利息本金化，能否再增加？

主要觀點

利息本金化指的是城投在發行公开債券時，部分募集資金可以用於償還利息，包括非標利息、公开債利息和銀行貸款利息。利息本金化是城投公开債淨融資的重要用途，城投公开債新增來源無非兩類，第一類是項目新增，第二類則是產生的利息重新納入下一期的本金中。去年四季度以來，隨着地方政府的表外信用緊縮，項目新增和利息本金化都面臨約束，城投月度淨融資不斷下降至負數。而進入2024年後，淨融資月度環比有所改善但仍與2023年前三季度有着較大差距。這客觀上加大了城投的付息壓力。利息本金化最新有哪些變化？未來可能有哪些趨勢？市場高度關注。

利息本金化是城投平衡資產負債利差的重要方式，對債務存量規模的管控意味着平台需要通過其他渠道籌措償債資金來源。城投的資本收益率較低，融資成本卻相對偏高。2015年以來全國城投平均的融資成本比資本收益率均高出3%以上。這樣的差距使得城投必須通過自身經營活動以外的手段，來獲取付息資金。此前融資平台債務中有較高比例是通過這種方式償付的，但去年化債政策落地之後，平台債務得到更爲嚴格的管控，部分平台存量債務增長受限。政策加強對存量債務的管控，部分平台無法通過利息本金化保障債務償付，這意味着償債資金需要更多來自於自籌，這將增加融資平台償債壓力，壓縮其他支出空間。

城投的淨利息支出在各地的財政收入中佔比較大。2020年以來這部分支出佔在超過半數省份中佔到當地一般公共預算收入10%。因此，全部負擔該部分利息對於財政來說壓力是很大的，城投付息無法完全依賴財政的補貼，而必須找到其他的方式來滿足資金需求。

12個化債重點省份的發行利息本金化債券數量少，利息本金化率較低。在數量上，重點省份中的內蒙古、遼寧、黑龍江、甘肅、青海五個省份沒有利息本金化債券。如果以全國平均利息本金化率爲標准，所有化債重點省份中只有重慶市超過了全國平均。

AAA級和AA+級主體進行更多的利息本金化。2023年AAA級和AA+級評級主體利息本金化率分別爲2.35%和2.71%，AA級僅爲1.79%。主體評級較低的AA-和A級主體在2023年沒有發行任何利息本金化債券。

利息本金化在時間上的變化與政策相協調。因爲再融資債等化債措施的出台，城投面臨更嚴格的監管，利息本金化這一行爲變得更不易實現。尤其是11月的相關政策，使得利息本金化在2023年度在時間序列上呈現爲“先高位波動後驟降”。

利息本金化在2024年1-3月有所改善。1月發生份利息本金化債券數量環比增長185.71%。由於春節假期和工作日較少，2月所發行的利息本金化債券減少，而在3月迅速回升。同時，2024年一季度利息本金化金額環比提升67.76%，利息本金化上升趨勢明顯。

今年一季度利息本金化的提升由非重點省份驅動，大部分重點省份利息本金化持續降低。重點省份中主要關注自2023年7月政治局以來未新增項目融資的主體利息本金化變化情況，這類主體在借新還舊總額增加的情況下，利息本金化金額持續降低。1）自2023年7月政治局會議以來有新增用於項目建設或補流的債券的主體可能受限相對較小，相應的，利息本金化受到的限制可能相對較小，重點省份中，僅重慶和廣西2023年7月24日以來新發行的城投債中存在用於新增項目融資的債券，涉及的主體在2023年四季度及2024年一季度均無利息本金化。2）主要關注自2023年7月政治局以來未新增項目融資的主體利息本金化變化情況，這類主體在借新還舊總額增加的情況下，利息本金化金額持續降低。整體上看，重點省份的這類主體一季度借新還舊債券總額1,291.85億元，環比小幅上升2.26%，利息本金化金額合計3.70億元，環比下滑62.35%，利息本金化率由0.81%進一步降至0.30%；

