中信證券：步入關鍵窗口期，市場預期再平衡

國內經濟平穩恢復，海外大類資產定價體系紊亂，美元降息預期下修，後續隨着4月下半月經濟數據、企業財報、機構持倉的密集披露，以及政治局會議的召开，預計A股市場的短期博弈將趨於復雜，而更重要的是，新“國九條”落地，夯實中國資本市場中長期健康發展的重要基礎，無論從短期還是中長期投資的維度，紅利策略的战略配置價值都在增強。首先，國內經濟運行平穩，補庫支撐生產景氣，宏觀數據不弱，供需仍不平衡；3月物價低於預期，受其約束生產端景氣向企業盈利端傳導放緩。其次，近期各大類資產定價體系紊亂，黃金、美元美債、周期品走勢相對獨立，避險情緒支撐黃金行情難言結束；美元降息預期繼續下修驅動美元與美債收益率走高；供給側約束強化了石油、銅鋁等周期品價格的彈性。最後，更重要的是，新“國九條”落地，新一輪資本市場“1+N”政策體系框架逐漸清晰，改革重心轉向投資端，着力提高上市公司質量和投資者回報，夯實中國資本市場中長期健康發展的重要基礎，政策短期更有利於大盤風格和紅利策略。

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國內經濟平穩恢復，價格約束下

宏觀景氣向企業盈利傳導放緩

1）補庫支撐生產，宏觀數據不弱，供需仍不平衡。即使基數原因導致3月國內出口、社融等數據同比增速回落，預計一季度整體宏觀數據仍有望超預期。考察一季度主要領域的實物工作量情況後發現，工業、服務業、消費等領域較2023年皆出現明顯改善，但內需不足的情況仍然存在，如果外需復蘇的持續性不足，則本輪復蘇仍需政策加力，特別是在地產領域。工業方面，生產和外需實物工作量錄得歷史偏高水平，但內需更多是季節性的邊際反彈。其中服務業和消費出現積極變化，但3月可能面臨放緩壓力，基建和地產實物工作量指標明顯偏低。整體上，外需和設備主线偏強，地產和基建主线偏弱，即使3月出口和社融等宏觀數據因去年同期基數走弱，料今年一季度國內GDP也有望實現5.2%增長。

2）國內價格低於預期，宏觀景氣向企業盈利端傳導放緩。首先，國內3月CPI與PPI數據均低於市場預期，物價修復進程仍然偏慢，核心CPI偏低是CPI低於市場預期的主要原因，而PPI在國際大宗商品價格大幅上漲的背景下仍在持續下跌。其次，“外需定價”與“內需定價”的商品價格顯著分化，外需定價的原油和有色金屬價格大幅上漲，主要反映市場對美國經濟景氣度較高、通脹粘性較強、降息時點延後的預期；內需定價的黑色產業鏈上各商品現貨均價連續5旬下跌，反映國內建築鏈需求仍然偏弱的預期。最後，預計未來CPI和PPI的同比上漲路徑均將較爲平緩，下半年CPI同比有望回到1%以上，近期受價格因素制約，宏觀景氣向企業盈利端傳導放緩，且仍需財報不斷驗證。

海外大類資產定價體系紊亂

黃金、美元美債、周期品走勢相對獨立

1）避險情緒支撐下黃金行情難言結束。3月以來黃金價格持續快速上漲，價格走勢偏離了過去較長時間以來與美國實際利率相關的“基准”。中信證券認爲，本次黃金快速上漲主要是由避險資金驅動，其中包含對美國“二次通脹”的風險、對美國主權信用的擔憂以及對近期中東變局等地緣政治的恐慌。展望後市，一方面，美國“二次通脹”的擔憂仍需2-3個月的通脹數據驗證；另一方面，近期俄烏衝突以及中東局勢再起波瀾，特別是以色列與伊朗的摩擦仍需觀察，地緣政治風險尚未完全解除，交易端情緒持續亢奮。預計後續多空雙方或仍將激烈博弈，黃金價格的波動仍將較大。

2）美元降息預期繼續下修，驅動美元走強與美債收益率上行。首先，繼3月美國新增非農就業人數超預期後，本周公布的3月通脹數據再超預期，市場對美聯儲降息次數和幅度的預期不斷下修。其次，3月CPI公布後美元指數上升突破106，10年期美債收益率突破4.5%，CME數據顯示美聯儲6月降息的概率很低，當前市場預期年內降息次數已降至1~2次；美國經濟虛火仍旺，美聯儲本輪降息存在“邊走邊看”的可能，大概率採取漸進式降息的方式。最後，歐央行4月議息會議如期連續第5次維持三大關鍵利率不變，決議聲明的立場邊際轉鴿，暗示了貨幣政策轉松的可能性，且對歐元區內生通脹動能的評估措辭稍轉樂觀。歐元區通脹降溫趨勢較明確，預計歐央行或將在6月領先美聯儲首次降息，今年共降息3次左右，歐元和瑞郎相對於美元有貶值壓力，美元指數中期或維持高位。

