中金固收：從財政收支和發債節奏看二季度債券利率走勢

摘要

一季度財政情況總述。一季度財政口徑數據並不算強，從赤字角度來看，一季度狹義赤字率約3.7%，廣義財政赤字率約6.5%，相比於往年並不算低，但我們認爲這或並不一定代表財政發力強度的提升。結合一季度政府債券供給進度的偏慢，我們認爲出於助力經濟動能回升的考慮，財政發力的進度或仍將在未來提速。展望全年來看，我們認爲財政一本账二本账收入端的回升有賴於3個方面：1）實體經濟預期及動能的回升，帶來增值稅、所得稅等主要稅收大項的好轉，而這則需要見到制造業與消費層面維持景氣度，後續或需有較大力度的“以舊換新”等政策的刺激才能出現明顯提振；2）出口繼續保持高景氣度，不過我們認爲出口目前雖然景氣度仍高，但伴隨着外需的逐步回落，後續承壓方向仍較爲確定；3）房地產市場的回暖。但截至目前我們仍尚未觀測到地產銷售端的明顯改善，因而投資端或也較難在短期內見到明顯回升。因此總體看，我們認爲今年財政收入或仍有一定壓力。而在支出方面，一本账支出目前仍有增發國債支撐，二本账支出則受到了土地出讓收入偏低和專項債發行進度偏慢的影響，我們預計後續土地出讓收入偏低的剛性約束或仍難有明顯改變，但政府債券發行進度或能帶來一定影響。

政府債券供給壓力可能更多會在三季度而非二季度體現。作爲財政收入的補充，今年一季度財政支出應主要由去年四季度增發國債支撐，因爲今年年初以來的政府債券供給進度處於近年同期偏低水平，而這主要是新增專項債發行偏慢所致，4月以來發行進度甚至進一步放緩。究其原因，我們認爲專項債項目審批相對偏晚以及地方優質項目儲備有限可能是主要原因，今年4月底發改委與財政部才完成今年專項債項目篩選，在此之前主要由山東、浙江、廣東等經濟大省支撐專項債發行量。此外，社會配套融資放緩或也是專項債發行及對應項目推進偏慢的原因，從今年以來貸款增速放緩、非標增量維持低位、城投債融資萎縮等或能窺見一斑。後續來看，在專項債項目清單近期才下達、以及項目配套社會資金到位或也較慢的情況下，我們傾向於認爲地方債供給壓力可能更多會在三季度而非二季度體現，而從目前情況來看，特別國債供給或也會主要集中於三季度，進而我們預計整體來看今年政府債券供給或有所後置、相對集中於下半年。至於年內能否發完專項債，從發改委表明今年篩選通過的項目對於專項債券需求遠大於全年新增限額3.9萬億元，以及財政部表態“總體看全年（專項債）發行規模總體仍然是符合預期的”，我們認爲年內專項債基本發完應是大概率事件。

需關注財政資金來源偏慢對支出力度的制約。在財政資金來源偏慢的背景下，需要關注其對於財政支持力度形成的制約。雖然專項債等大概率能在年內發完，但由於今年政府債券供給節奏可能後置，我們認爲年內或存在資金用不完、結轉至下年使用的可能性。以往的經驗顯示，赤字的使用進度與政府債淨增的進度具有較強的正相關性，且相對而言政府債券年內淨增節奏快於廣義赤字節奏，其對財政收入的支撐也會偏晚，進而制約財政支出進度。例如2018年時，大量政府債集中於三季度發行，使得三季度末出現債券發行進度超85%但赤字使用進度不足43%的情況。同樣值得注意的是，從財政存款變動的規律來看，財政資金的使用多集中在季度末，而若財政支出的進度主要集中於下半年，則上述規律或將使得財政支出進一步後移，削弱年內財政對實體經濟的支撐力度。在今年地產復蘇偏慢、地方債務化解、出口面臨放緩壓力、實體經濟仍待提振的背景下，財政發力穩需求的必要性和緊迫性增加。根據兩會部署，我們認爲廣義財政赤字較去年小幅擡升，顯示出今年財政政策仍保持一定定力，政府債券全年供給並未有明顯超預期擡升。在力度並未明顯超出預期的情況下，財政對實體經濟的支持宜早不宜遲。

