國君國際宏觀：降息看似渺茫，美債利率或已見曙光

由於美國經濟和通脹表現突出，市場不斷推後美聯儲的降息時點。與此同時，市場也預期美聯儲會在6月的議息會議中調減點陣圖的降息次數，大概率會從3月的3次調整至2次。

然而，從10年美債利率的實際走勢來看，其表現較爲平穩，盡管在3月底曾快速突破4.5%，並一度向4.7%進發，但此後卻一路下行，在過去幾個交易日中大致穩定在4.5%的下方。此前多個就業數據表現不佳，似乎成爲了利率表現相對溫和的核心因素。

從債券市場的供給狀況來看，也有幾個因素值得關注。首先，由於經濟表現良好，稅收狀況好於預期，美國在2024財年的財政赤字可能會低於此前的預期。與此同時，由於美聯儲宣布將從6月份开始減緩縮表，縮表規模與此前相比每月減少了350億美元。兩者疊加，這意味着今年下半年對國債市場的淨供給大約會減少3,000億美元。

由於市場已經大幅調降今年的減息預期，從博弈的角度來看，即使經濟和通脹數據再超預期，利率上行的力度大概率是有限度的；反而一旦經濟和通脹出現降溫，降息交易更容易成爲市場的主題。

從這些方面而言，10年美債利率大概率已經找到了年內的頂部區域；當然，一旦降息交易盛行，10年美債利率也可能會找到一個底部。換言之，市場开始price in美國經濟的新常態，而對於股票投資者而言，由於來自美債的邊際surprise越來越小，因此其對股票市場的影響也會逐步降低。

正文

然而，從10年美債利率的實際走勢來看，其表現較爲平穩，盡管在3月底曾快速突破4.5%，並一度向4.7%進發，但此後卻一路下行，在過去幾個交易日中大致穩定在4.5%的下方。引發美債利率下行的因素，主要是4月的非農就業數據大幅低於預期，同時本周公布的失業金初請人數也顯著高於預期。美聯儲主席鮑威爾在5月議息會議後表達了對於降息觸發條件的看法——要么通脹超預期下行，要么就業市場出現大的問題，或者兼而有之。4月通脹數據要到下周公布，但此前多個就業數據表現不佳，似乎成爲了利率表現相對溫和的核心因素。

與此同時，從債券市場的供給狀況來看，也有幾個因素值得關注。首先，由於經濟表現良好，稅收狀況好於預期，美國在2024財年的財政赤字可能會低於此前的預期。市場新的看法是2024年的財政赤字大約爲1.65萬億美元，低於此前大約1.8億美元的預期。與此同時，由於美聯儲宣布將從6月份开始減緩縮表，縮表規模與此前相比每月減少了350億美元。兩者疊加，這意味着今年下半年對國債市場的淨供給大約會減少3,000億美元。加上美國財政部TGA账戶的盈余水平高於此前的預期，總體而言，債券市場的供給情況要好於預期。從近期的國債拍賣來看，整體中標情況也相對較爲理想。

由於市場已經大幅調降今年的減息預期，從博弈的角度來看，即使經濟和通脹數據再超預期，利率上行的力度大概率是有限度的；反而一旦經濟和通脹出現降溫，降息交易更容易成爲市場的主題。從GDPNow和10年美債的走勢來看，兩者的相關度較高，而近期兩者的走勢也基本吻合，在一定程度上表明經濟基本面仍然是利率最重要的決定因素。目前來看，GDPNow預計美國經濟在第二季度的增速會超過4%（環比年化），盡管顯著高於第一季度的1.6%，但在一定程度上也意味着未來經濟再上台階的可能性較低（考慮到美國經濟的潛在增速大概率不超過2%）。

從其他市場對於美債的反饋來看，有一個較爲明顯的變化是，當10年美債利率快速超過4.5%時，美股出現了一定的調整。但由於利率總體上表現溫和，股票市場很快出現了反彈。從這個角度來說，股票市場與債券收益率之間的“蹺蹺板”效應，似乎只有在利率快速上行期間表現較爲明顯，多數時間股票投資者並不十分關注宏觀因素。

換個角度來看，股票投資者對於利率的“脫敏”，可能意味着市場开始接受一個更高的美元利率中樞，這背後的根本驅動力仍然是美國經濟和通脹的中期走勢。盡管所謂的“新常態”和“新中樞”是一個後驗的結論，但金融市場卻似乎取得了一定的共識，並認可只要通脹不會失速，那么一個相對更高的利率環境，並不會讓投資無所適從。與此同時，美聯儲和財政部也扮演着協調市場機制的角色，美聯儲放緩縮表，財政部公布buyback的方案，都從技術上保證了利率走勢保持大致平穩。

注：本文來自國泰君安發布的《【國君國際宏觀】降息看似渺茫，美債利率或已見曙光》，報告分析師：周浩

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