中信證券：醫療健康拐點已現，底部布局正當時

2023年，整體400余家醫藥上市公司營業收入同比增長約1%，歸母淨利潤同比增長約-21%，錄得了近5年來醫藥行業歸母淨利潤的首次負增長，可見在疫情後時代的行業轉型慣性下，以及集採、醫保談判、醫療反腐和國內外復雜多變的環境背景下，行業的發展迎來了極大的挑战和轉型。

從2024Q1的公募基金持倉來看，2023年下半年开始連續三個季度環比均明顯下滑，整體醫藥的持倉也到達了歷史的低位（包含醫藥基金約11.7%，扣除醫藥基金約6.5%），也體現出了二級市場對整體行業處於轉型和調整期的擔憂，情緒也處於明顯低位。

從2024年一季度的板塊整體業績來看，雖然收入端同比增速仍然承壓（同比約+0.5%），但是歸母淨利潤端增速已經明顯回暖（同比約+1%），行業擺脫疫情慣性效應以及各種相關政策影響的拐點已現，疊加行業的剛需性以及工程師紅利效應，行業增長的高確定性也將依然持續，因此中信證券認爲2024Q2正是在底部布局醫藥行業優秀賽道和企業的最佳機會。

考慮反腐深化及常態化後，產業深化變革必然帶來醫藥整體的商業模式大幅變革以及集中度的大幅提升，建議圍繞三條主线布局：一、出海破局，強化走出國內競爭的新增長空間模式；二、行業反腐後時代，洗牌加速下擁有核心產品競爭力和商業模式受益的企業（國企改革及整合並購）；三、圍繞“爆款產品”取得突破，進入回報期的真創新企業（創新醫藥產品）。

▍Pharma：不利影響逐步出清，2024年全年有望企穩回升。

2023年Pharma板塊收入及扣非歸母淨利潤增速分別爲0.16%、-1.71%；2024Q1營業收入及扣非歸母淨利潤增速分別爲0.94%、3.79%，營收及利潤同比小幅增長，考慮到2023Q1疫情防控解除後診療需求集中釋放的高基數背景，板塊2024Q1整體表現向好，全年業績有望企穩回升。2023年Pharma整體研發投入爲254.72億元，同比增長5.82%，研發費用率爲14.77%（2022年爲13.98%）；其中恆瑞醫藥、翰森制藥、先聲藥業研發費用率均高於20%；2023年恆瑞醫藥、翰森制藥、中國生物制藥、先聲藥業創新藥收入佔比分別提升至46.6%、67.9%、37.5%、72.0%（2022年全年創新藥收入佔比分別爲40.5%、53.4%、23.4%、65.3%)；隨着創新藥收入佔比的持續提升，以及銷售費用率的持續優化，預計Pharma公司的盈利能力未來有望顯著提升。

▍Biotech/Biopharma：創新持續兌現，商業化+BD有望助力更多公司實現盈利。

2023年Biotech/Biopharma板塊收入增速82.07%，盡管受到2023Q1疫情管控放开以及2023Q3开始醫療行業整治對院內診療的影響，Biotech板塊收入仍然實現了快速增長；2024Q1，經調整（2024Q1百利天恆因確認了一筆和BMS授權合作的首付款約50億元，對指標影響較大，故“2024Q1調整”中剔除了這一影響）後Biotech板塊收入增速達到114.77%，繼續保持高增長勢頭。其中BD授權收入已經成爲了Biotech公司的一項重要的收入來源。藥品持續放量的規模化效應以及持續增長的授權費用助推毛利率增長，板塊毛利率繼續保持在醫藥行業較高水平；盡管多數Biotech公司仍處於战略虧損階段，部分企業已經通過藥品商業化實現了可持續的盈利；多個未盈利創新藥企亦實現減虧，Biotech/Biopharma從研發到商業化到實現盈利的路徑正逐步打通，預計2024-2025年有更多的創新藥企將實現盈利的突破。

▍醫療器械：醫療設備、低值耗材有望逐季復蘇。

醫療器械板塊2023年收入及淨利潤的增速分別爲-30.6%、-58.83%，抗疫產品高基數影響顯著，2024Q1板塊企穩趨勢明顯，各項財務指標有所提升，盈利能力企穩。具體而言：

1）IVD&ICL：2024Q2板塊業績有望穩健增長，利潤端分化。

2）高值耗材板塊：新冠疫情對常規診療的影響於23Q1基本出清，此後診療量快速恢復，但隨後在醫藥領域腐敗問題整治過程中，部分診療活動數量出現下降，相關醫療器械的入院及銷售也受到一定影響。