非稅收入能否有效補充財政資金來源？目前廣義財政收入進度可能偏慢，可能也會制約今年廣義財政支出的力度。從解決問題的思路來看，可能仍需要擴大財政資金來源。在稅收收入增速和政府性基金收入增速相對偏弱的情況下，可能更多需要依靠非稅收入進行補充。對於中央非稅收入而言，工業品價格維持弱勢、上遊行業擴產等原因可能導致上遊行業利潤增速下行，意味着通過上遊國央企利潤上繳補充非稅收入的方式相對有限。往後來看，盡管目前原有和有色價格出現階段性反彈，但隨着後續美國經濟走弱，以及國內地產需求持續低迷，我們預計工也品價格年內仍有效下行壓力，制約上遊行業利潤增速。而對於地方非稅收入而言，我們認爲今年繼續盤活存量資產補充非稅收入的方式可能也很難有更大的空間，畢竟過去兩年地方已經多渠道盤活存量資產，而轉讓礦權等方式的可持續性可能也並不強。此外，依靠行政事業性收費、罰沒收入等方式提振非稅收入的空間可能也不大。因此，從非稅收入各個收入來源來看，今年非稅收入對於財政收入端的支撐力度可能相對有限。

財政收支進度偏慢，二季度利率仍將下行。年內財政資金來源整體偏慢的情況下年內財政資金的實際支出進度可能也會低於市場預期。因此，今年財政支出對經濟的實際支持力度可能仍需觀察。而財政支出節奏也會影響年內利率走勢，由於目前專項債、特別國債發行節奏偏慢，大概率政府債券的集中發行會推遲到今年三季度，在這種情況下，我們預計二季度財政支出的力度可能也不會超市場預期，而政府債券供給的衝擊也比較有限。因此，我們認爲二季度債券收益率不存在明顯上行的基礎。尤其是在財政發力相對克制的情況下，經濟基本面仍待更大力度的貨幣政策放松支持。如果後續貨幣政策進一步放松，債券收益率下行的空間也會被打开。

風險

政府債券供給超預期。

正文

近期一季度財政收支數據出台，從數據上來看目前財政收支兩端仍存在一定壓力。目前財政收支及赤字使用進度如何？今年財政資金來源是否充足，對今年財政支出的力度和節奏會有怎樣的影響？以及，財政收支的壓力又將如何緩解？我們將在本文中進行詳細的探討。

一、一季度財政收支偏弱

總體而言一季度財政口徑數據並不算強，一季度我國公共財政收入同比-2.3%，支出增2.9%，政府性基金收入同比-4%，支出-15.5%，從赤字角度來看，一季度狹義赤字率約3.7%，廣義財政赤字率約6.5%（圖1），相比於往年並不算低，但我們認爲這或並不一定代表財政發力強度的提升，主要是出於以下兩個方面的考慮：一方面赤字的擴大有一定被動效應，支出端保持了一定進度而收入端增長偏慢，使得赤字被動擴大；另一方面，財政政策作用於經濟與市場的另一途徑來源於預期，在去年下半年普遍預期2024年財政前置較強發力的預期基礎之上，我們可以看到一季度的赤字率水平相比2021、2023這兩個典型的財政前置發力年份而言並不算高，從而使得在實際效果與預期比較上財政力度均偏低。結合一季度政府債券供給進度的偏慢，我們認爲出於助力經濟動能回升的考慮，財政發力的進度或仍將在未來提速。

圖1:歷年狹義、廣義赤字率

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：季度赤字率的計算方法是季度赤字/名義GDP

從財政第一（一般公共預算）和第二本账（政府性基金預算）的細節出發，對於公共預算账戶而言：從收入與支出端進度來看，收入進度偏慢，支出進度保持平穩。公共預算收入今年一季度完成全年預算安排的27.18%（圖2），相比往年水平偏低，具體到結構上看，非稅收入佔比重新回升（圖3），稅收收入一季度同比轉負，稅收收入中，3月份多項項目對稅收同比貢獻點數爲負，僅企業所得稅、個人所得稅錄得正貢獻（圖4）。其余項目中增值稅負貢獻自去年12月起逐月擴大，一定程度或反映實體動能仍待提振；外貿相關稅種中出口退稅也明顯多增，或與一季度出口表現較強相關，進口相關稅收表現相對一般；地產與土地相關稅收一季度貢獻轉負，與一季度房地產市場仍未有明顯恢復有關；車輛購置稅本季度轉負，背後或是汽車價格回落和車輛購置各項優惠政策的作用。而從支出視角看，受到去年下半年以來增發國債的支撐，公共預算支出一季度錄得同比增2.9%，佔全年預算進度的24.5%，相比往年而言表現較爲中性。第一本账支出主要投向聚焦於環保、農林水、交運、城鄉事務、科技等泛基建領域，與增發國債計劃投向領域基本一致（圖5）。

