如何看當前的資源股？

投資要點

1、2021年以來資源股一改之前10年的跑輸，开始出現持續超額收益，但當前市場上資源股的指數體系以及對應產品尚不完善，因此國海證券構建了核心資源20組合。

2、資源股崛起的大背景是核心資產的替代效應，2021年以來地產進入下行周期，高ROE資產愈發稀缺，與此同時資源股盈利能力逆勢上行。

3、2024年3月以來資源股進入主升浪，銅金油相關的海外定價資源股表現尤其突出，這是高股息的擴散，1月以煤炭和銀行爲代表的高股息是靜態的，而資源股代表的是未來的高股息。

4、從後續演繹來看，資源股高股息的核心有兩點，一是資本开支有限，高分紅意愿支撐ROE比較優勢；二是美國大選之前海外再通脹是“順風期”，海外定價的大宗商品或仍有上行空間。

5、籌碼結構來看，截至2023年末公募持倉市值佔比中20只核心資源股之和低於貴州茅台，或仍處於低配狀態，成交額佔比（決定相對收益）和換手率（決定絕對收益）並未觸及敏感閾值。

6、大宗商品價格下跌時，資源股一定會下跌嗎？從海外的經驗來看，可能未必。如果後續有這樣的窗口期，或可逢低布局。

風險提示：研究方法（歷史回溯法）的局限性，中美摩擦加劇，地緣政治突發風險，海外流動性寬松不及預期，產業政策不及預期等。

報告正文

01爲何構建“核心資源股20”？

現有A股資源股指數存在代表性有限或成分股過多的問題。市場主要資源股指數中上證資源、資源50指數只有滬市成分股，資源優勢指數則還包含電信運營商等“壟斷優勢”股，也不能完全代表資源股。資源80、資源優選等指數也存在着成分股偏多的問題，樣本股的行業與市值分布比較分散，未能較好反映當前核心資源股的運行態勢。

在當前主要資源股指數成分基礎上，國海證券挑選了滬深兩市大市值龍頭資源股共20只來構建“核心資源股20”，以跟蹤市場上核心資源股的運行態勢。在資源股選取上，首先對上證資源（000068.SH）、資源50（000092.SH）、資源優勢（399319.SZ）現有的成分股取交集得到當前滬市重要資源股，再以資源優勢指數成分中的深市股票爲補充，構成股票基礎池，從中篩選指數歷史成分中穩定出現的核心個股，再挑選其中的大市值股票並適當做行業分散，構成“核心資源20”成分股，指數按自由流通股本動態加權。

02如何看待核心資源20行情的持續性？

伴隨着商品價格反彈，2020年10月起資源股結束2008年起長周期的跑輸趨勢，獲得了明顯的超額收益。本輪資源股的超額行情歷經近三年半（2020年10月14日至今），截至2024年4月10日，核心資源20相較全A的超額收益達153%。無論從行情高度和持續性看，本輪行情均超過上一輪商品上行周期（2015年12月18日-2018年10月16日期間核心資源20超額收益爲42%)。

從股息率角度看，2021年以來資源股的股息率相較於其它風格優勢逐步擴大，高股息的石油、煤炭板塊是主要貢獻項。值得注意的是，資源股中有色金屬和小金屬的股息率較低，將石油、煤炭股剔除後，資源股的股息率低於其余風格。

2023年以來的核心資源20的行情有高股息的加持。以中證紅利成分股中市值前20（後文簡稱“紅利20”，行業分布主要爲銀行、煤炭）爲代表，2023年2月至2024年2月紅利20行情高點的超額收益爲40%，同期核心資源20超額收益爲55%，而剔除高股息成分後的資源股超額收益僅爲6.3%，資源股行情的背後有紅利的影子。

在紅利行情回調後，資源股能夠延續上漲，且行情由石油、煤炭向金屬全面擴散，核心在於美國再通脹的背景下，資源股的資本开支低，盈利能力有保證，分紅意愿高，可以認定爲“未來的高股息資產”。

美國CPI和就業數據指示“再通脹”升溫。2023年11月以來美聯儲降息預期开啓“拉鋸战”，2024年4月10日美國勞工部公布3月CPI同比上漲3.5%，繼2月以來同比數據再度上行，3月非農就業人數環比上漲同樣指示美國經濟仍具有韌性，市場對於2024年6月美聯儲降息預期降至20.5%，美國大選之前海外再通脹是“順風期”，海外定價的大宗商品或仍有上行空間。

①從盈利能力看，2021年地產周期下行以來，資源股的ROE和其它風格形成蹺蹺板，一度超過了被認爲是高ROE的消費核心資產，在國內通縮環境下高ROE稀缺資產的轉變是資源股受青睞的主要原因。值得注意的是，在剔除國內定價的煤炭板塊後，資源股的ROE仍然位居前列，後續再通脹環境對盈利的支撐力度或加大。

②從資產周轉率看，資源股的資產周轉率明顯高於其余風格，對ROE起到了正向貢獻作用。

③從資本支出看，2014年之後資源股資本开支意愿大幅下行，直接導致了本輪產能的緊缺，當前資源股資本开支意愿有所恢復但力度仍偏弱，並未完全爬坑，可供分紅的現金較爲充沛。

從籌碼結構看，作爲當下的高ROE資產，資源股仍有一定的配置空間。一方面，截至2023年Q4，20只核心資源股的重倉持股比例爲3.28%，低於貴州茅台的重倉持股比例（4.15%）；另一方面，20只核心資源股仍處於低配狀態，較貴州茅台2019年Q3的超配比例高點（2.24%）仍有距離。

成交佔比和換手率數據的歷史經驗顯示，中期資源股的行情或沒有結束。從2010年以來20只資源股的成交額佔比（MA20)看，當成交佔比達到4%以上，意味着對其它板塊的虹吸效應將會減弱，資源股的超額收益往往面臨回調的風險，而換手率(MA20）達到3%時資源股絕對收益往往見頂。截至2024年4月11日，20只核心資源股的成交佔比爲3.5%，換手率爲1.5%，中期看資源股的行情或沒有結束。

03商品價格下跌時資源股一定走弱嗎？

以往A股資源股股價與商品價格變動較爲一致，有時還會出現“股弱商強”的局面，但自2022年以來“股強商弱”的特徵更爲明顯。商品價格漲跌幅一般與資源股股價變動一致，還經常出現商品強於資源股股價的情形，以資源20表徵的價格走勢與商品價格走勢在2016年至2021年基本符合這種情形，但2022年以來卻出現了“股強商弱”的局面，資源20表現持續強於銅、油等大宗商品。

海外也出現過“股強商弱”的情形，發生在2000-2001年美聯儲停止加息至降息初期。2000年四季度隨着世界經濟的回落，大宗商品如銅和石油的價格明顯下跌，但其龍頭資源股卻並未明顯走弱，並且股價在2001年1月美聯儲开始降息後進一步出現企穩回升的態勢，直至2001年6月美國CPI出現拐點之時，股價才有所回落，這一時期總體呈現“股強商弱”，若從超額角度看（對比標普500走勢），這種特徵則更加明顯。