港股大漲後聚焦：還能漲？如何布局？

本文整理自4月29日張憶東先生在興證海外2024年5月金股組合及策略觀點電話會議上的發言。

高勝率投資的本質

今天匯報的是《港股的春天：擁抱高勝率投資》。自今年年初，我們提出了“高勝率投資”的理念，這一理念與2016年提出的“核心資產”概念有所區別。核心資產可以被視爲高勝率投資的一部分，但高勝率投資的範疇更廣，包括但不僅限於核心資產。

首先，讓我們簡要回顧年初提出的投資理念。高勝率投資的核心在於，當相關資產面臨下行風險時，投資者可以安心入眠，同時資產的上行潛力巨大，能夠隨着時間推移爲投資者帶來良好的回報。

高勝率投資的本質在於識別和堅守基於優質資產的投資，這些資產是時間的朋友。百年未有之大變局的背景下，全球宏觀層面最確定的判斷就是較長時間充滿不確定性，無論是地緣政治還是貨幣信用體系的不穩定性，我們都需要在資產配置中增加法幣替代物或貨幣等價物。

因此，無論是黃金還是數字貨幣，它們的貨幣屬性決定了它們在未來全球宏觀不確定性持續的情況下，將呈現出長期走牛趨勢，類似於70年代的黃金牛市。短期，這些資產也會受到美國實際利率和籌碼結構等因素的影響，因此，黃金或數字貨幣的短期震蕩是正常現象。但從战略角度，對貨幣等價物的看好是基於時代的紅利和趨勢，是高勝率投資。

對於以法幣衡量的大宗商品，如銅和油，我們依然持短线震蕩、長线看好的態度。受美國貨幣政策節奏的影響，大宗商品價格二季度可能出現波動，短期內不宜追高。但銅和油作爲具有一定金融屬性的大宗商品，其供需關系的緊平衡，這意味着在經歷震蕩後，中長期仍有機會。由AI驅動的新一輪全球朱格拉周期是大勢所趨，有利於銅的新需求。

在權益市場，股票領域的高勝率投資，立足於內生增長，不僅包括基本面的推動，還涵蓋了回購和分紅等。回顧過去幾年，我們見證了科技驅動的美股市場，M7爲代表的科技股龍頭持續走強，這是高勝率投資的典型案例。也見證了，這幾年港股市場中的高股息資產，尤其是央國企港股的表現遠遠超越了市場平均水平，以三桶油三大運營商四大行爲代表的核心央國企實際上已經逆勢走出一個獨立的“牛市”，這也是高勝率投資的典型案例。

前些年我們提出的“核心資產”投資理念，本質上屬於高勝率投資。高勝率投資往往就是投資於契合時代最強音的資產，具有很強的時代烙印。例如，從1998年到2018年，中國最確定的高勝率投資是購买一线城市核心地段的學區房；00年代的五朵金花也是時代的紅利的代表，這是城鎮化和工業化時代的紅利；而2016年到2021年初我們倡導核心資產，恰逢房地產周期的上行和供給側改革帶來的供給端收縮，各行業龍頭成爲高勝率投資的代表。

面對當前形勢，我們認爲高勝率投資不再簡單等同於“茅指數” “寧組合”爲代表的核心資產，現在的高勝率資產的利潤增速或ROE（淨資產收益率）可能並不高，與2016年到2021年初的情況有所不同。當時的核心資產行情其實是立足於供求關系改善、 “勝者爲王，贏家通喫”所帶來ROE的改善。

現在是新的時代，高質量發展的新時代，很難指望着利潤表持續超預期，高勝率投資要立足於現金流量表的可持續性，立足於高質量盈利的持續性以及高質量分紅的持續性。新的時代，高質量發展成爲主題，宏觀增速回落，企業盈利質量的提升變得尤爲重要。因此，投資者應關注現金流量表，結合資產負債表和利潤表，以評估公司的長期價值。

在新時代的高勝率投資中，中國乃至全球的權益資產可以大致分爲：

• 一類是傳統領域的高勝率資產，受益於供給側收縮、競爭格局不斷改善，這些公司的現金流和資產負債表狀況良好，能夠持續分紅或回購。日本、歐洲乃至於澳洲的高股息公司，以及中國的高股息的央國企，可以說都是“剩”者爲王、關注分紅持續性。

