爲何PMI有時與經濟階段性走勢不完全一致？

投資要點

制造業PMI（採購經理指數）有時會出現與經濟階段性走勢不完全一致的情況，引發市場討論。本文從制造業PMI定義及其蕴含的經濟邏輯出發，剖析制造業PMI與經濟走勢可能階段性不完全一致的原因。

一、制造業PMI可能更多的是一個經濟同步指標

制造業PMI可能更多的是一個經濟同步指標，如果作爲領先指標使用，可能會有一定的局限性。結合工業生產和制造業PMI的數據分析表明，PMI指標更多的是一個同步指標，並且在部分時期內可能會階段性出現PMI指標領先或滯後的情況，這也都是正常表現。制造業PMI的主要價值可能在於，在經濟數據發布之前，提前幫助市場感知當前的經濟溫度。

二、客觀因素導致制造業PMI可能會與經濟階段性走勢不完全一致

原因1：制造業PMI與經濟走勢之間的先後關系並不穩定，造成PMI與經濟走勢之間可能偶有背離。制造業PMI與經濟走勢之間可能並不必然存在領先關系，因此，如果之前一段時間PMI與經濟走勢之間呈現出較爲穩定的關系，之後這種關系發生了變化，結果就是市場的適應性預期被打破，導致我們觀測到經濟走勢與PMI之間出現了階段性背離。
原因2：從制造業PMI的計算方法推導發現，在經濟環境發生較爲劇烈的變化時，PMI可能與經濟走勢之間發生階段性背離。制造業PMI主要通過定性的企業調查問卷，在此基礎上量化編制形成，並且相關指標選取和權重基本不變。因此，客觀因素導致了在經濟環境發生較爲劇烈的變化時，制造業PMI可能難以完整捕捉經濟信號。

三、債券市場可能需要淡化對PMI指標短期表現的過度關注，而應注重PMI走勢的連續性以及指標絕對值反映的經濟擴張/收縮程度

宏觀經濟的復雜性意味着難以通過中高頻的個別指標來概括，因此，債券市場可能應該淡化對PMI指標短期表現的過度關注，而應注重PMI走勢的連續性以及指標絕對值反映的經濟擴張/收縮程度，結合多方面經濟信號，綜合把握經濟走勢。

風險提示：宏觀政策超預期、經濟變化超預期、歷史數據測算可能偏差

正文

長期以來，制造業PMI（採購經理指數）被作爲經濟領先指標，廣泛應用於基本面分析。與此同時，制造業PMI有時會出現與經濟階段性走勢不完全一致的情況，引發市場討論。本文從制造業PMI定義及其蕴含的經濟邏輯出發，剖析制造業PMI與經濟階段性走勢不完全一致的可能原因。

1 制造業PMI的生產過程

制造業PMI是通過企業抽樣、問卷調查後綜合多項指標計算得到，採用國際通行的方法體系。制造業採購經理調查起源於美國20世紀30年代，早在1948年起美國供應管理協會（ISM）就开始按月發布PMI調查數據和分析報告。我國從2005年7月开始正式發布制造業PMI。相比於制造業PMI，非制造業PMI暫無國際通行的編制方法。實際上，作爲工業大國，制造業PMI對於我國經濟分析具有更爲重要的意義。

制造業採購經理調查問卷的設計遵循了簡煉、熟悉、定性的原則。

簡煉：所提的問題盡可能簡煉，盡量少地佔用被調查者的時間，以提高調查問卷的回收率。
熟悉：所提的問題是採購經理較爲熟悉、比較關心、容易回答的問題，一般不採用技術性強的專業術語或“行話”。
定性：幾乎所有問題都採用多重選擇題的形式，即有幾個相互獨立的預置答案，被調查者只需要在自己認爲正確的答案上打上記號即可。