圖2: 一季度一、二本账收支進度

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖3: 非稅收入佔公共財政收入比重

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖4: 各項目對稅收同比貢獻

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖5: 一般公共預算支出分項

資料來源：Wind，中金公司研究部

對於政府性基金預算而言，今年一季度政府性收入與支出進度均較慢，同比視角下，一季度政府性基金累計收入-4%，累計支出-15.5%（圖2）。我們認爲收入端同比負增長主要還是由於土地成交相對偏弱，從微觀數據來看，100大中城市成交土地總價同比2月再度轉負，3月同比錄得-9.25%，從地方政府土地出讓金收入層面來看，一季度地方本級土地出讓收入同比錄得-6.7%（圖6），總體仍是下滑之勢，相應地我們也觀測到自去年四季度“化債”逐步推進以來，城投企業拿地成交總金額也出現明顯回落，這一定程度也是導致土地出讓總收入繼續承壓的原因。

圖6:土地出讓表現仍相對低迷

資料來源：Wind，中指研究院，中金公司研究部

展望全年來看，我們認爲財政第一本账和第二本账收入端的回升依賴於3個方面：1）實體經濟預期及動能的回升，帶來增值稅、所得稅等主要稅收大項的好轉，而這則需要見到制造業與消費層面維持景氣度，從目前可得的高頻數據來看，制造業年內景氣度或能夠表現不錯，但消費已出現邊際轉弱，後續或需有較大力度的“以舊換新”等政策的刺激才能出現明顯提振；2）出口繼續保持高景氣度，出口高景氣度的貢獻路徑在於對制造業與居民就業的提振，因此與第一條路徑最終是同一結果，不過我們認爲出口目前雖然景氣度仍高，但伴隨着外需的逐步回落，後續承壓方向仍較爲確定，或在海外經濟體需求回落後影響我國出口與制造業熱度；3）房地產市場的回暖，從而帶動第二本账收支情況的改善。但截至目前我們仍尚未觀測到地產銷售端的明顯改善，因而投資端或也較難在短期內見到明顯回升。因此總體看，我們認爲今年財政收入或仍有一定壓力。而在支出方面，基於以上的分析，一本账支出目前仍有增發國債支撐，二本账支出則受到了土地出讓收入偏低和專項債發行進度偏慢的影響，我們預計後續土地出讓收入偏低的剛性約束或仍難有明顯改變，但政府債券發行進度或能帶來一定影響，這一板塊具體我們將在下文展开詳細分析。

二、政府債券供給壓力可能更多會在三季度而非二季度體現

作爲財政收入的補充，今年一季度財政支出應主要由去年四季度增發國債支撐，因爲今年年初以來的政府債券供給進度處於近年同期偏低水平，而這主要是新增專項債發行偏慢所致（圖7）。具體來看，今年一季度國債累計淨增4825億元、供給進度約11%，明顯高於近年同期水平；新增地方債累計發行8423億元、供給進度約18%，處於近年同期偏慢水平，其中新增專項地方債累計發行6341億元、供給進度僅16%，是一季度政府債券供給偏慢的主因。而4月來看，新增專項債發行量環比明顯回落、供給進度進一步放緩。

