銅：跨市價差擴大，基本面有哪些變化？
摘要
本周初至今，COMEX銅期貨價格快速上漲，截至今日，相對於上周五收盤價漲幅已超過9%。今日盤中COMEX銅活躍合約觸及5.128美元/磅，即11300美元/噸以上，相對於倫銅高出近1000美元。我們認爲這輪跨市價差擴大背後固然存在交易層面的影響，但基本面的支撐和變化更加值得重視。本篇報告我們重申了對於當下銅供需基本面和價格的觀點，強調全球供給幹擾率上升的趨勢短期內可能難以逆轉，出現區域性缺口並推升現貨溢價的概率上升，建議重視區域間供給風險分化可能對不同區域定價帶來的影響，跨市價差中樞可能走闊。
圖表：三大交易所銅價
資料來源：iFInD，中金公司研究部
圖表：Comex銅期貨曲线
資料來源：iFinD，中金公司研究部
正文
銅礦供給偏緊的同時，金屬供給效率下降爲跨市價差擴大提供了交易基礎
2023年5月發布的半年展望中，我們提示2022-2023年銅精礦供給的高增長不可持續，2024年之後銅礦增量下降且不確定性上升，預計2024年銅價上行風險較高。2023年12月，我們確認銅礦供給幹擾上升，上調銅價目標價。2024年3月，我們梳理了銅礦減量，提出了在需求預期好轉的前提下，銅礦偏緊可能倒逼冶煉廠被動減產，下半年銅價有可能創下歷史新高。
2022-2023年，SMM現貨銅精礦加工費報價位於60-95美元/噸區間內，而2024年初至今，現貨銅精礦加工費快速下降，截至5月10日已下降至負值[1]。極端的加工費報價集中反映了銅精礦供給相對於冶煉產能的緊缺。雖然目前國內冶煉廠倚賴較高的銅礦長單加工費仍然得以維持產量，但我們認爲礦石和冶煉產能的矛盾仍在發酵，下半年被動減產可能難以避免，金屬價格仍有上漲空間。
此外，金屬端供給風險亦有上升。根據Woodmac調研，由於銅精礦供給緊張，疊加今年紅海事件和巴爾的摩大橋倒塌影響物流，今年前四個月美國現貨溢價從8美分/磅小幅攀升至8.5美分/磅。而中長期供給風險也在擡升，4月13日，美國和英國宣布針對俄羅斯生產的鋁、銅、鎳這三種金屬實施新的交易限制。按新規定，倫敦金屬交易所（LME）和芝加哥商業交易所（CME）不得使用俄羅斯4月13日及以後生產的鋁、銅、鎳[2]（COMEX）。5月14日，美國白宮發布對華加徵301關稅四年期復審結果，宣布在原有對華301關稅基礎上，進一步提高對自華進口的電動汽車、鋰電池、光伏電池、關鍵礦產、半導體以及鋼鋁、港口起重機、個人防護裝備等產品的加徵關稅，生效時間從2024年到2026年不等[3]。雖然以上兩則事件對於銅市場的直接影響有限，但我們曾在中指出，這一趨勢對金屬交易和貿易流動方面的影響大於對供給總量的影響，可能造成金屬流通受阻、效率降低，局部區域出現暫時性較大供需缺口的概率上升，金屬價格波動和價差有可能擴大。
交易層面，COMEX銅交割品牌相對有限、庫存處於低位，逼倉風險較高
今年4月初至今，COMEX銅庫存幾乎連續去庫，由4月初的接近3萬噸下降至5月14日的2.1萬噸。從交割品牌的角度，我們對比了上海期貨交易所（SHFE）、倫敦金屬交易所（LME）和紐約商品交易所（COMEX）的銅期貨可交割品牌清單，可以發現目前COMEX的交割品牌中尚未有中國銅企入駐。而LME的交割品牌中已有25個中國銅企注冊，包括江西銅業、雲南銅業、銅陵有色等知名企業。這意味着所有能夠在SHFE交割的中國銅企品牌，目前都無法在COMEX進行交割，而部分中國銅企品牌可以在LME倉庫交割。結合全球精煉銅的供給情況，去年和今年，我們預計中國銅產量增長是全球銅產量上升的主要貢獻力量，而COMEX無法接受中國品牌精煉銅交割，這或許也成爲了COMEX銅價溢價擴大的原因之一。
圖表：COMEX銅庫存
資料來源：iFinD，中金公司研究部
圖表：SHFE銅庫存
資料來源：iFinD，中金公司研究部
向前看，銅價仍處於上漲趨勢中，但需重視區域間基本面的分化
價格方面，我們認爲短期投機情緒回落後，銅價可能存在回調風險。向前看，從基本面的角度，我們重申銅礦供給緊張倒逼冶煉廠被動減產的矛盾仍在演繹，在這個矛盾解決之前，只要全球制造業和新能源行業需求預期向好，銅價上行趨勢不變。中長期來看，我們提示銅礦以及全球貿易可能正處於三點中長期趨勢之中，一是資源保護主義和環保主義上行，二是地緣影響供給效率下降、成本上升，三是資本开支持續較低。以上三點中長期供給問題短期內並不可逆、較難解決，我們建議重視區域間供給風險分化可能對不同區域定價帶來的影響，跨市價差中樞可能走闊。
注：本文摘自重金2024年5月15日已經發布的《銅: 跨市價差擴大背後的基本面變化》，分析員：董霽旋S0080523090001、趙烜S0080123080030、郭朝輝S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524
標題：銅：跨市價差擴大，基本面有哪些變化？
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