中金港股：央行購債的潛在影響
摘要
前期LPR下調、政策與基本面樂觀預期充分計入後，自2月以來的快速反彈動能在過去兩周逐漸趨弱。在缺乏“對症”的財政政策以有效提振通脹和重新开啓信用周期的背景下，前兩周順周期板塊領漲的再通脹交易缺少基本面支撐。此外，3月以來國內高頻數據偏弱，財政支出進展也相對緩慢。
不過，上周有關“中國版QE”有望到來的預期引發市場關注。根據美國經驗，如果央行在二級市場直接买入國債並長期持有，這對市場流動性和投資者情緒是有幫助的，尤其是債券市場以及股市中對流動性敏感的成長板塊。但從解決當前經濟面臨的信用收縮角度看，我們認爲即便是QE大規模的資產購买，也並不完全對症，更多直達需求側的財政刺激才是徹底扭轉市場與基本面的最主要抓手。
往前看，我們認爲短期市場可能進入箱體震蕩，短期觀察高頻經濟數據與財政支出力度。在更多政策到來前，繼續關注結構性行情與“啞鈴”配置（高分紅、科技成長、部分出海與上遊）。此外，我們再次提示投資者篩選高分紅標的時不應僅關注股息率，而應該從（1）穩定盈利，（2）分紅能力，（3）分紅意愿三個維度入手。
正文
市場走勢回顧
在前期市場樂觀情緒逐漸消退後，上周海外中資股市場繼續震蕩，缺乏明確方向。不過，在3月最後一個交易日，有關央行可能买賣國債的樂觀預期引發了投資者的樂觀期待，市場一度大漲。主要指數中，恆生國企指數領先上漲0.9%，恆生科技、恆生指數和MSCI中國指數分別上漲0.6%、0.3%和0.3%。板塊方面，材料和傳媒娛樂板塊跑贏，分別上漲3.7%和3.5%，而多元金融和公用事業板塊表現落後，分別下跌3.9%和3.2%。
圖表：MSCI中國指數上周小幅上漲0.3%，材料與媒體娛樂板塊領漲
資料來源：FactSet，中金公司研究部
市場前景展望
自2月市場明顯反彈以來，恆生指數與成長股居多的恆生科技指數累計上漲10%和18%。但是，前期LPR下調、政策與基本面樂觀預期充分計入後，自2月以來的快速反彈動能在過去兩周逐漸趨弱。正如我們在近期報告《通脹交易再現？》中多次指出，在缺乏進一步的政策支持、尤其是“對症”的財政政策以有效提振通脹和重新开啓信用周期的背景下，前兩周順周期板塊領漲的再通脹交易缺少基本面支撐，前期一度有所盤整的電信與能源等高分紅標的近期再度跑贏也從側面印證了這一觀點。
資金面上看，1月底以來北向資金快速回流趨勢也在最近兩周明顯放緩。我們此前曾提示投資者，近期北向資金中回流的資金多數爲對衝基金和交易型投資者，主要是對市場反彈進行短期博弈（《近期哪些外資通過北向流入？》）。但是，EPFR公布的數據（觀察海外價值型資金更爲准確的指標《如何刻畫並分析外資？》）顯示，海外價值型資金依然持續流出中國市場。
3月以來國內高頻數據偏弱，財政支出進展也相對緩慢。高頻數據顯示上遊高爐开工率上周環比下降0.34ppt，至76.6%，明顯低於去年同期的82.0%。另外，焦煤、螺紋鋼和水泥價格與此前一周相比分別下降8.3%、4.5%和0.4%。如果與2023年同期進行比較，這一跌幅均超過20%。與此同時，30城新建商品房成交面積與去年同期相比下降46.6%。雖然最近幾周這一降幅持續收窄，有投資者把它看作是一個積極的跡象，但中金地產組認爲這一修復的背後季節性或爲主因，目前判斷行業基本面已切實改善仍爲時過早。財政方面，最新數據顯示今年1季度地方專項債發行進度相對緩慢，發行規模僅爲6198億元，明顯低於2023年1季度的1.36萬億元和2022年1季度的1.30萬億元。中金宏觀組指出，除發行外，專項債的使用進度同樣偏慢，可能反映項目儲備不足等問題。
圖表：近期房地產銷售有所修復，但季節性因素可能是主要驅動力
