中信證券：恆科估值充分體現悲觀預期，現金流、回...

我們判斷，港股科技互聯網公司有望迎來估值修復。當前，恆生科技互聯網板塊估值持續偏低，已充分體現全球投資人的悲觀預期。估值層面，恆生科技指數PE絕對值和其相對納指估值折價水平均處在10.4%的分位低點。業績方面，恆科頭部公司收入利潤增速觸底，經營性現金流與淨利潤的比值持續改善，現金流情況好於美股同類公司。同時，恆科頭部公司回購規模顯著提升，以阿裏、騰訊爲代表的科技互聯網公司均在過去兩年間开啓大額回購，體現產業資本的積極態度。我們持續看好中國科技公司長期競爭力和面對AI等新科技趨勢下的持續迭代能力，提示投資人關注恆生科技和互聯網公司估值修復的機會。

▍恆生科技指數表現仍在低位，市場信心尚未恢復。

恆生科技指數於2021年2月達到峰值，之後受中美貿易爭端及配置型資金持續流出影響持續走低。長周期維度，自2017年至今，恆生科技指數累計微漲2.6%，同期納斯達克指數漲幅178.9%。短周期來看，2023年以來，恆生科技指數累計跌幅達16.6%，同期金龍中國指數累計跌8.4%，納斯達克指數累計上漲55.3%。盡管在2024年2月份恆生科技指數有小幅反彈，但整體仍處在較低點位。目前，恆生科技指數估值絕對值、相對美股估值折價水平均處於歷史低點。恆生科技指數當前PE-TTM值爲21.10，處於2020年7月以來10.4%百分位的低位。納斯達克指數當前PE-TTM值爲41.87，恆科PE僅爲納指的0.51倍，該水平同樣處於10.4%百分位的低位。

▍恆科頭部公司2023年業績回升，預期企穩。

與恆科估值表現的疲軟不同，我們發現頭部科技公司的業績在2023年觸底回升。我們選取了美團、小米、京東、阿裏巴巴、騰訊、快手、網易、百度作爲恆科頭部公司代表，其業績觸底回升。2023年，八家公司合計營收增長7.4%。預期層面看，市場對於恆科頭部公司的2024年營收一致預期在2022年1月至2023年末經歷了持續下降的過程，累計下降24.2%，但最近三個季度，市場對於恆科頭部公司的2024年營收預期保持相對穩定，且在4月份出現小幅反彈。我們認爲此前市場對恆科頭部公司的營收預期已充分反映了市場悲觀情緒，業績和預期層面的改善有望帶來股價上行催化。經營狀況改善優化現金流質量，2023年，八家恆科頭部公司經營現金流質量（經營性現金流/淨利潤）達到198%，爲過去五年最高點；美股七巨頭2023年經營現金流質量爲139%，低於恆科頭部公司。

▍大力回購或可抵消外資大股東配置性減持影響。

充沛的現金流對大額回購構成有利支撐。截至2024年4月9日，恆科頭部公司過去一年中合計回購金額達到1853.34億港元。展望未來，騰訊年報顯示，公司2024年回購規模將至少翻倍，從2023年的490億港元增加至2024年的超過1000億港元。阿裏FY2023Q4財報披露，公司新增250億美元回購計劃，使總計未執行回購余額達到353億美元，預計將於2027年3月前執行完畢。

對部分外資持股比例較高的公司而言，大額回購可以有力對衝外資大股東流出。以騰訊控股爲例，其南非大股東Naspers Limited在2018年3月、2021年4月兩次分別大規模減持1.92、1.90億股，而公司自2023年至今共回購2.06億股，佔公司總股本的2.1%，我們測算回購金額達到592.73億元，超過南非大股東單次減持的股份數量。Naspers的持股比例也由2018年初的31.17%降低至目前的24.99%。考慮外資股東股份佔比下降，我們認爲恆科頭部公司的回購意愿可以對衝外資股東減持對股價帶來的負面影響。

▍風險因素：

1）政策監管超預期導致板塊估值進一步下行；2）宏觀經濟增長放緩，導致電商、遊戲、廣告等行業增長不及預期；3）美聯儲降息節奏不及預期，人民幣匯率持續承壓；4）互聯網公司降本增效不及預期導致業績回暖不及預期；新業務及新市場拓展不及預期，或投資虧損超預期；5）個人隱私、數據安全新規對廣告收入的影響超預期導致廣告收入不及預期；6）核心股東減持風險等。

▍投資策略：

我們認爲，當前恆科頭部科技互聯網公司面臨的外部環境已有較明確邊際改善，經營業績表現已觸底反彈，估值水平仍處於歷史低位。估值偏好提升及流動性預期向好趨勢下，各公司業績修復的兌現以及新業務帶來的估值增量有望進一步提供上行催化。我們建議對恆生科技指數及低估值、競爭優勢穩固、業績改善趨勢明顯、現金流穩健的頭部科技互聯網公司保持關注。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年4月11日發布的《恆生科技與互聯網行業點評—恆科估值充分體現悲觀預期，現金流、回購提升配置吸引力》；許英博陳俊雲廖原賈凱方

標題：中信證券：恆科估值充分體現悲觀預期，現金流、回購提升配置吸引力

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