出口促復蘇，政策短期助樓市——香港經濟金融季報
摘要
經濟方面：2023年四季度中國香港經濟繼續復蘇，GDP同比上升4.3%，環比上升0.4%。內需方面，消費增速放緩，投資保持較快增長。2023年四季度，私人消費开支兩年復合增速同比增長1.8%，較2023年三季度增速收窄0.5個百分點；中國香港本地固定資本形成總額兩年復合增長3.2%，較三季度上升1.4個百分點，主要是香港本地的營商氛圍改善，帶動機器、設備和知識產權產品購置的开支。外需方面，貨物貿易增速由負轉正，服務貿易保持較高增速。2023年四季度中國香港整體貨物出口同比增長2.6%，較三季度環比改善11.3個百分點。隨着訪港旅客增加，中國香港2023年四季度服務出口同比上升22.2%，較2023年三季度回落1.0個百分點。就業方面，中國香港的勞動力市場保持強勁，失業率維持低位。從2023年9月至2024年1月，中國香港季調失業率穩定在2.9%的水平，就業不足率穩定在1.0%的水平。收入同比增速自2021年一季度以來持續改善，爲消費增長提供了支持。通脹整體處於溫和區間。2023年四季度，中國香港整體消費物價指數同比增長2.6%，較三季度上升0.7個百分點。2024年1月和2月，中國香港整體綜合消費物價指數分別上漲1.7%、2.1%，較2023年四季度邊際有所回落。向前看，我們認爲2024年中國香港經濟有望繼續復蘇。根據香港財政司的預測，中國香港在2023年GDP增長3.2%後，2024年的GDP將增長2.5%~3.5%。
利率方面，繼續維持高位。如果美聯儲年內开啓降息，中國香港的利率有望隨之下降。匯率方面，美元指數回落，港元匯率四季度走強。由於美元在2023年四季度走弱，名義港匯指數和實質港匯指數在2023年四季度均有所下降。股市方面，港股四季度總體承壓，交投活動略有回升。資金流動方面，2023年四季度以來，北向資金淨流出、南向資金和海外資金淨流入。
房地產方面：2023年四季度香港樓市基本面仍弱。利率高企與需求疲弱背景下，四季度香港私人住宅成交量同比-9%、環比-17%，延續跌勢；樓價亦環比下行（中小型及大型單位分別環比-6%和-7%）且下行斜率未見放緩。供給端，2023全年住宅批准开工與竣工單位數相比2020-2022年水平亦處低位，新房庫存高企下，港府主動節制住宅用地供給。政策方面，2024年2月末香港特區政府宣布撤銷所有住宅物業需求管理措施（主要爲印花稅相關措施），我們預計短期內或有望對市場起到一定刺激作用。
銀行業方面：貸款需求仍待改善，年末HIBOR季節性走高。12月末，香港貸款及墊款同比減少3.6%，其中本地貸款同比減少1.1%，境外貸款同比減少10.4%，本地各行業對公貸款大多仍處於同比負增長區間，主要受較高的利率環境影響。但同樣因爲港元、美元利率較高，12月末香港客戶存款同比增長5.1%，此外我們觀察到4Q23 CASA存款佔比保持平穩，存款定期化趨勢有所緩和。由於年末港元流動性通常季節性偏緊，4Q23 HIBOR水平繼續上行，考慮到存款端定期存款佔比基本穩定，我們認爲4Q23港元利率上行有望對銀行業淨息差產生積極影響。4Q23香港銀行關注、逾期等指標仍有走弱，但我們認爲整體銀行業資產質量和資本充足率保持穩健。
正文
一、總需求
2023年四季度中國香港經濟繼續復蘇，GDP同比上升4.3%，環比上升0.4%。分項來看：（1）內需方面，消費增速放緩，投資保持較快增長。2023年四季度，私人消費开支同比增長3.3%，較三季度回落2.9個百分點。從兩年復合增速來看，2023年四季度，私人消費开支同比增長1.8%，較2023年三季度增速收窄0.5個百分點。2023年四季度，中國香港本地固定資本形成總額同比增長16.4%，較2023年三季度回落5.4個百分點。但是，排除基數效應後，2023年四季度投資兩年復合增長3.2%，較三季度上升1.4個百分點，反映投資增速有所加快，主要是香港本地的營商氛圍改善，帶動機器、設備和知識產權產品購置的开支。（2）外需方面，貨物貿易增速由負轉正，服務貿易保持較高增速。2023年四季度中國香港整體貨物出口同比增長2.6%，較三季度環比改善11.3個百分點。2023年四季度貨物進口同比增長3.6%，較三季度改善9.7個百分點。中國香港2023年四季度服務出口同比上升22.2%，較2023年三季度回落1.0個百分點。服務進口四季度同比上升28.4%，較2023年三季度回落0.5個百分點。向前看，我們認爲2024年中國香港經濟有望繼續復蘇。根據香港財政司的預測，中國香港在2023年GDP增長3.2%後，2024年的GDP將增長2.5%~3.5%。[1]