資料來源：Wind，中金公司研究部
有意思的是，上周有關去年10月底中央金融工作會議上“在央行公开市場操作中逐步增加國債买賣”的表述引發市場廣泛關注與期待。在3月最後一個交易日，有關“中國版QE”有望到來的預期快速提振市場情緒。在我們看來，與通脹的逆回購操作購买國債行爲不同，如果央行採取類似海外主要央行开始在二級市場直接买入國債並長期持有的行爲，根據美國QE的過往經驗，這對市場流動性和投資者情緒是有幫助的，其中債券市場將直接受益，股市尤其是對流動性敏感的成長板塊也有望從流動性與情緒角度受益。從歷史經驗看，美聯儲此前三輪QE期間，美股標普500指數與10年美債利率分別平均上漲27.6%與27.5%。與此同時，這些時期港股市場同樣表現不俗，盡管受多方面因素影響並非每輪都漲，但恆生指數與MSCI指數的平均漲幅也分別高達24.3%與30.9%。然而需要強調的是，從解決當前經濟面臨的信用收縮導致的價格壓力角度，我們認爲僅依靠貨幣政策、即便是QE這樣大規模的資產購买，也並不完全對症，問題出在流動性從國債到其他信用債和地產市場傳導不暢，因此僅僅提供國債流動性是不夠的。舉例而言，2008年後美聯儲三輪QE後通脹和增長也一直不溫不火，而疫情期間，美聯儲更是快速降息到零同時重啓大規模QE，但是市場直到美聯儲決定直接購买信用債才逐步企穩，因爲當時出問題的主要是在信用債和企業現金流。因此，我們依然強調更多且直達需求側的財政刺激才是徹底扭轉市場與基本面的最主要抓手。
圖表：此前多輪美聯儲QE期間，美股、美債與海外中資股市場表現情況
資料來源：Bloomberg, Wind，中金公司研究部
海外方面，美國通脹2月再度小幅升溫，降息前景不確定性猶存。2月美國PCE通脹同比上漲2.5%，與1月同比上漲2.4%相比有所提升，但基本符合市場預期。在PCE通脹公布後，美聯儲主席鮑威爾發表了相對偏“鷹派”立場的講話，指出相比去年下半年看到的許多有關通脹下行的積極信號，最近公布的數據似乎沒有給予美聯儲更多信心。鮑威爾重申此前觀點，認爲美聯儲並不需要迫切降息。此番講話也在一定程度上爲美聯儲未來降息的路徑帶來一定不確定性。CME期貨市場目前仍然預計美聯儲6月开始降息的概率超過60%，10年美債利率仍然在4.2%上方徘徊。除了海外流動性外，中美關系，包括美國對股市潛在投資限制或對中國電動汽車進口關稅調整，同樣值得投資者特別關注。
圖表：10年期美債利率目前持續高於4.2%
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
這一環境下，我們認爲，短期市場可能迎來進入箱體震蕩，短期觀察高頻經濟數據與財政支出力度。在更多政策到來前，市場可能重回結構性行情，“啞鈴”配置（高分紅、科技成長、部分出海與上遊）仍然有效（《回歸啞鈴策略》）。值得指出的是，隨着業績發布高峰期的到來，我們注意到部分傳統所謂高股息標的股價異常波動，背後的主要原因是其基本面發生變化從而影響到分紅能力。因此，我們重申一直以來觀點，即投資者篩選高分紅標的時不應僅關注股息率，而應該從以下三個維度進行篩選：（1）穩定盈利，（2）分紅能力，（3）分紅意愿（《新宏觀形勢下的高分紅投資價值》）。
具體來看，支撐我們上述觀點的主要邏輯和上周需要關注的變化主要包括：
1）今年1-2月，中國規模以上工業企業淨利潤同比增長10.2%。國家統計局公布的數據顯示，1-2月份，全國規模以上工業企業淨利潤同比增長10.2%，延續了去年8月以來的上漲勢頭，而且扭轉了2023年下降2.3%的趨勢。不過，與去年12月同比16.8%的增速相比增速放緩6.6個百分點。在監測的41個行業類別中，有29個實現淨利潤增長，其中設備制造行業淨利潤持續快速增長。具體來看，制造業整體淨利潤增長17.4%，公用事業淨利潤大幅攀升63.1%，爲整體增長做出主要貢獻。而採礦行業淨利潤下降21.1%，成爲主要拖累。與此同時，得益於內外需求改善，消費品制造業淨利潤增長12.9%。
