長城證券：M1增速下滑趨勢仍待扭轉

核心觀點

2024年3月M1同比繼續下滑至1.1%的低位水平。年初CPI同比偏低位，結合M1同比下滑的趨勢仍待扭轉、資金定存化趨勢待緩解，體現出實體經濟資金活躍程度有待提高，表明資金傳導至實體存在一定滯塞，若這一趨勢不改，M1增速可能還有繼續下滑的壓力。

數據

3月新增人民幣貸款30900億元，同比少增8000億元；1-3月人民幣貸款增加9.46萬億元，同比少增1.14萬億元。3月新增社會融資規模爲48725億元，同比少增5142億元；1-3月社會融資規模增量累計爲12.93萬億元，同比少增1.61萬億元。3月社會融資規模存量同比8.7%，前值9.0%。M1同比1.1%，前值爲1.2%；M2同比8.3%，前值8.7%。

要點

今年一季度社融增長逐月放緩，長城證券認爲其中有2023年初信貸“开門紅”與政府發債超前帶來的高基數影響，若二季度政府債發行提速，或有望帶動社融增速小幅回升。

對於信貸：2024年3月新增人民幣貸款3.09萬億元，居民和企業貸款分別新增9406和23400億元，分別同比少增3041億元和3600億元。居民中長期貸款重回同比少增，短期貸款也不及去年同期，指向3月的樓市“小陽春”成色仍有待提高，居民消費對信貸融資需求的拉動作用也有待加強。企業中長期貸款增長放緩，短期融資佔比回升。長城證券認爲，新增貸款的增長或許不再是下階段央行優先考慮的指標，結構與效率或將具備更重要地位。

對於政府債：一季度政府債淨融資1.36萬億元，大約處於近5年居中水平，對年初社融的貢獻放緩。若二季度政府債發行提速，或將帶動社融增速小幅回升。

對於直接融資：直接融資佔社融的比重仍未改變下降趨勢；結構上債強於股，股票融資自2023年7月至今已經連續9個月同比少增。

3月M1同比和M2同比均繼續下滑。表徵存款定期化的（M2-M1)/M1爲3.44，並未明顯回落，表明儲蓄傾向並沒有得到明顯緩解，居民部門的儲蓄傾向更加明顯。3月末人民幣存款同比增速與貸款同比分別爲7.9%和9.6%，分別比2023年同期降低4.8和2.2個百分點。居民存款與貸款同比分別爲11.8%和5.1%，分別較去年同期下滑6.3和2個百分點，存款增速較貸款增速下滑更快。

當前資金市場偏松、銀行融出意愿不弱，AAA同業存單利率重新與10年國債收益率拉开差距。有助於降低市場利率，提高金融機構間資金活躍程度。但要引導實體經濟融資成本下降，或仍需存、貸款利率下降。其余政策可關注政府債發行提速、財政擴大支出、放松地產限購限售政策等。

1、社融同比增速繼續放緩，二季度或將小幅回升

2024年3月末社會融資規模存量爲390.32萬億元，同比增長8.7%，比2月的9.0%進一步放緩0.3個百分點。2024一季度社融增長逐月放緩，長城證券認爲其中有2023年初信貸“开門紅”與政府發債超前帶來的高基數影響，若二季度政府債發行提速，或有望帶動社融增速小幅回升。

對於政府債，2023年社融口徑政府債券融資呈現“兩頭高中間低”的節奏，淨融資在年初1-2月和8月後較爲集中；而今年一季度政府債淨融資1.36萬億元，大約處於近5年居中水平，對年初社融的貢獻放緩。若二季度政府債券發行提速（參考2020年5月和2022年5-6月大規模發行政府債），或將帶動社融增速小幅回升。

3月表外非標融資3768億元，同比多增1846億元。其中信托貸款和未貼現銀行承兌匯票分別同比多增725和1760億元。信托貸款已持續超5個月淨新增，並且同比正增長，而委托貸款自去年10至今已持續6個月淨償還。

直接融資中，債強於股依舊未變，3月包括企業債券和非金融企業境內股票在內的直接融資新增4835億元，同比多增864億元，其中債券融資新增4608億元，股票融資227億元，分別同比多增1251億元/少增387億元，並且股票融資自2023年7月至今已經連續9個月同比少增。直接融資佔社融的比重也仍未改變下降趨勢。

2、貸款增速仍在放緩

2024年3月新增人民幣貸款3.09萬億元，同比少增8000億元，居民和企業貸款分別新增9406和23400億元，分別同比少增3041億元和3600億元。3月企業票據融資同比多增，其余居民、企業無論是短期還是中長期貸款均出現同比少增。

對於居民貸款，中長期貸款重回同比少增，短期貸款也不及去年同期，一季度居民貸款同比少增3800億元。3月居民中長期貸款和短期貸款分別新增4516和4908億元，分別同比少增1832和1186億元。一般來說，中長期貸款多增對應商品房銷售回暖，但今年一季度居民中長貸規模位於近五年較低水平，3月中長期貸款僅好於2022年同期水平，這或表明3月的樓市“小陽春”成色仍有待提高。新增居民短貸亦同比少增，或表明居民消費對信貸融資需求的拉動作用也有待加強。

對於企業貸款，中長期貸款增長放緩，短期融資佔比回升。3月企業中長期貸款新增1.6萬億元，同比少增4700億元，企業貸款增長有所放緩。央行去年11月已經提到“盤活存量貸款、提升存量貸款使用效率、優化新增貸款投向，三方面對支撐經濟增長同等重要”。長城證券認爲，從這個角度看，新增貸款的增長或許不再是下階段央行優先考慮的指標，結構與效率或將具備更重要地位。央行等機構多次提到今年將聚焦“五篇大文章”支持重點領域和薄弱環節。4月初央行新設立5000億元科技創新和技術改造再貸款，旨在激勵引導金融機構加大對科技型中小企業、重點領域技術改造和設備更新項目的金融支持力度。

3月企業短期貸款和票據融資新增7300億元，同比多增1172億元，其中短貸新增9800億元、票據淨償還2500億元。企業各期限信貸中短期融資佔比重新回升。

3、M1增速下滑趨勢仍未扭轉

3月流通中貨幣M1同比增速繼續小幅下滑0.1個百分點至1.1%，去年以來M1同比的下滑趨勢還沒有得到扭轉。廣義貨幣M2同比增速比2月下滑0.3個百分點至8.4%。表徵存款定期化的（M2-M1)/M1小幅回落至3.44，並未明顯回落，表明儲蓄傾向並沒有得到明顯緩解。

從存款增速與貸款增速對比來看，存款增速較貸款增速下滑更快。3月末人民幣存款同比增速與貸款同比分別爲7.9%和9.6%，分別比2023年同期降低4.8和2.2個百分點。其中，居民存款與貸款同比分別爲11.8%和5.1%，居民存款和貸款增速分別較去年同期下滑6.3和2個百分點，居民部門的儲蓄傾向較爲明顯。