圖7:今年1~4月政府債券供給進度

資料來源：iFinD，中金公司研究部注：數據截至2024年4月30日

究其原因，我們認爲專項債項目審批相對偏晚以及地方優質項目儲備有限可能是主要原因。專項債發行的前提在於有新增額度和有經財政部和發改委審核通過的對應項目。雖然去年12月財政部即向地方政府下達了今年地方債的提前批限額[1]，但是由於今年4月23日發改委與財政部才完成今年專項債項目的篩選工作[2]，導致今年前4個月對於多數省市而言，專項債的發行在缺少項目的情況下較難推進。從新增專項債發行省市分布來看（圖8），今年前4個月主要由山東、浙江和廣東等經濟大省支撐，雖然此三省合計發行量較去年同期也有大幅回落，但其佔總發行量比例接近46%，較去年同期佔比擡升近20ppt，而其他多數省份發行量及其佔比較去年同期均回落，12個重點省份中更是有9個尚未开始發行專項債，或也在一定程度上體現全國層面優質項目儲備有限且分布不均。此外，社會配套融資放緩或也是專項債發行及對應項目推進偏慢的原因。在專項債監管趨嚴、對使用效益要求提升的背景下，如果專項債項目配套社會資金不足或到位較慢，也會使得項目較難推進，進而可能對專項債發行產生制約、以免形成專項債資金沉澱等問題。從公开可得的城投債融資情況來看，今年一季度城投債淨增量不足500億元，佔去年城投債全年淨增量的比例甚至低於5%。而雖然難以獲取基建相關貸款、非標情況，但我們傾向於認爲從貸款余額同比放緩至個位數、非標余額同比增速雖維持小幅正增（圖9）但一季度新增非標不足1000億元等也能大致推測，基建相關貸款及非標融資大概率也在放緩。

圖8: 近兩年1~4月各省市新增專項債發行量佔全國總發行量比例及其變動

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖9: 基建相關貸款和非標融資或趨於放緩

資料來源：iFinD，中金公司研究部注：數據截至2024年3月末

後續來看，在專項債項目清單近期才下達、以及項目配套社會資金到位或也較慢的情況下，我們傾向於認爲政府債券供給壓力可能更多會在三季度而非二季度體現（圖10）。具體來看，地方債方面，雖然近期專項債額度與項目條件皆具備、各省市披露二季度發行計劃中也顯示5、6月地方債發行或邊際加速，不過考慮到4月專項債發行明顯放緩、疊加4月末項目下達後各地需要一定時間進行專項債發行准備，以及配套資金相對不足情況或需時日得到緩解，我們傾向於認爲二季度新增地方債發行雖有望較一季度加快，但或不會大幅趕進度。至於年內能否發完專項債，從發改委表明今年篩選通過的項目對於專項債券需求遠大於全年新增限額3.9萬億元[3]，以及財政部表態“總體看全年（專項債）發行規模總體仍然是符合預期的”[4]，我們認爲年內專項債基本發完應是大概率事件。至於具體節奏，若我們假設二季度當季發行進度較一季度擡升10ppt至28%左右、三季度當季發行進度進一步提速近年同期較高水平至35%，那么我們預計在不考慮特殊再融資債的情況下，二、三季度地方債淨增量或分別在1.1萬億元和1.5萬億元附近。國債方面，若我們假設年內後續月份貼現國債單期發行量與4月一致、附息國債單期發行量均值在二季度持平而在三、四季度邊際回落，那么我們預計二、三季度一般記账式國債淨增量或分別在0.9萬億元和0.8萬億元附近。政府債券合計來看，在不考慮特別國債的情況下，我們預計其二、三季度淨增量或分別在2.0萬億元和2.3萬億元附近。至於特別國債，考慮到當前或處於項目籌備階段，而上半年還有去年增發國債資金支撐、且二季度專項地方債發行也有望邊際加速以爲項目提供財政資金，我們傾向於認爲無論其是否會在二季度落地，三季度更有可能是其發行高峰。整體而言，我們目前傾向於地方債供給高峰或在三季度，一般國債淨增量在二、三季度可能相對接近，而特別國債發行高峰或也在三季度，政府債券整體淨增高峰在三季度體現的概率可能更大，進而整體來看今年政府債券供給或偏慢、相對集中於下半年。

圖10: 近年政府債券季度淨增量佔全年比例

資料來源：iFinD，中金公司研究部注：2024年爲預估值，當年未考慮超長期限特別國債及特殊再融資債

三、需關注財政資金來源偏慢對支出力度的制約

在財政資金來源偏慢的背景下，需要關注其對於財政支持力度形成的制約。

雖然專項債等大概率能在年內發完，但由於今年政府債券供給節奏可能後置，我們認爲年內或存在資金用不完、結轉至下年使用的可能性。隨着政府債券融資成爲財政收入日益重要的支撐來源，其融資進度與財政赤字使用進度的相關性應也會增強。我們以一般公共預算支出、收入的差額與政府性基金支出、收入的差額之和作爲廣義財政赤字，考察赤字的使用情況與政府債（國債+地方債）淨增節奏的關系，確實發現，赤字的使用進度與政府債淨增的進度具有較強的正相關性（圖11），且相對而言，政府債券年內淨增節奏快於廣義赤字節奏。也即政府債券供給若偏慢，其對財政收入的支撐也會偏晚，進而制約財政支出進度。具體來看，