城投短期償債付息壓力增大，利息本金化存在繼續提升可能。1-3月份城投淨融資分別爲59億元，-294億元和-254億元，相比於去年四季度已經大幅環比改善，其中重要的原因就是利息本金化的環比恢復，國盛證券預計利息本金化存在進一步提升可能，市場化經營主體或者非重點省份可能實現更大範圍的項目新增突破。而具體的情況需要繼續觀察政策變化。

風險提示：統計不完全，城投再融資政策收緊。

正文

2023年政治局會議提出“一攬子”化債方案，經過特殊再融資債以及銀行經營性債務置後，地方政府債務風險得到緩釋。但與此同時城投再融資方面面臨更嚴格的監管政策，例如城投到期的利息無法納入下一期發行的公开債中用於償還，即無法進行“利息本金化”。本文將會詳細拆解去年以來城投利息本金化的規模數據，並對未來的可能走勢作出展望。

1、城投的利息本金化面臨約束

利息本金化指的是城投在發行公开債券時，部分募集資金可以用於償還利息，包括非標利息、公开債利息和銀行貸款利息。利息本金化是城投公开債淨融資的重要來源，城投公开債新增來源無非三類，第一類是項目新增，第二類是借新還舊債務，第三則是產生的利息重新納入下一期的本金中。去年四季度以來，隨着地方政府的表外信用緊縮，項目新增和利息本金化都面臨約束，城投月度淨融資不斷下降至負數。而進入2024年後，淨融資月度環比有所改善，但仍與2023年前三季度有着較大差距。這客觀上加大了城投的付息壓力。利息本金化最新有哪些變化？未來可能有哪些趨勢？市場高度關注。

2、當前城投經營狀況決定利息本金化或難以完全避免

利息本金化是城投抹平資產負債利差的重要方式。一方面從資產端看，城投的付息壓力來自於其較低的總資本息稅前收益率。總資本息稅前收益率可以衡量城投不受負債結構影響的盈利能力。相較於淨利潤的財務指標，息稅前收益率更能反映付息壓力。2015年至2022年期間，城投的平均年資本收益率只有1.89%。另一方面從負債端看，城投的融資成本相對偏高：即使在不考慮中介費用的情況下，僅以現金流量表中的“分配股利、利潤或償付利息支付的現金”科目佔帶息負債的比重計算，全國城投平均年融資成本也達到了5.50%。2015年以來全國城投平均的融資成本比總資本息稅前收益率均高出3%以上。分地區來看，雲南的融資成本-資本收益率息差最高，達到了5.07%，而31個省份中只有西藏自治區的資本收益率能夠覆蓋融資成本。偏高的資產負債息差使得城投需要通過自身經營活動以外的方式，來獲取付息資金，例如財政支持或者利息本金化。在地方財政普遍承壓的背景下，利用債券融資，並將利息變爲本金的模式是各家城投常用的償債手段。

3、2023年以來城投利息本金化情況

國盛證券統計了2023年至2024年3月底發行的借新還舊城投債券。在剔除了沒有區分本息的樣本後，按照募集說明書中的用途，將這些債券資金的償還對象分爲：債券本金、債券利息、銀行貸款本金、銀行貸款利息、非標本金、非標利息。

2023年至2024年3月底城投共計發行44769.86億公开債用於償還各類本金，發行1052.96億公开債用於償還利息，整體的利息本金化率是2.35%。從變化趨勢看2023年1-10月平均每個月約有80.37億公开債用於償還利息，但是由於嚴格的再融資監管政策，11-12月分別僅有29.53億和25.78億用於償還利息。

從區域的利息本金化率情況看，低利息本金化主要集中在化債重點省份，例如青海、遼寧、黑龍江、甘肅等。部分非重點省份，例如廣東、上海、浙江等，利息本金化率也比較低，可能的解釋是這些地區財政實力較強，財政補貼等政府支持形式可直接用於償還利息。