• 另一類是具有成長屬性的高勝率資產，無論是階段性還是趨勢性的成長，不論是美國的科技股M7、AI產業鏈，還是中國的基於老百姓新興需求相關的、出海相關的、新質生產力相關的以及在其他細分行業中能夠實現“贏家通喫”的公司，都值得重點關注。中國這些 ”贏家通喫“型的高勝率資產更關注盈利的高質量，雖然，宏觀經濟、行業增速、槓杆率乃至毛利率都比2016~20年下台階，但是，龍頭公司盈利和現金流更健康、研發能力進一步提升，科技創新更持續，類似於進階版核心資產的投資邏輯。

總體而言，我們認爲高勝率投資可能是未來數年中國經濟企穩和新舊動能轉換期的關鍵投資理念。經濟高質量發展，增速雖然可能不會太高，但是，那些傳統領域“剩”者爲王的高股息紅利資產，以及成長領域“贏家通喫”、盈利質量提升的績優成長核心資產，都將走出阿爾法行情，也就是“好公司的牛市”。

今年，中國股市行情的結構非常清晰，不再是去年的啞鈴型，而是更像“雷神之錘”，就是有競爭力的好公司，無論是高股息高分紅的央國企特別是央國企港股龍頭，還是具有核心競爭力和成長動能的各領域核心資產，都有望走出結構性牛市。另一方面，小盤垃圾股的熊市今年可能剛开始，金融監管將推動資本市場的優勝劣汰、規範發展。

看好2024年中國股市

對於中國股市，無論是A股還是港股，我們對2024年的市場都持樂觀態度，積極看多以恆指和滬深300指數這些代表着中國各領域龍頭型“好公司”的指數。然而，對於去年表現活躍的、代表小盤題材股的中證2000等指數，投資者應保持警惕。今年的投資策略應該是立足高勝率資產，尤其是那些同時具有高勝率和良好賠率的好公司。

我分三個方面來講爲什么看多中國股市，第一，預計風險溢價將下降，風險偏好將改善；第二，宏觀基本面也將有所改善，盡管改善幅度可能較爲溫和；第三，微觀股市環境也將比過去幾年有明顯改善。

第一，風險溢價。

當前港股和A股的風險溢價在全球主要權益市場中是最高的。中國的風險溢價遠高於歐美，但是，從邏輯上說不應該比歐洲高這么多，畢竟歐洲經濟面臨着地緣政治、人口老齡化、國內政治，制造業面臨中國的競爭等諸多問題。我們認爲，中國資產風險溢價過高，屬於被錯誤定價，往後面來看，有希望在今年出現比較明顯的回落。

驅動中國資產風險溢價的回落，一方面來自外部因素，即整個全球資金再配置的因素，就是所謂的高低切換——long only型的資金特別是全球大型資管公司只需要從過度擁擠的做多美股科技股、做多日本的策略裏獲利落袋，並拿出少部分的錢配一點中國資產，就能帶來四兩撥千斤、引發空頭回補的效果。

以港股爲例，近年來港股整個市場的成交金額萎縮的很厲害，比美股M7裏的單只股票成交額還低，2021年至今，港股逐步與美股“脫鉤”，當前港股與美股的相關性明顯下降。近期，港股和美股甚至开始出現某種負相關和蹺蹺板效應，有long only資金從美國或者跟美國的相關性比較高的如日本、印度、中國台灣等市場流出，並回流港股和A股。

另一方面，中國內部因素的改善將會進一步驅動風險溢價的回落。中國資產當前的風險溢價過高，反應了過度悲觀的預期，那么只要真實基本面沒有那么差，就能夠超預期。事實上，無論是去年第四季度還是今年第一季度，尤其是今年第一季度的數據，遠超市場預期。特別是制造業和消費等領域的數據及微觀經濟運行情況，明顯優於海外投資者的悲觀預期。過去幾個月已經證明，中國經濟的韌性事實上依然非常強。中國經濟的表現比去年以來的悲觀預期要好很多。因此，經歷了深度調整的中國優質資產很有可能出現反彈。