3）低值耗材板塊：2023年板塊整體承壓，2024年呈逐季改善趨勢。建議關注國際化帶來的成長性，同時低估值高分紅具有吸引力。

4）醫療設備板塊：2023年醫療反腐影響裝機，板塊承壓，2024年設備更新政策導致業績前低後高，全年高景氣無憂。

▍CRO：新冠基數影響表觀增速，下遊創新需求有望在2024年觸底回升。

2023年板塊表觀增速有所放緩，2023年收入增速達5.05%，扣非淨利潤增速3.78%。整體來看，盡管醫療領域投融資存在短期波動，但國內CRO公司仍明顯獲益於全球生物醫藥行業的創新浪潮，新籤/在手訂單依然保持了增長；仿制藥CRO企業則逆勢展現了強勁的業績表現。而隨着美聯儲加息周期進入尾聲，海外生物醫藥投融資已出現了初步回暖跡象，中信證券認爲以海外收入爲主的CRO企業下遊需求有望在2024年觸底回升；加上2024年以來，國內各地創新藥支持政策頻發，中信證券認爲國內CRO企業的頭部效應和競爭力未來有望進一步顯現。

▍CDMO：非新冠收入保持穩健增長，多肽/ADC賽道保持高景氣。

受新冠相關收入下滑影響，板塊2023年收入增速爲-3.01%，2024Q1收入增速-18.04%；但龍頭企業在2023年依然保持了非新冠收入的穩健增長。從在建工程/固定資產/資本开支來看，本輪產能擴建已進入尾聲，產能有望逐漸釋放和消化；整體下遊藥物研發/生產階段項目需求依然維持了增長趨勢，其中多肽/ADC賽道體現出了高景氣度，相關公司業績表現突出。地緣政治風險已成爲CDMO行業主要的外部擾動，但中信證券認爲美國生物安全法案以當前公开內容立法的可能性依然較低。中長期來看，受益於新的重磅藥物/新分子/新技術對於工藝开發和試驗設計能力要求的提高，行業遠期外包率和需求有望隨之提升。

▍院內制劑/仿制藥：24Q1實現快速增長，創新轉型有望迎來新成長周期。

營收和利潤24Q1均迎來快速增長，銷售費用率下降明顯，創新轉型下研發費用率穩步上升，有望迎來新一輪成長機遇。2023年和24Q1院內制劑板塊營業收入增速分別爲3.44%/18.87%，歸母淨利潤增速分別爲-30.23%/27.88%，扣非歸母淨利潤增速分別爲-23.51%/27.77%。2023年受到醫療反腐的影響板塊有所承壓；2024Q1隨着用藥剛需性帶來的診療恢復，業績恢復快速增長——剛性需求+新增制劑品種+海外市場增量，中信證券認爲板塊公司有望延續良好增長態勢。板塊淨利率則呈現波動上升態勢，2021年爲10.21%，24Q1爲14.69%；中信證券判斷帶量採購帶來銷售費用率下降和規模效應是主要原因；同時伴隨着研發投入強度的提升，增量品種持續獲批，規模化集群逐步形成，存量品種集採負面影響邊際減弱，行業集中度有望進一步提升；並且向改良型新藥和創新藥穩健轉型升級亦有望提升相關公司估值，迎來新一輪成長機遇。

▍原料藥和中間體：價格迎來改善趨勢，去庫存結束有望進入上行周期。

去庫存結束有望進入上行周期，24Q1業績恢復性增長。原料藥及中間體板塊2023年營收增速爲-3.83%，歸母淨利潤增速爲-4.77%，中信證券認爲板塊業績承壓主要系新冠高基數影響疊加去庫存帶來的需求端階段性疲軟。短期來看，隨着全球下遊頭部仿制藥企業庫存水平相較於疫情期間出現回落，疊加部分原料藥產品價格底部回升，2024Q1原料藥和中間體板塊公司已出現業績恢復性拐點（24Q1營收同比+7.26%，歸母淨利潤同比+13.09%）；中長期來看，原料藥和制劑一體化有望打开收入的天花板，具備全球化規模化競爭力，並向制劑一體化延伸的原料藥企料將迎來更大成長空間。

▍科學服務及生物制藥上遊供應鏈：產業化放量和國際化增量機會值得關注。

受宏觀經濟環境的不確定性和生物醫藥行業投融資趨緊等外部不利因素影響，板塊2023年業績有所承壓，其中收入增速爲-5.75%，淨利潤、扣非歸母淨利潤增速分別爲-49.43%/-54.71%。但展望2024年，一方面，中信證券認爲生物醫藥投融資環境有望觸底回暖，而行業價格競爭已經有所緩和；另一方面，國內企業加速布局海外市場，國際化能力建設穩步推進，疊加近年來國家政策端不斷鼓勵科研創新，中信證券持續看好科研剛性需求下國產企業的發展機會，特別是2024年行業有望進入加速並購整合時期，會帶來的潛在未來向上彈性。藥品上遊產業鏈中，預計伴隨着下遊客戶產品的快速放量，培養基、填料、藥用玻璃等細分領域有望在2024年迎來持續快速增長的機會。