制造業PMI是在每月下旬統計樣本企業表現，根據調查結果加權計算得到的擴散指數，代表了環比意義上的變化。

調查範圍：目前，制造業PMI涉及《國民經濟行業分類》（GB/T4754-2017）中制造業的31個行業大類，3200家調查樣本。
調查方法：採購經理調查採用PPS（Probability Proportional to Size）抽樣方法，以制造業或非制造業行業大類爲層，行業樣本量按其增加值佔全部制造業或非制造業增加值的比重分配，層內樣本使用與企業主營業務收入成比例的概率抽取。
制造業PMI分類指數的計算方法：制造業採購經理調查指標體系包括生產、新訂單、新出口訂單、在手訂單、產成品庫存、採購量、進口、主要原材料購進價格、出廠價格、原材料庫存、從業人員、供應商配送時間、生產經營活動預期等13個分類指數。分類指數採用擴散指數計算方法，即正向回答的企業個數百分比加上回答不變的百分比的一半。具體地：DI=“增加”選項的百分比×1+“持平”選項的百分比×0.5
制造業PMI指數的計算方法：制造業PMI是由5個擴散指數（分類指數）加權計算而成。5個分類指數及其權數是依據其對經濟的先行影響程度確定的。具體地：PMI=新訂單×30%+生產×25%+從業人員×20%+(100－供應商配送時間)×15%+原材料庫存×10%
統計時間和發布時間：企業的採購經理或主管企業運行的負責人按照國家統計局統一制定的調查問卷要求，在每月22-25日期間內，將本企業的相關情況填入問卷中。此後，國家統計局通過審核、報送、匯總等流程，計算得到制造業PMI，一般於當月31號發布。
其他說明：1）供應商配送時間是逆指數，因爲，通常供應商配送時間加快時，經濟增長速度放緩。2）除價格等少數指標外，調查問卷中的問題反映的基本都是“量”的變化，如生產量，而非“貨幣量”的變化，因而是實際值的反映。3）爲了消除季節因素的影響，保證月度數據之間的可比性，國家統計局按照國際通行方法進行了季節調整。

2 制造業PMI可能更多的是經濟同步指標，

而非領先指標

從制造業PMI設計的經濟邏輯來看，更多的是同步反映經濟變化，而非領先。根據制造業PMI=新訂單×30%+生產×25%+從業人員×20%+(100－供應商配送時間)×15%+原材料庫存×10%，PMI最重要的兩個分項依次是新訂單和生產。直觀來看，新訂單權重最大，有可能作爲需求端領先生產端，使得制造業PMI可能具有一定領先意義。但實際上，從經濟邏輯分析，一方面，需求與生產往往是互爲因果、互爲先後的，難以斷定新訂單帶動企業生產經營，因爲企業擴產也會給上遊企業帶來新訂單；另一方面，制造業PMI本身反映的是企業在月度時間段內的情況，可能部分新訂單已經轉化爲當月的生產，未必體現爲以後的企業生產活動。

相關性分析也證明，PMI新訂單並非是生產的領先指標。分析制造業PMI新訂單分項及其領先、滯後項與PMI生產分項的相關性，發現PMI新訂單分項與PMI生產分項的相關性高達0.938，遠高於領先或者滯後對應的相關性。這也進一步表明，PMI新訂單並非是生產的領先指標。與此同時，PMI新訂單分項無論滯後還是領先，其與生產分項均爲正相關，或反映出PMI新訂單分項也可能階段性出現領先於或者滯後於生產的情況。

制造業PMI與工業增加值環比增速之間的關系，更多的是同步指標，甚至具有一定滯後性。如前所述，制造業PMI本身是一個環比意義的指標，因此，首先用工業增加值環比增速與之作比較，探討制造業PMI是否具有領先性。結果表明，制造業PMI更多的是一個經濟同步指標，並不具有明顯的領先性。與此同時，領先1期或2期的制造業PMI與工業增加值環比增速的相關系數爲負，這可能反映出，PMI指標是有可能與經濟走勢階段性背離的，這在歷史上並不少見。