圖11: 廣義赤字進度與政府債券淨增進度

資料來源：iFinD，中金公司研究部注：數據截至2024年一季度

對於年中的時點而言，上半年政府債淨增佔全年的比重越大，則該時段內廣義赤字的使用進度往往也越高，如2019年和2022年，反之亦然，例如2018年和2021年上半年政府債的淨增量明顯偏低，相應地該時段內的赤字力度也較小。對於第三季度末的時間點而言，前述結論同樣成立，除了2018年和2023年兩個“離群樣本外”其余樣本大致分布在黃色趨勢线附近（圖12）。2018年時，截至三季度末的政府債淨增量佔全年比重高達85%，是樣本中最高的，但其廣義財政赤字進度僅爲42%，在樣本中處於墊底水平。造成這一結果的主要因素在於，2018年前期政府債淨增量明顯偏慢（不足10%），但隨着中美貿易摩擦等因素影響下經濟承壓趨弱，穩投資、擴內需的緊迫性擡升，財政部在當年8月中旬發布的《關於做好地方政府專項債券發行工作的意見》[5]中宣布要加快發行進度，稱當年地方債發行進度不受季度均衡要求限制，至9月底累計完成新增專項債券發行比例原則上不得低於80%。因而在政策的推動下，當年三季度末政府債發行進度較年中大幅躍升，一舉扭轉此前進度較慢的局面，不過廣義財政赤字使用的節奏並未同步加快，或在一定程度上反映出短期內集中大量發債對財政支出的提振程度值得考量。最後，2023年則是政府債淨增進度偏低而赤字使用進度較高，主要受到了去年四季度特別國債和地方特殊再融資債大量發行的影響，前者僅部分於當年下達，而後者並未對財政助力實體經濟形成實際支撐，若不考慮這一因素，則2023年的樣本點對應的位置將右移至趨勢线附近。

圖表12: 各年度廣義赤字使用進度與政府債淨增節奏具有較強正相關關系

注：廣義赤字指一般公共預算支出、收入的差額與政府性基金支出、收入的差額之和；資料來源：Wind，中金公司研究部

此外同樣值得注意的是，從財政存款變動的規律來看，財政資金的使用多集中在季度末（圖13），而若財政支出的進度主要集中於下半年，則上述規律或將使得財政支出進一步後移，削弱年內財政對實體經濟的支撐力度。

圖表13: 各個月份財政性存款的變動情況

資料來源：Wind，數據截至2024年3月

由此，如果今年政府債券供給節奏有所後置，我們認爲這可能也會導致財政赤字進度偏慢，甚至不排除出現年內政府債券融資資金用不完、結轉至來年的情況。過往來看，如2018年、2021年甚至2023年，這些年份政府債券供給節奏相對後置，下半年政府債券淨增量佔全年比例分別約66%、65%和63%，理論而言這容易出現資金使用偏慢、甚至使用不完、結轉至下一年的情況，雖然精確數據較難獲取，但我們從粗糙口徑、即全國財政預算報告中披露的對應下一年、即2019年、2022年和2024年中央和地方財政從預算穩定調節基金、政府性基金預算、國有資本經營預算調入資金、以及地方財政使用結轉結余資金實際值或預算值較前一年明顯擡升（圖14），或許也能大致推斷出其中存在部分結轉資金留作來年使用。

圖表14: 若政府債券供給偏慢，不排除存在資金用不完、結轉至來年使用的情況

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：全國財政調入資金包括中央和地方財政從預算穩定調節基金、政府性基金預算、國有資本經營預算調入資金、以及地方財政使用結轉結余資金；地方財政調入資金包括從地方預算穩定調節基金、政府性基金預算、國有資本經營預算調入資金及使用結轉結余；2017~2023年調入資金爲實際值，2024年爲預算值