以A股市場爲例，從2021年初到今年年初，中國基金指數的下跌實際上比上證綜指還要大，這表明公募基金持倉所代表的A股優質公司，無論叫賽道龍頭還是核心資產，公募基金都持有較多，這些公司已經經歷了過去三年的徹底調整，現在它們的估值性價比已經相當吸引人。對於A股而言是這樣，港股的情況更是如此，港股經歷了2020年以來數年的調整，無論是調整的時間長度還是幅度，都是相當罕見的。

讓我們深入看看港股，港股基本上已經透支了所有利空因素，所以，有點陽光就燦爛。

• 全球來看，過去幾個季度最擁擠的交易排第一的是做多美國大盤科技股，排第三的是做多日股，現在已經开始有所收斂，最近美股科技股、日股等出現了震蕩和頹勢，這意味着有些資金开始從這些市場流出。

• 最擁擠交易排第二的是做空港股，最近情況正在收斂。近期Long only資金流入港股，驅動了空頭回補甚至是空頭踩踏。港股年初的做空比例一度高達30%左右，4月26日已經降至16.7%。

• Long only型的外資資金也可以分爲兩類，一類是old money，如巴菲特、養老金或歐美的一些主權基金等，它們對地緣政治的考量較多；另一類是短期考核的資金，如資產管理公司，無論是BlackRock、Capital 還是其他外資機構，它們主要是爲了盈利。

• 因此，最近伴隨着long only資金在全球市場進行了高低切換、再配置，這種切換迫使港股的對空基金把空單平倉（short cover）。當然，有些空頭過去數年養成了慣性思維，他們會先進行空頭回補，然後等待港股快速上漲後再擇機增加空單、繼續做空。最近，互聯網行業龍頭的表現就是例子，快速上漲之後，未平倉空單反而增加。所以，後續不論是互聯網還是恆指在某些技術點位上出現技術型的震蕩，將很正常。

從籌碼博弈分析，今年港股市場的行情至少季度性的行情，甚至年度性的，當前才剛开始。目前的港股做空仍然過度擁擠，做空佔比遠沒有降到每次反彈行情接近見頂時的水平。過去5年多，每次港股反彈，做空比例基本上都能降到10%左右，現在仍高達16%。這意味着，現在還有未平倉的空單，逼空還有肉喫。所以，現在從港股整個做空比率來看，行情還有很大的操作空間。如果做空比率已經低於10%，那么就需要小心了，但現在爲時尚早。

第二，從基本面角度分析，我們判斷，隨着對中國宏觀預期的改善，這些long only的增量資金有望持續流入，不只是短期博弈。

過去一個季度，市場對港股上市公司的盈利前景非常悲觀，持續下調，最新一致預期認爲今年恆生指數的盈利增速只有6%左右。我們的研究則認爲，恆生指數業績增速可能會有8%到10%的增長。這意味着，隨着中國經濟企穩，恆指的盈利增速的一致預期將會上修。

此外，在如此低的盈利增速一致預期下，當前的遠期市盈率（forward PE）也處於歷史低點。想想看，在估值處於極端低位的情況下，一旦宏觀經濟數據超預期，尤其是在優質港股陸續發布超預期的中報之後，更多的做多資金會增持港股。所以，我們認爲三季度港股可能會有一個加速上行的趨勢。

事實上，港股不僅僅是相對於海外市場處於絕對低估狀態，相對於A股也處於深度折價。港股對A股的折價在此前極端時一度接近60%，現在回到了大約50%的折價水平，但仍然很高。參考歷史，H股有望上漲，回到相對A股折價30%、甚至10%的狀態都是可能的。

展望一下Long only資金流入港股乃至A股的節奏將會如何？我認爲可能分爲兩個階段：

第一個階段，Long only外資流入港股的趨勢，短則持續到5月下旬，長則到6月中旬。

目前，外資增持港股和A股的趨勢仍有望延續。美債收益率在5%以下，金融市場沒有系統性風險的情況下，海外機構投資者愿意尋找性價比，某種程度上是尋找落後補漲的機會。對於美國、歐洲、日本、中國台灣以及印度的股市而言，它們的問題是獲利回吐，因爲其表現已經充分反映了經濟基本面的情況。與之相對，港股近年來逐漸與主流市場脫鉤，2021至2023年基本上是在海外市場下跌時跟隨下跌，而在海外市場上漲時則沒有跟隨上漲。從今年春節开始，港股开始表現出更多的獨立性。