▍中藥大健康：國企改革顯效。

2023年和24Q1，中藥國企表現亮眼，利潤增速實現較快增長且淨利潤增速快於營收，主要系2023年收並購落地、國企改革後經營效率顯著提升。中藥國企盈利能力有所改善，各項財務指標穩健；中藥非國企盈利能力有所下降。受益於政策扶持和人口老齡化加速，整體中藥行業需求仍持續向好，中藥板塊行情具備可持續性。

▍生物疫苗：新冠和新生兒利空出清，關注新品放量和出海。

2023年整體疫苗板塊收入漲幅主要來自九價HPV疫苗擴齡，國產帶狀皰疹疫苗，MCV4疫苗上市放量。24Q1收入下降主要系新冠疫苗退回影響和新生兒階段性下降影響。利潤同比均有所下降，主要系相關資產減值、公允價值變動、信用減值等因素影響。目前來看壓制板塊估值的兩個因素有望出清：①新冠基數效應出清；②預計未來新生兒人數下滑趨勢不會進一步加劇。建議關注新品種和出海機會。

▍醫療服務：高基已過，靜待復蘇。

醫療服務板塊2023年收入及淨利潤增速分別爲25%、35%，同時2024Q1板塊營收及扣非淨利潤增速分別爲4%、3%，預計2024年全年醫療服務板塊有望維持邊際改善趨勢。以眼科醫療爲例，2023年隨着客觀因素對眼科診療的影響逐漸減弱，2023年眼科醫療服務板塊實現快速增長，收入及淨利潤增速分別爲28.6%/43.3%；2024Q1板塊收入及淨利潤增速分別爲3.8%/-5.5%，在高基數下稍有承壓。預計2024年起板塊盈利能力有望延續恢復趨勢，整體各項財務指標有望穩中向好。

▍醫藥商業：多政策共振，復蘇趨勢明確。

2023年初仍處於疫情的尾部，且行業反腐大力推進，對全年業績有一定影響。其中

1）醫藥分銷營收穩定增長，利潤端略有下滑，主要系2023年醫療反腐高壓推進；

2）醫藥零售板塊由於2022年疫情產品需求旺盛產生較高基數，2023年仍處於消化階段。此外，2023年內行業仍受各地門診統籌推進不及預期、醫保支付政策調整等階段性影響，收入端及利潤端增速均有所承壓。預計醫藥商業板塊隨着2024Q2开始高基數效應影響的逐步減小、以及醫療反腐步入常態化監管，醫藥商業（含分銷、零售）各季度間業績將呈現前低後高的走勢，全年業績有望實現穩健增長。

▍血制品：終端需求呈現高景氣度，2024年業績增長確定性強。

血制品板塊2023年收入增速爲15.80%，淨利潤同比增長11.79%（其中剔除上海萊士淨利潤同比增長20.56%）。短期來看，中信證券認爲隨着2023年行業採漿逐步恢復到正常節奏，在行業終端需求高景氣度下（尤其是靜丙等產品常規需求預計仍將保持旺盛），供給端的恢復有望進一步驅動2024年業績穩健增長。中長期來看，血液制品源自血漿屬稀缺資源，剛性需求下行業潛在空間有待开發，中信證券認爲“十四五”期間國家有望加速國內漿站建設，國內血制品企業穩健增長確定性強。

▍風險因素：

醫保控費降價風險；市場競爭日益激烈風險；個股業績不達預期風險；疫情後需求復蘇不達預期風險；細分領域樣本代表性不佳風險。

▍投資策略：

建議關注：1）研發管线豐富、護城河深厚的龍頭藥企、中國生物制藥和創新研發驅動的制藥公司，大輸液領域與胰島素領域的公司；2）疫苗產業鏈；3）消費升級趨勢下的大健康消費龍頭企業；4）醫療服務及商業領域的企業；5）“賣水者”邏輯下的藥品產業鏈相關企業；6）科研服務和生命科學板塊的企業；7）直接受益於創新審評和進口替代的國產中高端醫療器械龍頭；8）新醫改體系受益的企業。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年5月10日發布的《醫療健康產業2023年年報及2024年一季報業績總結—拐點已現，底部布局正當時》報告，分析師：韓世通S1010522030002；宋碩S1010520120001；陳竹S1010516100003；曾令鵬S1010523100006；沈睦鈞S1010521010006；王凱旋S1010522120001