12個化債重點省份的利息本金化債券數量少，利息本金化率較低。在數量上，重點省份中的內蒙古、遼寧、黑龍江、甘肅、青海五個省份沒有利息本金化債券。如果以全國平均利息本金化率爲標准，所有化債重點省份中只有重慶市超過了全國平均。

利息本金化在2023年呈現爲“先高位波動後驟降”的狀態。從發行絕對數量角度看，除5月外，利息本金化債券在2023年的前十個月均保持70只/月以上的發行量，但是11月和12月僅有37只和42只利息本金化債券發行。相對比率上，利息本金化債券發行佔比也是在前十個月處於16%-22%的波動區間上，而在最後兩個月迅速降至11%左右。融資額度上也有着相同的變化：全年的858.97億元利息本金化融資中，2023年最後兩個月共計有55億元，僅佔6.44%。

利息本金化時間上的變化與政策相協調。因爲再融資債等化債措施的出台，城投面臨更嚴格的監管，利息本金化這一行爲變得更不易實現。尤其是11月的相關政策，嚴格控制了地方政府融資平台和12個重點省份的“參照地方政府平台管理的國有企業”的借新還舊行爲，約束將新貸款用於歸還舊貸款利息的行爲。這些政策的效應均在對應時點數據上有所體現。

4、利息本金化是否會增加？

利息本金化在2024年1-3月環比大幅改善。1月份全國共發行了602只借新還舊債券，其中有120只涉及利息本金化，利息本金化債券數量環比增長185.71%。由於春節假期和工作日較少，2月所發行的借新還舊債券數量下降，利息本金化債券也減少到75只，而在3月這一數量迅速回升至128只。同時，2024年前三個月在利息本金化的金額上分別爲66.62億元、51.03億元和76.34億元，一季度環比提升67.76%，利息本金化上升趨勢明顯。

從發行地區來看，重點區域中的內蒙古、寧夏、遼寧、黑龍江、吉林、甘肅、青海、廣西、貴州9個省份今年一季度的利息本金化規模爲零，重慶、雲南、天津三省市的利息本金化率也均在0.5%以下。天津共對3.55億元利息進行了本金化，在比率和絕對金額上均位列12個化債重點省份中第一位。而對於非重點省份，利息本金化率最高的省份是山西省，但絕對規模上僅有6.77億元。江蘇省的利息本金化金額佔到了全國的38.22%，而其在使用借新還舊手段償還本金上的金額也很大。

今年一季度利息本金化的提升由非重點省份驅動，大部分重點省份利息本金化持續降低。顯示出當前重點省份的再融資監管依然嚴格。重點省份的城投又因其是否涉及地方政府隱性債務而受到不同的發債限制，具體而言，1）自2023年7月政治局會議以來有新增用於項目建設或補流的債券的主體可能受限相對較小，相應的，利息本金化受到的限制可能相對較小，重點省份中，僅重慶和廣西2023年7月24日以來新發行的城投債中存在用於新增項目融資的債券，涉及的主體在2023年四季度及2024年一季度均無利息本金化。2）主要關注自2023年7月政治局以來未新增項目融資的主體利息本金化變化情況，這類主體在借新還舊總額增加的情況下，利息本金化金額持續降低。整體上看，重點省份的這類主體一季度借新還舊債券總額1,291.85億元，環比小幅上升2.26%，利息本金化金額合計3.70億元，環比下滑62.35%，利息本金化率由0.81%進一步降至0.30%；分省份來看，除天津一季度利息本金化金額上升至3.55億元，重點省份未新增項目融資的主體利息本金化金額及比率均出現下降。

城投短期償債付息壓力增大，利息本金化可能進一步提升。1-3月份城投淨融資分別爲59億元，-294億元和-254億元，相比於去年四季度已經大幅環比改善，其中重要的原因就是利息本金化的環比恢復，預計利息本金化可能會進一步放开恢復，上半年城投公开債淨融資有可能實現轉正，而下半年在市場化經營主體或者非重點省份可能實現更大範圍的項目新增突破。