最近，當美股下跌時，港股反而上漲，顯示出內資作爲港股市場的主導力量，港股开始有了“主心骨”，因此，港股和A股與海外市場的關聯度呈現某種負相關。美債收益率在高位震蕩但未引發系統性風險擔憂的階段，海外機構資金仍會進行高低切換。

5月下旬开始，海外資金的短期行爲模式的變化或需要擔心，從當前高位資產向低位資產的高低切換模式，轉向避險模式。我們預計，4月份美國通脹數據依然保持較高粘性，10年期美國國債收益率在5月下旬仍將維持高位震蕩甚至可能會觸及5%左右的水平。一旦10年期美債收益率迅速上漲甚至超過5%，市場可能會面臨超預期的風險，特別是對於那些在商業地產領域有較大敞口的金融機構不排除會出現幺蛾子，紐約社區銀行就是前車之鑑，這可能會對全球風險偏好造成衝擊。

盡管我們無法預測這種情況是否會發生，但如果發生，可能會在5月下旬至6月份。因爲，到二季度後期美聯儲的逆回購账戶余額將回歸至2018至2019年的水平，美國銀行間資金將變得緊張。加之，屆時，美國的准備金比率也將達到一個相對不那么安全的狀態，任何小的波動都可能引起市場衝擊，波動率指數（VIX）可能會飆升，進而影響全球風險偏好。

所以，盡管我對港股持樂觀態度，並且我們此次會議的目標是進一步強化對港股的看多立場，但是，必須認識到風險偏好的改善並非一蹴而就。從歷史經驗來看，每當港股市場活躍之後，內地买方和賣方一致看多的時候，港股行情都會有震蕩。因此，從節奏角度來看，最遲6月中旬，一旦美債收益率升至5%以上，或者，港股情緒快速升溫（很多大V喊牛市或奪取定價權）、做空比例回到10%左右，那么港股市場可能會經歷一次像樣的震蕩。

第二階段， long only資金流入的第二波，要等年中之後，中國經濟相對美國經濟的動能。

到了三季度，隨着美國經濟環比動能減弱，無論是由於超額儲蓄耗盡的因素，還是去年美國財政刺激特別是提高個稅起徵點帶來的慣性效應，這些因素到二季度末將逐漸減弱。從同比角度來看，去年5月份以後，基數已經擡高。因此，今年三季度，無論是同比還是環比，美國經濟都處於低點。

相反，中國則經歷不同的走勢。經過上半年政策的持續推出，下半年中國經濟的動能有望進一步提升。同時，考慮基數原因，中國經濟同比動能可能會在下半年表現得更好，這使得今年三季度中美之間的相對動能有利於中國。

因此，盡管二季度末可能會有一些震蕩、獲利回吐，但真正大規模外資流入可能會在三季度。三季度，可能會有更多“看數據”的long only的外資加倉中國股市，特別是歐洲、亞太特別是中東等地區的資管機構。我們預計三季度可能會有更多的資金錦上添花。

我們認爲美國如果今年有一次降息的話，可能會在9月份的議息會議。類似於2007年9月18日的美聯儲會議，降息可能不是因爲經濟差或通脹低，而更多是出於預防性和前瞻性的考慮。到三季度，美國經濟相對於自身而言處於低位，通脹也有望進一步回落，爲降息提供了“借坡下驢”的條件。從政治邏輯看，9月份降息可能是鮑威爾幫助拜登的最佳時機。現在降息可能會加劇通脹，對拜登的選情不利。到年底再降，對選舉沒有影響了。

從中國經濟的維度來看，長期來說是高質量發展，新動能驅動；從短期來看2024年名義GDP企穩，新舊動能切換的過程的痛苦緩解。這與2016至2017年時強復蘇不同，我們不應期望今年傳統核心資產的行情會像2016-2021年初那么大。我們應該尋找預期差，特別是在行業競爭格局較好的領域，無論是上遊資源的央國企龍頭，還是過去幾年新舊動能切換、競爭領域優勝劣汰出清後的核心資產，其現金流量表、利潤表都得到改善。

2024年人民幣資產和中國股票的配置吸引力將持續提升。下半年的中國經濟和龍頭公司基本面都將繼續改善，下半年美債收益率進一步下行，港股本地資金面也將受益於美債利率的回落。三季度，10年期國債收益率可能從5月份的接近5%左右持續下降，到9月或10月份可能會回落至3.8%左右。換句說，目前配置美國國債，持有半年後在四季度收獲，仍然是高勝率投資的選擇。