3）供給側約束強化了石油、銅鋁等周期品價格的彈性。本輪海外定價的周期品價格反彈比較明顯，原油、銅、鋁現貨價在3月中旬至4月12日累計漲幅分別達到9.3%、6.9%、10.8%，其共同驅動在於全球經濟狀況超預期，階段性庫存周期上行，疊加再通脹、漲價、安全等多種宏觀敘事邏輯。一方面，根據IMF在今年1月發布的最新世界經濟展望，IMF預計2024年全球的經濟增長速度爲3.1%，較2023年10月的預測提升了0.2pct；美聯儲今年3月的議息會議也將今年美國經濟增速預期從去年12月的1.4%上調到2.1%。另一方面，供給側約束提升了價格彈性：OPEC+減產疊加中東地緣事件持續擾動推動下，國際油價中樞上移；銅鋁等基本金屬的價格支撐也源自其庫存和生產等供給端約束。

新“國九條”夯實中國資本市場

中長期健康發展的重要基礎

1）新“國九條”落地，新一輪資本市場“1+N”政策體系框架逐漸清晰。4月12日，國務院印發《關於加強監管防範風險推動資本市場高質量發展的若幹意見》（以下簡稱《意見》），是資本市場第三個“國九條”，也是此輪資本市場“1+N”政策體系中的“1”。意見分階段圍繞未來5年、2035年和本世紀中葉資本市場發展目標，在嚴把發行上市准入關、加大退市監管力度、加強交易監管、大力推動中長期資金入市等九大方面提出舉措。“新國九條”的發布標志着中國資本市場監管體制和發展战略邁入新的階段，目標明確指向強監管、防風險、促高質量發展。

2）改革重心轉向投資端，着力提高上市公司質量和投資者回報。根據《意見》內容判斷，預計提升存量上市公司質量、優化增量上市公司供給是未來工作重點，中介機構是重要抓手，法律體系和監管制度建設是核心保障。首先，嚴格把關資本市場“一進一出”，進口端將壓實發行人信息披露責任和中介機構“看門人”責任，出口端深化退市制度改革、做到優勝劣汰。其次，推動上市公司提升投資價值和加強投資者保護，包括打擊財務造假、嚴格規範減持、加大分紅監管、加強市值管理等具體措施。最後，預計未來政策將加大引入中長线資金提高資本市場內生穩定性，且更好支持新質生產力等國家重要政策舉措。

3）政策短期更有利於大盤風格和紅利策略。通過改善投資端制度、提升投資者獲得感或是接下來資本市場的重要議題。《意見》延續此前改革思路，提出要出台上市公司減持管理辦法，對不同類型股東分類施策；對多年未分紅或分紅比例偏低的公司，限制大股東減持、實施風險警示；引導上市公司回購股份後依法注銷；制定上市公司市值管理指引等。圍繞以上方向，預計後續重要股東增持、回購股份、股權激勵、加大分紅力度等市值管理舉措將會進一步地推廣，政策短期更有利於市場大盤風格和紅利策略。

步入關鍵窗口期，市場預期再平衡

國內經濟平穩恢復，海外大類資產定價體系紊亂，美元降息預期下修，後續隨着4月下半月經濟數據、企業財報、機構持倉的密集披露，以及政治局會議的召开，預計A股市場的短期博弈將趨於復雜，而更重要的是，新“國九條”落地，夯實中國資本市場中長期健康發展的重要基礎，無論從短期還是中長期投資的維度，紅利策略的战略配置價值都在增強。具體配置上，一方面，建議繼續偏向紅利策略，可以重點聚焦具有穩定現金回報特徵的品種，避免過大的經營波動對股價的影響，在此基礎上關注央、國企分紅率的提升及治理改善，繼續關注自由現金回報率穩定的水電，保費穩定增長的財險，股息率預期依然可觀且受益於化債緩釋風險的銀行，受益於以舊換新的家電。另一方面，根據對中信證券渠道調研的數據，活躍私募倉位僅67.8%，本輪加倉速度仍然較慢，當下交易型和配置型在資源股形成共振，主題性機會範圍可以適當泛化，除了新質生產力主題（國產算力、存儲、自動駕駛）外，重點關注供給端受約束的品種，例如銅、鋁、油、消費電子面板、養殖等，此外，可以關注公用事業產品漲價主題。

風險因素

中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策及經濟復蘇不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；外資流出幅度超預期；俄烏、中東地區衝突進一步升級。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年4月14日發布的《A股策略聚焦20240414—步入關鍵窗口期，市場預期再平衡》報告，分析師：秦培景S1010512050004；裘翔S1010518080002；楊帆S1010515100001；於翔S1010519110003；李世豪S1010520070004；楊家驥S1010521040002；連一席S1010523020002；崔嶸S1010517040001；聯系人:徐廣鴻