新“國九條”：以投資者爲本，促高質量發展

伴隨新“國九條”出台，新一輪資本市場“1+N”政策體系框架逐漸清晰，聚焦強監管、防風險、促高質量發展，指明了中長期我國資本市場發展的新藍圖。與前兩次“國九條”相比，此次意見核心在於堅守資本市場工作的政治性、人民性，既要服務國家重大战略和推動經濟高質量發展，又要踐行金融爲民、保護投資者權益。具體而言，意見對資本市場“一進一出”、上市公司監管、投資機構建設、中長线資金入市、防範化解風險等方面提出多項舉措。

▍事件：4月12日，國務院印發《關於加強監管防範風險推動資本市場高質量發展的若幹意見》，是資本市場第三個“國九條”，也是此輪資本市場“1+N”政策體系中的“1”。

意見分階段從未來5年、2035年和本世紀中葉資本市場發展目標，在嚴把發行上市准入關、加大退市監管力度、加強交易監管、大力推動中長期資金入市等九大方面提出舉措。“新國九條”的發布標志着中國資本市場監管體制和發展战略邁入新的階段，目標明確指向強監管、防風險、促高質量發展。同日，證監會黨委書記、主席吳清就貫徹落實該意見接受專訪。此外，證監會亦就涉及發行監管、上市公司監管、證券公司監管、交易監管等方面的6項規則草案公开徵求意見。

▍三次“國九條”展示了國家對於資本市場核心問題的認識。

對比2004、2014、2024年三次“國九條”內容，文件出台的背景類似，均處在宏觀經濟增速承壓、市場流動性偏緊，市場情緒仍然較爲低迷的階段。但具體內容依照當時的時代背景和市場環境各有側重。2004年“國九條”核心在於回答是否要着力構建資本市場以及如何搭建資本市場框架的問題，推動了以股權分置改革爲代表一系列制度性建設。2014年“國九條”核心在於回答如何做強資本市場，豐富投資品類並引入社會資金的問題，從場內到場外、從公募到私募、從股權到債權、從現貨市場到衍生市場，多方面推動了多層次資本市場建設，改善了直接融資佔比。而2024年新“國九條”聚焦中國式現代化這一中心，錨定金融強國建設這一奮鬥目標，重點回答了如何做好資本市場、提升上市公司質量、改善投資者回報、優化中介機構服務能力的問題。同時2024年新“國九條”對未來中長期資本市場發展提出了更爲具體舉措，主要有兩個特點：一是政治性，即加強黨對資本市場工作的全面領導，服務國家重大战略和推動經濟高質量發展；二是人民性，即踐行金融爲民、保護投資者權益。“國九條”作爲官方口徑的權威表態，是未來10年資本市場改革的綱領性文件，在凝聚共識、強化認知層面具有重要意義，也爲資本市場中長期牛市的到來奠定了堅實的基礎。

▍從內容來看此次新“國九條”，中信證券認爲提升存量上市公司質量、優化增量上市公司供給是工作重點，中介機構是重要抓手，法律體系和監管制度建設是核心保障，多層面推動高質量發展的遠期目標實現。具體有以下重點值得關注：

一是嚴格把關資本市場“一進一出”，進口端要壓實發行人信息披露責任和中介機構“看門人”責任，出口端要深化退市制度改革、做到優勝劣汰。對於進口端，意見提出要提高主板、創業板上市標准、完善科創板科創屬性評價標准、企業上市前要制定上市後分紅政策等措施，提升上市公司穩定回報投資者的能力。同時，意見再次強調要強化發行上市全鏈條責任，例如建立中介機構審核回溯問責追責機制和“黑名單”制度，完善股票上市委員會組建方式和運行機制等。對於出口端，我國2015-2023年年均退市公司僅16家，年均退市率不到1%，遠低於海外水平。此次意見強調要加快形成應退盡退、及時出清的常態化退市格局，包括健全不同板塊差異化的退市標准體系、完善財務類退市指標、市值標准等交易類退市指標等。按照最新財務和交易性退市指標測算，中信證券預計已上市公司中可能至少有97家滿足標准，合計規模2773.7億元，佔比A股主板市場規模0.39%。

