美國二次通脹，從敘事到現實
美國3月通脹再超預期，核心CPI與超級核心CPI延續了去年8月以來的反彈趨勢。當前美國“二次通脹”已不再是“敘事”，而成爲溫和的現實趨勢。
前言：
美國通脹再次超出預期，核心CPI與超級核心CPI延續去年8月以來的反彈趨勢。當前美國的“二次通脹”不再是“敘事”，而已經成爲“現實”，形成了“溫和的二次通脹”趨勢。在沒有70年代石油危機那種幅度的外生衝擊下，當前美國更可能經歷一輪溫和的需求側通脹，聯儲亦不需要大开大合的貨幣政策調整。
美國“二次通脹”背後依然是我們反復提到的“歷史高位的企業盈利與居民收入增速間的良性循環”。在居民薪資收入全面增長，疊加勞動力供給修復緩慢的背景下，美國當前核心通脹的反彈趨勢仍將延續。
聯儲依然“沒必要，沒空間，沒動力”實質性降息，如果油價快速上漲導致通脹預期脫錨，不排除聯儲再加息的可能。在聯儲視角下，維持美元流動性相對充裕的優先級高於利率水平調整，3月聯儲會議紀要也明確表達了即將放緩縮表節奏。
正文：
美國通脹數據再次超出市場預期，其中核心通脹環比錄得0.36%（預期0.3%）。從三個月環比折年的角度看，美國核心通脹延續着去年8月以來的反彈趨勢，距離聯儲2%的通脹目標越來越遠。
而超級核心通脹從上月的0.47%反彈至0.65%，進入2024年後平均環比增速高達0.66%，是2023年平均環比增速0.33%的兩倍，同比更是進一步反彈至4.8%的水平，凸顯核心服務通脹的韌性。
總體CPI同比在低基數效應下也從3.17%大幅反彈至3.48%，除了核心通脹分項外，能源分項也有所貢獻。
尤其是2月以來美國零售汽油價格在全球油價走高的帶動下持續回升，至今上漲約14%，明顯推升了美國CPI的能源分項。3月能源通脹分項錄得2.1%，自2023年2月以來再度回正，或對通脹帶來新的壓力。
我們在3月12日報告《美國核心通脹反彈的兩條线索》中指出，“美國的核心通脹將在去通脹受阻的住房通脹以及火熱的低技能服務業與難彌合的勞動力供需缺口的共同推動下持續反彈”；而本月數據繼續支持我們此前的觀點。
具體來看，本月住房通脹分項雖較上月小幅回落，但無論是業主等權還是主要居所租金環比都在0.4%以上水平，並未有明顯降溫的跡象。而服務業通脹方面，除了超級核心通脹的持續反彈外，低技能服務業通脹同比依然錄得4.69%，環比0.37%的相對高位水平。
通脹數據中唯一“有所寬慰”的是核心商品分項並未延續此前回升的趨勢。核心商品環比-0.15%，同比-0.67%，創疫情以來新低。但核心商品通脹進一步改善空間不大，未來對美國去通脹進程的貢獻將十分有限。
總的來看，美國當下的通脹動態已不僅僅是鮑威爾口中的“顛簸”，而可能形成了溫和的二次通脹趨勢。
從2022年通脹同比讀數回落开始，便有不少市場參與者將本輪美國通脹周期的動態與上世紀70年代的高通脹對比，從而得出一個“二次通脹”的敘事。但很長一段時間以來，這僅僅是一種宏觀視角下的“敘事”。
然而隨着（核心）通脹環比折年水平自去年8月以來見底反彈，非農新增就業自去年10月以來震蕩修復，市場的降息預期在不斷地被推後，幅度被不斷地擠壓。在強勁基本面的推動下，美國的二次通脹不再是“敘事”，正在成爲“現實”。
在沒有上世紀70年代石油危機那種幅度的外生衝擊的情況下，美國“二次通脹”的幅度大概率不會回升至2022年的峰值水平，而更可能經歷一輪溫和的需求側通脹；聯儲亦不需要大开大合的貨幣政策調整，這也是與此前那輪“二次通脹”的不同。
美國“二次通脹”的背後是企業盈利與居民收入良性循環的延續。當前美國非金融企業的稅後收入連續四個季度反彈，生產利潤率保持在16.7%的水平，遠高於2020Q1的10.7%。歷史高位的企業盈利將繼續支撐美國居民薪資收入的反彈。
強勁的企業盈利之下是美國火熱的勞動力需求以及快速增長的薪資收入。2024年3 月美國非農就業錄得30.3萬人，大幅高於預期的20萬人；3個月平均視角下，新增非農就業進一步上行至27.6萬人，整體非農新增就業持續修復的趨勢仍在延續。
我們在4月7日文章《非農強化美國二次通脹》中提到，“在居民薪資收入全面增長，疊加勞動力供給修復緩慢的背景下，美國當前核心通脹的反彈趨勢仍將延續。強勁的勞動力需求以及4%以上的薪資增速強化了居民的消費預期”。
美國居民部門正經歷着收入的全面修復，各口徑下薪資增速同比難以實質性跌破4%，如果用總居民部門薪資收入來看，同比增速更是接近6%。
除此之外，當前美國消費結構（服務與商品消費比例）仍在向疫情前水平修復。2月美國PCE實際服務消費環比0.6%，創2021年7月以來最大增速，凸顯美國服務消費需求的強勁。這些不可貿易的服務業消費，尤其是低技能服務業消費，將帶來更大的核心通脹壓力。
如果說3月強勁的非農就業數據還有“移民對勞動力供給修復"的故事可講，那3月的CPI數據則進一步降低了年內聯儲大幅寬松的可能。
當前非農高增、通脹持續反彈，聯儲依然“沒必要，沒空間，沒動力”降息。近期能源價格持續走高，如果油價快速上漲導致通脹預期脫鉤，疊加美國經濟強勁，不排除聯儲再加息的可能。
在聯儲當前視角下，維持美元流動性相對充裕的優先級要高於利率水平的調整，3月聯儲會議紀要也明確表達了即將放緩縮表節奏的計劃（國債縮減從每月600億減至125億，MBS縮減保持每月350億不變)。
風險提示：美元流動性超預期收緊，美國居民部門利息支出壓力增加，美國勞動力需求突然收緊
注：本文來自天風證券股份有限公司2024年4月11日發布的《美國二次通脹形成了嗎?》，報告分析師：宋雪濤 S1110517090003
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