圖表：1-2月，全國規模以上工業企業利潤同比增長10.2%（去年12月增速爲16.8%）
資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部
2）企業盈利：截至3月30日，MSCI中國指出766家成分股企業中有371家企業（佔比35.4%）發布了2023年4季度業績。FactSet的數據顯示，從已經發布的業績來看，每股盈利同比增速10.5%。多數板塊業績符合預期，工業板塊中業績好於預期的公司佔比最高。正如我們在《哪些領域可能超預期？——港股2023年業績預覽》中指出，自下而上匯總中金行業分析師對個股預測，海外中資股2023年盈利預計增長11%，高於2022年全年5%的增速。隨着公布公司陸續發布2023年4季度業績，我們將繼續關注海外中資股企業盈利修復趨勢。
3）美國2月PCE通脹小幅上漲，爲後續美聯儲降息預期帶來不確定性。具體來看，2月美國PCE通脹基本符合市場預期，同比上漲2.5%，與1月同比上漲2.4%相比，漲幅有所加快。剔除食品與能源價格後，核心PCE同比上漲2.8%（1月同比漲幅2.9%），環比上漲0.3%（1月環比漲幅0.5%）。其中能源成本上升2.3%，從而推動整體PCE通脹上漲；食品分項指數小幅上漲0.1%。另外，通脹壓力更多來自產品領域，2月產品價格環比上漲0.5%，高於服務價格0.3%的環比漲幅。
4）流動性：上周南向資金出現自2月初以來首次單日流出，但整體仍然保持流入勢頭，而海外資金在過去39周持續流出。具體看，EPFR的數據顯示，上周海外主動型基金流出海外中資股市場，流出規模共計3.6億美元（此前一周流出總量3.0億美元），爲連續39周流出海外中資股市場。與此同時，上周一南向資金出現2月初以來首次單日流出。不過，其它交易日中南向資金持續回流，內地投資者全周通過港股通共买入85億港元的港股。
圖表：海外主動型基金持續流出海外中資股市場，而南向資金流入勢頭保持不變
資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部
配置建議
我們重申此前觀點，即進一步的政策支持、尤其是大規模財政刺激對於扭轉當前趨勢仍然必不可少。但是，在更多利好性政策兌現前，我們認爲當前環境下整體啞鈴型配置策略仍行之有效。穩定現金流板塊（高分紅比例，如電信、公用事業和能源）、高端科技升級板塊（科技硬件、半導體）和中端優勢行業出海板塊（工程機械、汽車與零部件、新能源與光伏、部分品牌消費等）將是建議核心關注的三條主线。
重點關注事件
3月31日公布中國PMI數據；4月1日美國公布PMI數據。
注：本文摘自中金2024年3月31日已經發布的《央行購債的潛在影響》
分析員 劉剛 CFA SAC 執業證書編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
分析員 張巍瀚 SAC 執業證書編號：S0080524010002 SFC CE Ref：BSV497
聯系人 吳薇 SAC 執業證書編號：S0080122060053
聯系人 王牧遙 SAC 執業證書編號：S0080123060036
標題：中金港股：央行購債的潛在影響
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