二是推動上市公司提升投資價值和加強投資者保護，包括打擊財務造假、嚴格規範減持、加大分紅監管、加強市值管理等具體措施。此前資本市場改革更多側重於融資端，全面注冊制改革已經落地生花。往後再看，如何通過改善投資端制度來提升投資者獲得感或是接下來資本市場的重要議題。意見延續此前改革思路，提出要出台上市公司減持管理辦法，對不同類型股東分類施策；對多年未分紅或分紅比例偏低的公司，限制大股東減持、實施風險警示；引導上市公司回購股份後依法注銷；制定上市公司市值管理指引等。圍繞以上方向，後續重要股東增持、回購股份、股權激勵、加大分紅力度等市值管理舉措預計將會進一步地推廣。已披露2023年報分紅預案的900多家上市公司中，約2/3的分紅率相比去年有所提升，企業分紅意愿增強，政策鼓勵分紅的效果初顯。在中性假設下，如果2023年現金分紅率低於20%的公司能將分紅率提升至20%，其余公司維持分紅率水平不變，預計滬深300、中證500指數的股息率有望由2.4%、1.8%提升至3.4%、2.2%。

三是通過加強中介機構監管以及一流投資銀行和投資機構的遴選，提升金融隊伍純潔性、專業性和战鬥力，發揮其在提升上市公司質量、維護市場穩定、助力中長期資金入市以及推動資本市場雙向开放的重要作用。此次國九條明確了證券基金公司高質量發展的內含。理順功能性與盈利性關系、優化公司治理機制、完善重點業務管理、加強投行和財富管理能力建設是高質量發展的核心方向，也是展現金融隊伍專業性和战鬥力的重要領域。同時，行業文化和投資文化成爲關注重點，通過優化薪酬管理制度糾正不良風氣，強化金融隊伍純潔性。在高質量發展進程中，證券基金行業資源整合效率將進一步提升，差異化改革將進一步提速。意見提出，圍繞5年左右推動形成10家左右優質頭部機構引領行業高質量發展，至2035年形成2至3家具備國際競爭力與市場引領力的投資銀行和投資機構的目標，優質投資銀行和投資機構有望以並購重組爲抓手在新監管周期中做深做精、做優做強。

四是加大引入中長线資金提高資本市場內生穩定性，並且更好支持五篇大文章、新質生產力等國家重要政策舉措。此前中央金融工作會議明確提出“要着力打造現代金融機構和市場體系，疏通資金進入實體經濟的渠道，優化融資結構，更好發揮資本市場樞紐功能”，對資本市場的功能和意義給予積極且明確的定調。未來預計資本市場仍將繼續提升對於新質生產力的包容性，符合國家產業政策和战略發展、真正有潛力的企業仍將獲得金融資源支持。此外，當前A股中長期資金持股佔比不足6%，低於境外成熟市場普遍超過20%的水平。中長期資金主要包括保險資金、社保基金以及養老金等。意見提出要，完善全國社會保障基金、基本養老保險基金投資政策；提升企業年金、個人養老金投資靈活度；鼓勵銀行理財和信托資金積極參與資本市場等，有助於增強資本市場的內在穩定性。

五是重點針對衍生品、融資融券業務等加強防範風險，壓實證券公司的投資者適當性管理業務，築牢資本市場的“安全網”、“防護欄”。此次意見從維護市場平穩運行、防範化解重點領域風險、健全預期管理機制、統籌开放與安全等方面提出一系列機制安排和政策舉措。具體來看，一方面要促進市場平穩運行，包括集中整治私募基金領域突出風險隱患，完善對衍生品、融資融券等重點業務的監管制度，探索適應中國發展階段的期貨監管制度和業務模式等；另一方面要將重大經濟或非經濟政策對資本市場的影響評估內容納入宏觀政策取向一致性評估框架，着力穩信心、穩預期。

▍風險因素：

經濟增速下行風險；政策不及預期；資本市場改革不及預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年4月13日發布的《新發展格局系列之十三—新“國九條”：以投資者爲本，促高質量發展》報告，分析師：楊帆S1010515100001；田良S1010513110005；於翔S1010519110003；陸昊S1010519070001；任柳蓉S1010524030002