總結來講，我們維持去年年底對港股的看法，預計今年三季度高點可能達到22000點左右。無論是高低切換帶來的增量資金，還是全球資金再配置的力量，還是說中國經濟相對動能沒有那么糟糕帶來基本面和估值的雙修復，以及今年下半年特別是三季度，全球資金利率有望回落，從而，改善港股本地資金面，推動股市向上。

第三，中國股市的微觀股市環境也將比過去幾年有明顯改善。

A股強調發展安全、透明、規範、开放、有活力、有韌性的資本市場，出台了許多非常有意義的政策導向，如國九條等，鼓勵投資，限制過度融資，包括鼓勵分紅等，這些都是非常正確的政策方向。

對於港股而言，香港着力提高股票市場的競爭力，中國證監會對港合作的五項措施，下半年也將是一個正面的推動。我們特別關注在優化互聯互通的稅務安排方面是否會有進展。我們最近寫了一份報告，詳細講解了A股和港股通目前的稅收差異。

秉承高勝率投資，掘金港股兩類資產

對於美股，我們認爲，二季度、三季度美股將面臨一段調整期，這可能是長期牛市中的震蕩。二季度如果想投資美股，可以考慮波動率策略。一種情景是，標普500指數在5000點左右橫盤，用時間換空間。另一種情景，標普500指數迅速下跌至4700點以下，那將帶來更有利的投資時機。我們認爲，未來半年，投資美股的性價比不如配置中國優質股票，特別是港股核心資產。但是，美股仍然是多頭市場，年底標普500指數有望收復失地並上漲。

對於中國股市，今年的基本面和估值都有望實現戴維斯雙擊，無論是A股的滬深300或上證綜指，還是恆生指數，都有可能回到去年的高點，甚至超過去年的高點。

對於港股而言，我們建議掘金兩類資產。

一類是高股息資產。去年和前年我們都在推薦高股息資產，但今年略有不同，因爲今年的經濟邊際改善。去年和前年是純債的思路，關鍵看股息率。今年，可轉債策略可能比純粹的高股息策略表現更好，按照可轉債的思路進行配置——股息率在3%左右即可，不必太苛刻，要重視現金流量表、關注良好的現金流，以支撐分紅的持續性；但是，對業績彈性的關注要更高，要業績增速達到10%以上，最好可以15%左右。對於港股的高紅利資產，特別是一些央企港股，如果今年有港股通的紅利稅減免的潛在可能性，則可以視爲看漲期權。

另一類是高質量盈利資產，即我們這些年提倡的核心資產，今年要從三個維度尋找具有時代紅利的核心資產。

• 從老百姓的角度來看，高性價比消費時代來臨了，最看好互聯網龍頭。從廣義的消費來講，互聯網、生物醫藥、食品飲料、物業和社會服務等領域的龍頭公司，都值得關注。互聯網龍頭是今年港股核心資產行情的主战場，現在跟過去兩年比，互聯網的做空比依然是在較高分位數，即使是近期反彈之後公司的股價可能快速上漲，但是做空比例還是比較高的。後續可能會有階段性的震蕩，但震蕩之後，我們仍然需要對互聯網龍頭公司給予足夠的重視。以中國移動爲例，在2008年從成長股走向價值股，但每次市場反彈時，其表現都不容小覷。同樣的現在的對互聯網而龍頭而言，他們的估值已經不是高高在上的成長股了，已經進入到是一個價值股的邏輯了，但是盈利的持續性穩定性反而提高了，回購的力度也在不斷加大。

• 第二，出海相關的制造業卷王，特別是電動工具、家具、家居、機械、化工等。

• 第三，A股市場中的高端制造業，特別是那些可能受益於國家新一輪大規模設備更新投資的公司。

注：文中內容依據興業證券經濟與金融研究院已公开發布研究報告《港股的春天：高勝率投資是贏家之道》，分析師 ：張憶東SAC執業證書編號：S0190510110012SFC HK執業證書編號：BIS749 李彥霖SAC執業證書編號：S0190510110015 遲玉怡 SAC執業證書編號：S0190522040001

標題：港股大漲後聚焦：還能漲？如何布局？

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