如我們在[6]中所言，在今年地產復蘇偏慢、地方債務化解、出口面臨放緩壓力、實體經濟仍待提振的背景下，財政發力穩需求的必要性和緊迫性增加。而根據兩會部署，今年擬安排赤字規模較上年增加1800億元，專項債額度增加1000億元，還將發行1萬億元超長期限特別國債，綜合考慮來看，我們認爲廣義財政赤字較去年小幅擡升，顯示出今年財政政策仍保持一定定力，政府債券全年供給並未有明顯超預期擡升。在力度並未明顯超出預期的情況下，財政對實體經濟的支持宜早不宜遲，[7]，例如汽車價格回落帶來的總量拖累效應或已有所顯現，如果後期消費品“以舊換新”政策力度偏弱、汽車等耐用品銷售量無法維持高位或繼續回升，就可能難以像去年一樣爲社零與總體經濟貢獻較高增長。

四、非稅收入能否有效補充財政資金來源

根據我們上文的討論，目前廣義財政收入進度可能偏慢，可能也會制約今年廣義財政支出的力度。從解決問題的思路來看，可能仍需要擴大財政資金來源。在稅收收入增速和政府性基金收入增速相對偏弱的情況下，可能更多需要依靠非稅收入進行補充。其中最近幾年中比較典型的是2015、2019年，2022年，在基本面偏弱稅收收入較爲低迷的情況下，非稅收入的高增一定程度上彌補了財政收支的缺口。

以2022年爲例，如果對2022年中央和地方非稅收入進行拆分，可以發現非稅收入的主要構成包括國有資源（資產）有償使用收入、國有資本經營收入、罰沒收入、行政事業性收費收入、專項收入以及其他收入等。其中，2022年中央非稅收入增長主要由國有資本經營收入以及國有資源（資產）有償使用收入支撐（圖15），主要是特定國有金融機構和專營機構上繳利潤入庫、原油價格上漲帶動石油特別收益金專項收入增加等[8]。一方面，2022年人民銀行依法向中央財政上繳結存利潤，總額超過1萬億元，對非稅收入構成了有效補充。另一方面，由於2022年PPI處於相對高位，上遊行業利潤增速處於歷史偏高水平。由於上遊行業中央企國企較多，央企國企利潤上繳也成爲了非稅收入的重要補充來源。2022年地方非稅收入增長主要由國有資源（資產）有償使用收入拉動（圖16），主要是多渠道盤活闲置資產，以及與礦產資源有關的收入增加等[9]。如何理解多渠道盤活闲置資產？從各地政府公布的財政報告中可以發現，可能主要是通過處置闲置房產以及轉讓礦業權等方式。[10]

圖表15: 中央非稅收入拆分

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表16: 地方非稅收入拆分

資料來源：Wind，中金公司研究部

然而這些渠道今年是否能作爲非稅收入的主要支撐？我們分別進行探討。對於中央非稅收入而言，(1) 2022年已經上繳過央行近些年的結存利潤，通過特定國有金融機構利潤上繳補充非稅收入的空間可能相對有限。(2)上遊國企央企利潤上繳的方式目前看來也難以有效支撐非稅收入。這主要是因爲今年截止目前來看上遊行業利潤增速仍偏低迷（圖17），原因可能一方面是因爲年初至今工業品價格整體偏弱勢，PPI同比也處於負區間，對上遊行業利潤影響相對較大，而另一方面，可以看到今年上遊行業整體投資擴產意愿相對較強（圖18），一季度上遊行業投資增速明顯提升，在積極投資擴產的背景下，也將部分利潤轉化爲投資。因此，如果上遊行業利潤增速偏低迷，可能意味着通過上遊央國企利潤上繳的方式補充非稅收入的空間也會受限。當然這個推斷的前提是今年年內工業品價格都會維持偏低迷的態勢。盡管目前來看原油價格和有色商品價格出現反彈，但由於地產景氣度持續未能得到提振，黑色系商品價格可能年內仍將承壓，尤其是如果後續美國需求在“高油價、高利率和高工資”的制約下走弱，我們認爲往後來看工業品需求側的支撐整體是在下降的，屆時工業品價格或繼續下行。綜上，我們預計今年二季度PPI同比跌幅可能會收窄，但下半年工業品價格可能仍有下行壓力，仍將推動PPI同比跌幅擴大，全年PPI同比可能仍處於偏低水平，使得年內上遊行業利潤增速可能難以明顯改善。而對於地方非稅收入而言，我們認爲今年繼續盤活存量資產補充非稅收入的方式可能也很難有更大的空間，畢竟過去兩年地方已經多渠道盤活存量資產，而轉讓礦權等方式的可持續性可能也並不強。

