日銀4月會議前瞻：政策或不變，但日元貶值或加速正常化

日本央行（正式名稱：日本銀行，Bank of Japan，簡稱“日銀”）對全球金融市場有着重要影響，2022年1月以來，我們开啓“中金看日銀”相關系列報告，持續追蹤日本央行動向，目前已相繼發布了43篇報告。

本次會議或維持不變：日本央行將在4月25-26日期間召开議息會議，並於4月26日中午北京時間11點左右公布議息會議的結果，本次會議還將公布最新的經濟與通脹展望。關於本次會議的結果，目前市場一致預期[1]日本央行將維持貨幣政策不變，我們也持有同樣觀點。2023年4月植田行長上任以來雖然已經在3次會議中對貨幣政策做出調整、但是從未出現過兩次會議連續調整的前例。此外，日本央行在過去1年的調整會議前，都通過媒體同市場交流，從而形成了一定鋪墊，起到了緩衝貨幣政策正常化副作用的影響。最後，日本央行在3月會議中對貨幣政策已經做出了全面的調整，目前正在觀測上次調整所帶來的影響，短期內再度做出調整的可能性或不大。但是考慮到近期的日元貶值，存在日本央行在措辭中邊際偏鷹，加速未來貨幣政策正常化速度的可能性。

本次會議的三大看點：①通脹展望、②匯率對貨幣政策的影響、③未來減少購債的可能性

通脹展望：小幅上調通脹預期

本次會議日本央行將公布最新的經濟與通脹的展望。2024年1月，日本央行對2025年3月末與2026年3月末的核心通脹(除去生鮮食品)的預期分別爲2.4%、1.8%(圖表1)，考慮到春鬥的好結果(整體漲薪幅度爲33年以來新高、圖表2；中小企業的薪資交涉後勁強勁、圖表3)、2)近期日元的貶值、3) 能源價格上漲，我們認爲上述的兩個數字存在各上調約0.1個百分點的可能性。此外，本次會議中日本央行也會公布對於2027年3月末的核心通脹的展望，我們認爲該數字或在2%左右。關於除去生鮮食品與能源的CPI同比預測（圖表4），我們認爲日本央行也存在上調0.1個百分點，使之達到2%的可能性。

圖表1：日本央行政策委員會對核心CPI(除去生鮮食品)預測值

資料來源：日本央行，中金公司研究部

圖表2：日本歷年“春鬥”中所實現的漲薪幅度

注：2024年爲第四輪交涉的結果

資料來源：日本總工會，中金公司研究部

圖表3：日本中小企業在“春鬥”中實現的漲薪幅度

資料來源：日本總工會，中金公司研究部

圖表4：日本央行政策委員會對核心核心CPI(除去生鮮食品與能源)的預測值

資料來源：日本央行，中金公司研究部

匯率對貨幣政策的影響：匯率→物價→貨幣政策

截至2024年4月24日，年初以來日元已經相較美元貶值約9%、成爲最弱G10以及亞洲貨幣。長期來看，日元的實際有效匯率爲半個世紀以來的低位(圖表5)、目前匯率水平也明顯偏離購买力平價的水平(圖表6)。按照日本當局的職能劃分，匯率爲財務省管轄，而非日本央行。但是植田行長近期接受《朝日新聞》採訪時表示[2]“如果日元匯率的波動給工資、物價帶來了影響，那么日本央行會因此而做出對應”。該發言間接地將匯率與貨幣政策進行了“掛鉤”，考慮到近期的日元明顯貶值，我們認爲植田行長在本次會議的記者招待會中存在邊際偏鷹、未來或加速正常化的可能性。

圖表5：日元有效匯率的走勢

資料來源：BIS，中金公司研究部

圖表6：美日匯率的購买力平價走勢

資料來源：日本國際貨幣研究所，中金公司研究部

未來減少購債的可能性：

在3月會議中日本央行表示購債的幅度將與過去持平，我們觀察到自今年以來每月的購債額度都基本維持在5.9萬億日元附近(圖表7)，日本央行的資產負債表的規模也可以做到持平(圖表8)。基於日本央行金融市場局所公布的購債計劃，目前每月購債的幅度在4.8-7.1萬億日元之間。我們認爲未來(今後3-6個月)變化的節奏或是日本央行金融市場局基於自主判斷緩步將購債幅度小幅減少、之後日本央行再在議息會議中官宣將減少購債。但我們需要強調的是“日元明顯貶值”、“日債利率明顯上升”都是日本央行不希望看到的結果，在這兩者之間日本央行會做出平衡，“爲了使日元走強、大幅減少購債、日債利率明顯上行”的情況或是小概率事件。

