-4月MLF連續縮量後5月MLF未再繼續縮量，是否可以認爲是一個相對穩定的信號？
與此同時，在宏觀政策取向一致的大背景下，央行停止MLF縮量邊際上可能還有配合財政發債之意。
5月央行MLF操作雖然未降息，但是等量續作，似乎給出一個偏向於穩定的信號。
對於後續，我們判斷，央行可能並不會簡單引導流動性寬松，但在“保持銀行體系流動性合理充裕和貨幣市場利率平穩運行”的政策立場下，流動性大概率不會緊，保持現狀可能是政策認爲的合理狀態。
至於長期限國債利率的定價，在貨幣配合財政發債和降低社融融資成本這兩大前提訴求下，我們預計10年國債上限可能在2.4%附近，30年國債上限可能在2.6%附近。
上述判斷的風險在於穩增長政策和後續基本面超預期。
風險提示：穩增長政策超預期、基本面超預期、海外經濟政策預期差
注：本文來自天風證券股份有限公司2024年5月16日發布的《MLF等量續作或是一個穩定信號》，報告分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003，隋修平 SAC 執業證書編號：S1110523110001
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