進一步觀察制造業PMI轉化爲同比指標後與工業增加值同比增速之間的關系，結果表明PMI同比指標更多的是滯後指標。制造業PMI的方法論決定了其本身是一個環比指標，因此，如果要與同比經濟指標做比較，需要首先將PMI轉化爲同比指標。但是，PMI統計調查的過程中遵循了定性的原則，這就意味着通過傳統的“環比推同比”方法將PMI轉化爲同比指標可能並不妥當，因爲即使相鄰的兩期PMI可能也並不具有完全的可比性。因此，我們採用12期滾動平均值的方法，近似地將PMI轉化爲同比指標。結果表明，PMI同比轉化後，更多地是經濟走勢的同步或者滯後指標，與前述環比意義的分析結論也較爲一致。

3 制造業PMI有時與經濟階段性走勢不完全一致的原因

原因1：制造業PMI與經濟走勢之間的同步性、領先或滯後關系並不穩定，造成PMI與經濟走勢之間可能偶有背離。根據前面的分析，制造業PMI與經濟走勢之間並不必然存在領先關系，甚至可能短暫的表現爲滯後指標。因此，如果之前一段時間制造業PMI與經濟走勢之間呈現出較爲穩定的關系，之後這種關系發生了變化，結果就是市場的適應性預期被打破，導致我們觀測到經濟走勢與PMI之間出現了階段性背離。以2015-2018年這一時期爲例，2015年7月至12月，制造業PMI相對工業增加值環比增速呈現滯後性；2016年11月至2017年9月，制造業PMI與工業增加值環比增速表現出同步變化；2017年11月至2018年10月，制造業PMI呈現出領先工業增加值環比增速的特徵。因此，制造業PMI與經濟走勢之間的先後關系不穩定，可能是造成二者階段性偶有背離的重要原因。

原因2：從制造業PMI的計算公式推導發現，在經濟環境發生較爲劇烈的變化時，PMI可能難以完整捕捉經濟信息，這也會造成PMI與經濟走勢之間發生階段性背離。具體論證如下：

[1]實際上，生產擴張與PMI指數本身擴張並不等同。但前面第一部分分析已經表明，PMI主要的生產、訂單分項均與PMI指數同步變化、高度相關，因此這裏的理論推導是合理的。

4 主要結論

制造業PMI更多的是一個經濟同步指標，如果作爲領先指標使用，可能會有一定的局限性。結合工業生產走勢和制造業PMI的數據分析表明，PMI指標更多的是一個同步指標，並且在部分時期內可能會階段性出現PMI指標領先或滯後的情況，這也都是正常表現。制造業PMI的主要價值可能在於，在經濟數據發布之前，在一定程度上提前幫助市場感知當前的經濟溫度。

客觀因素導致了制造業PMI可能會與經濟階段性走勢產生不完全一致，因此需要結合多方面因素綜合判斷經濟狀況。制造業PMI主要通過定性的企業調查問卷，在此基礎上加權計算編制形成，並且相關指標選取和權重基本維持不變。因此，客觀因素導致了在經濟環境發生較爲劇烈的變化時，制造業PMI可能難以完整捕捉經濟信號。

債券市場可能需要淡化對PMI指標短期表現的過度關注，而應注重PMI走勢的連續性以及指標絕對值反映的經濟擴張/收縮程度。宏觀經濟的復雜性意味着難以通過中高頻的個別指標來概括，因此，債券市場可能應該淡化對PMI指標短期表現的過度關注，而應注重PMI走勢的連續性以及指標絕對值反映的經濟擴張/收縮程度，結合多方面經濟信號，綜合把握經濟走勢。

風險提示：宏觀政策超預期、經濟變化超預期、歷史數據測算可能偏差

注：本文來自證券研究報告《【興證固收.利率】爲何PMI有時與經濟階段性走勢不完全一致》；報告分析師：黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003、左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005、欒強 SAC執業證書編號：S0190522090001