通脹風險如何？

主要觀點

春節衝擊過後，通脹再度回落。春節之後通脹季節性回落，疊加春節錯位因素影響，3月CPI同比和環比均有所下行。CPI環比下降1.0%，同比增速從上月的0.7%下降至0.1%。食品和非食品價格增速均有所放緩，核心CPI同比增速在3月放緩至0.6%左右。而前期工業品價格下行影響之下，PPI環比繼續下跌，同比跌幅也有所加大，3月PPI同比下跌2.8%，跌幅較上月擴大0.1個百分點，整體通脹依然延續弱勢。

雖然3月通脹數據延續弱勢，但隨着外部通脹壓力持續，以及近期以石油和有色爲代表的大宗商品價格的大幅上漲，市場對通脹風險上升的擔憂开始攀升。

我們通過分析食品和核心CPI兩個主要分項，來分析CPI是否面臨持續回升壓力。食品CPI回升壓力相對有限。事實上，食品CPI也是一個周期變量，食品CPI與勞動力轉移具有很高的相關性，這是因爲商品化食品的需求主要來自新進城人員，在當前就業承壓情況下，這部分帶來的價格上漲壓力有限。而同時，對於價格彈性較大的豬肉等主要食品分項來說，當前雖然供給有所收縮，但幅度相對有限，並未出現2019年級別的供給壓縮，從當前的供給變化來看，也不支持價格持續大幅攀升。因而整體食品價格上升壓力有限。

而對核心CPI來說，則主要取決於居民消費能力。從數據來看，社零較爲顯著的領先於核心CPI半年左右，這意味着消費能力是決定核心CPI走勢最爲關鍵的因素。當前居民收入受限情況下，消費能力顯著回升存在壓力。同時，就業承壓情況下工資上漲難以加快，因而服務類價格漲幅或相對有限。整體核心CPI或延續當前水平。因此，我們認爲CPI難以趨勢性回升，年內CPI或保持當前水平附近運行。

而當前市場更爲關注的是PPI，在近期石油和有色爲代表的大宗商品價格驅動之下，4月PPI環比預計將明顯回升，我們預計環比漲幅將達到0.2%左右，這意味着同比跌幅將收窄至2.2%。而5月基數效應則明顯下降，因而PPI跌幅會進一步收窄，可能達到-1%左右。但對市場來說，更爲重要的是趨勢，即基數效應退出後，下半年PPI跌幅能否持續收窄。對這個問題，我們認爲需要結合內需主導的商品價格和外部主導的商品價格來看，而這兩類價格動力和走勢並不一致。

以黑色系爲代表的內需主導的商品價格，在地產和基建投資承壓環境下，或難以出現趨勢性回升。目前地產銷售依然偏弱，而地方政府在化債壓力之下，對基建投資的支出或相對受限，因而地產和基建投資繼續承壓。這將對內需主導的商品價格形成約束，特別是黑色系商品。雖然供給端調整能夠一定程度上緩和價格壓力，但在需求偏弱情況下也難以扭轉價格趨勢，這部分難以成爲PPI回升的趨勢性動力。

而外部主導的有色和石油等價格，走勢則存在諸多難以預測和把握的因素。近期貴金屬爲代表的有色價格和石油價格漲幅明顯，並且走勢與歷史規律存在偏離。例如黃金，作爲通行的實物貨幣，其機會成本是真實利率，即持有生息資產收益扣除通脹的部分，歷史上真實利率與黃金價格具有較高的負相關性，但近期明顯背離，則顯示存在非市場化行爲在影響黃金價格，當前較爲復雜的國際環境下，外匯儲備的多元化以及其他因素都可能成爲影響因素。而石油價格的上漲動力也並非來自於需求，而更多的供給。這些因素是否是趨勢性變化，存在較大不確定性，需要繼續觀察。

總的來看，我們建立了基於大宗商品價格、貨幣變量、工業增加值以及對外出口的預測模型，結果顯示，當前這些變量並未給出PPI趨勢性回升的信號。後半年PPI跌幅是否會繼續收窄，有待繼續觀察。

通脹壓力有限，當前中短端或更具性價比。通脹尚無明確的趨勢性回升壓力，對債市壓力有限。4月資金價格將改善，不僅表現在資金價格絕對水平的小幅下降，更會表現在流動性分層的改善。而資金價格的的改善更多的將幫助曲线斜率恢復，對中短端形成更爲實質性利好。按過去三年4月利率平均較3月利率下行幅度來估計，1年AAA存單有望下降至2.1%左右水平。而長端變化則相對有限，我們繼續維持10年國債2.2%-2.4%震蕩區間的判斷。操作上短期曲线中短端更具性價比。

風險提示：資金收緊超預期，貨幣政策超預期，匯率超調超預期。

報告正文

1、弱通脹下等待降息落地

雖然3月通脹數據延續弱勢，但隨着外部通脹壓力持續，以及近期以石油和有色爲代表的大宗商品價格的大幅上漲，市場對通脹風險上升的擔憂开始攀升。那么後續通脹壓力如何，通脹風險是否會成爲債市壓力來源之一呢？我們對CPI和PPI分別進行分析討論。

我們通過分析食品和核心CPI兩個主要分項，來分析CPI是否面臨持續回升壓力。食品CPI回升壓力相對有限。事實上，食品CPI也是一個周期變量，食品CPI與勞動力轉移具有很高的相關性，這是因爲商品化食品的需求主要來自新進城人員，在當前就業承壓情況下，這部分帶來的價格上漲壓力有限。而同時，對於價格彈性較大的豬肉等主要食品分項來說，當前雖然供給有所收縮，但幅度相對有限，並未出現2019年級別的供給壓縮，從當前的供給變化來看，也不支持價格持續大幅攀升。因而整體食品價格上升壓力有限。

而對核心CPI來說，則主要取決於居民消費能力。從數據來看，社零較爲顯著的領先於核心CPI半年左右，這意味着消費能力是決定核心CPI走勢最爲關鍵的因素。當前居民收入受限情況下，消費能力顯著回升存在壓力。同時，地產後周期產業鏈消費可能更爲承壓，這會約束相應的物價走強。同時，就業承壓情況下工資上漲難以加快，因而服務類價格漲幅或相對有限。整體核心CPI或延續當前水平。

因此，我們結合對食品CPI和核心CPI的分析，我們認爲CPI難以趨勢性回升，年內CPI或保持當前水平附近運行。