圖表7：日本央行每月購債規模的走勢 (萬億日元)

資料來源：日本央行，中金公司研究部

圖表8：日本央行資產負債表規模的同比差額走勢

資料來源：日本央行，中金公司研究部

留意近期外匯幹預的可能性

2024年4月24日北京時間20：00、美日匯率爲154.93，距離155的整數關口近在咫尺。我們認爲日元的貶值整體而言對日本經濟利大於弊，帶來了“便宜的日本”的邏輯。但是日本當局擔心日元過度貶值的風險，因此我們認爲近期存在日本當局實施外匯幹預的可能性。參考過去經驗，日本的外匯幹預具有“持續時間短、實施力度大”的特徵，當天會給美日匯率帶去明顯影響，但外匯幹預自身很難逆轉日元的貶值趨勢，更多是起到放緩日元貶值速度的作用。我們認爲最終日元相較美元貶值趨勢的逆轉或需①貨幣政策收斂(美聯儲降息預期加深)、或②大型的金融性風險事件(以此發揮日元的避險屬性)。

未來貨幣政策展望：我們認爲年內或連續加息並开始減少購債。

結論而言，關於2024年內的貨幣政策展望，我們認爲存在加息至0.50%並开始減少購債的可能性，主要原因在於我們認爲日本的通脹或維持在高位。

關於日本的通脹，日本央行較爲關心的趨勢性的通脹指標雖然在近期出現一定回落(圖表9)，但日本央行更關心在今年秋季前後的漲薪對漲價的傳達，由於2024年的“春鬥(日本的春季工資交涉)”中日本實現了時隔33年的工資漲幅，我們認爲較多企業會在今年下半年宣布漲價，以反映出對人工成本增加的傳導。目前，日本的通脹預期依舊維持在高位，日本居民對今後5年的每年物價同比預期的中位數與平均值分別在5%與7.5%的高位(圖表10)，反映出日本居民一定程度上已經接受了通脹，同時該數字甚至高於企業對今後5年的漲價預期(圖表11)。此外，我們發現受1)國際大宗商品價格上漲、2)日元貶值的影響，日本的PPI與進口物價的同比皆出現了拐點(圖表12)，反映出成本推升的壓力。在此背景下，我們認爲日本的通脹在2024年下半年或難以下行。目前市場預期認爲日本央行將在年內將政策利率上調至0.25%，但是我們認爲存在加息至0.50%並开始減少購債的可能性。

圖表9：日本趨勢性通脹指標的走勢

資料來源：日本央行，中金公司研究部

圖表10：日本居民展望未來5年的每年通脹同比數字

資料來源：日本央行，中金公司研究部

圖表11：日本企業對未來每年銷售價格變化的預期

資料來源：日本央行，中金公司研究部

圖表12：日本上下遊通脹的同比走勢

資料來源：日本總務省統計局，日本央行，中金公司研究部

會議結果公布時間

由於日本央行沒有公布議息會議結果的固定時刻，因此具體幾點幾分公布或也是投資者的關注點之一。根據我們對日本央行的長期跟蹤發現，“公布展望報告、貨幣政策出現調整”的會議往往公布結果較晚(圖表13)。本次會議公布展望報告，但或不做出調整，我們認爲在北京時間11點左右公布的可能性較大。

圖表13：日本央行會議公布時間的統計

資料來源：日本央行，中金公司研究部

注：本文摘自中金2024年4月25日已經發布的《中金看日銀#44：24年4月會議前瞻-政策或不變，但日元貶值或加速正常化》

分析師：丁瑞（分析員） SAC 執證證書編號：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301；李劉陽（分析員） SAC 執業證書編號：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843；陳健恆（分析員） SAC 執業證書編號：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220；楊鑫（分析員） SAC 執業證書編號：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553；魏儒鏑（分析員） SAC 執業證書編號：S0080522080005 SFC CE Ref：BTM838