圖表17: 上中下遊利潤增速

注：數據截至2024年2月資料來源：Wind、中金公司研究部

圖表18: 今年一季度上遊行業投資擴產意愿較強

注：數據截止日期爲2024年3月，左右軸單位均爲%資料來源：Wind、中金公司研究部

那么非稅收入還有哪些補充方式？在上面的非稅收入拆分中我們可以看到其他的非稅收入分項還包括行政事業性收費、罰沒收入、專項收入等。近期有新聞報道多地水電燃氣漲價[11]，可能一定程度上能帶動行政事業性收費，不過這種方式可能也會受到限制，以及以往來看對非稅收入拉動不太明顯。罰沒收入方面，從地方財政預算來看，2024年地方罰沒收入預期目標整體跟2023年實際徵收情況基本持平（圖19），再加上今年2月國務院公开了《關於進一步規範和監督罰款設定與實施的指導意見》要求“深入开展源頭治理。比如堅決防止以罰增收、以罰代管、逐利罰款等行爲，嚴格規範罰款”[12]，我們預計罰沒收入也偏平穩。

圖19: 各省市罰沒收入

資料來源：各省市財政預算，部分2023年未公布實際罰沒收入數據按2023年預算收入填入

綜合來看，從非稅收入各個收入來源來看，今年非稅收入對於財政收入端的支撐力度可能相對有限。

五、財政收支進度偏慢，二季度債券利率仍將下行

綜合上文來看，目前財政資金端依然受限，一方面是財政收入目前仍受制約，包括房地產持續低迷以及化債背景下土地市場偏弱制約政府性基金收入，內需尚待改善外需可能逐步走弱的情況下稅收收入可能改善也偏慢。另一方面，在項目收益率和質量要求更爲嚴格的情況下，目前地方專項債和特別國債發行進度整體偏慢。而從作爲財政資金補充的非稅收入來看，今年發力的空間可能也相對有限。主要是後續來看受到國內房地產需求偏弱、外需逐步走弱的影響下半年商品價格可能仍有下行壓力，使得國企利潤上繳支撐非稅收入的力度不足，而盤活存量資產、增加行政事業性收費以及罰沒收入等增加非稅收入的方式可持續性也不強。在這種情況下，年內財政資金來源整體偏慢的情況下年內財政資金的實際支出進度可能也會慢於市場預期。因此，今年財政支出對經濟的實際支持力度可能仍需觀察。

而財政支出節奏也會影響年內利率走勢，由於目前專項債、特別國債發行節奏偏慢，大概率政府債券的集中發行會推遲到今年三季度，在這種情況下，我們預計二季度財政支出的力度可能也不會超市場預期，而政府債券供給的衝擊也比較有限。因此，我們認爲二季度債券收益率不存在明顯上行的基礎。尤其是在財政發力相對克制的情況下，經濟基本面仍待更大力度的貨幣政策放松支持。對於金融機構而言，在信貸投放放緩，債券整體供給也不足的情況下，資產荒邏輯會推動利率進一步下行。雖然目前監管機構提示長端利率有可能存在回升風險，但考慮到目前財政支出力度和債券供給力度不大，利率回調的風險不大。如果投資者對於長期限債券偏謹慎，那么可能機構會先集中配置中短期債券，導致中短期債券利率在二季度更快速度下行，曲线先牛市變陡，再牛市變平。總體來看，我們認爲目前債券面臨的利率風險不大，利率仍是下行趨勢，仍建議投資者積極配置，尤其是趁近期利率回升，增加倉位和久期。

[1] https://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202404/t20240422_3933236.htm

[2] www.ndrc.gov.cn/fggz/202404/t20240423_1365867.html

[3] www.ndrc.gov.cn/fggz/202404/t20240423_1365867.html

[4] https://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202404/t20240422_3933236.htm

[5] https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2018-12/31/content_5439778.htm

[6]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=331714&entrance_source=search_all_reportlist&page=1&yPosition=0

[7]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=336273&entrance_source=search_all_reportlist&page=1&yPosition=0

[8] https://news.cctv.com/2023/01/31/ARTI9kO5KsjtleW4r3y4fRkI230131.shtml

[9] http://yn.people.com.cn/n2/2022/0818/c372455-40085518.html

[10] https://other.caixin.com/2022-08-31/101933896.html

[11] https://kan.china.com/read/3168403_all.html

[12]https://jsnews.jschina.com.cn/zt2024/fzsxxxpt/hdxf/fgxwj/202404/t20240424_3396226.shtml