圖表：2023年四季度中國香港GDP同比上升4.3%，環比上升0.4%
資料來源：iFinD，中金公司研究部
本地需求：消費增速放緩，投資保持較快增長
消費方面，四季度增速放緩。2023年第四季度，私人消費开支同比增長3.3%，較三季度回落2.9個百分點。從兩年復合增速來看，2023年四季度，私人消費开支同比增長1.8%，較2023年三季度增速下降0.5個百分點。在疫情政策優化之後，消費需求得到集中釋放，香港的私人消費在2023年前三季度增速較高，2024年四季度开始恢復到正常水平。2023年全年，中國香港的私人消費同比增長7.3%，高於2012-2018年的平均增速（4.2%）。向前看，由於中國香港的就業市場仍然穩健，我們認爲消費活動仍能保持較好的增速。
投資方面，受益於營商前景改善，四季度保持較快增長。2023年四季度，中國香港本地固定資本形成總額同比增長16.4%，較2023年三季度回落5.4個百分點。但是，排除基數效應後，2023年四季度投資兩年復合增長3.2%，較三季度上升1.4個百分點，反映投資增速有所加快。投資增速回暖的背後是香港本地的營商氛圍改善。2023年四季度，中國香港匯豐PMI指數持續回升，三個月分別爲48.9、50.1、51.3，對四季度的投資增速有支撐。
分類別來看，2023年四季度，機器、設備和知識產權產品購置的开支的兩年復合增速在四季度同比增長4.7%，較三季度上升5.3個百分點，是投資增長的主要貢獻項。由於利率處於高位，樓宇和建造开支兩年復合增速在四季度爲7.5%，較三季度回落2.2個百分點。由於物業交投量持續處於低位，四季度所有權轉讓費用兩年復合同比下降32.8%，較三季度增速放緩0.5個百分點。隨着香港特區政府於2024年2月28日宣布撤銷所有住宅物業需求管理措施[2]，所有住宅物業交易無須再繳付額外印花稅、买家印花稅和新住宅印花稅，香港樓市分析見後文。
外需：貨物貿易增速由負轉正，服務貿易保持較高增速
商品貿易方面，進出口增速由負轉正。2023年四季度，貨物出口同比增長2.6%，較2023年三季度改善了11.3個百分點；貨物進口同比增長3.6%，較2023年三季度改善了9.7個百分點。分地區來看，2023年四季度，中國香港對美國出口同比增長7.2%，較2023年三季度改善15.7個百分點；中國香港對中國內地出口同比增長3.5%，較2023年三季度改善15.5個百分點；而中國香港對歐盟出口同比下降16.1%，較2023年三季度降幅擴大0.6個百分點。
服務貿易方面，訪港遊客增加，促進服務出口。2023年第四季度，中國香港服務出口同比增長22.2%，較2023年三季度小幅回落1.0個百分點；服務進口同比增長28.4%，較2023年三季度小幅回落0.5個百分點。分類別看，2023年旅遊、運輸、金融、商用及其他服務在香港的服務出口中分別佔比21%、31%、26%、22%。（1）2023年四季度，旅遊服務受益於訪港旅客繼續恢復，出口同比增長311.2%。2023年12月，訪港旅客恢復至393萬人，恢復至2018年同期的60%。（2）2023年四季度，運輸服務出口同比增長7.7%，較2023年三季度增速上升1.5個百分點，主要受益於貿易出口增長。（3）2023年四季度，受到高息環境影響，金融服務出口同比下降4.9%，較2023年三季度降幅收窄0.1個百分點。
圖表：本地生產總值與其主要开支組成項目及主要價格指標
資料來源：iFinD，中金公司研究部
二、就業與通脹
勞動力市場失業率維持低位
2023年四季度，中國香港的勞動力市場保持強勁，失業率維持低位。從2023年9月至2024年1月，中國香港季調失業率穩定在2.9%的水平，就業不足率穩定在1.0%的水平。2023年四季度的失業率和就業不足率維持了此前的下降趨勢。收入同比增速持平。2023年四季度，中國香港的名義薪金指數同比增長3.8%，與三季度持平，自2021年一季度以來持續改善，爲消費增長提供了支持。向前看，一方面美聯儲年內有可能降息，帶動中國香港的利率下行，另一方面中國大陸經濟邊際改善，有望帶動訪港遊客繼續恢復，我們認爲中國香港的勞動力市場年內有望繼續保持較低的失業率。從勞動力供給看，2023年四季度勞動參與率繼續回落。2023年四季度，15歲以上人口的勞動參與率爲57.3%，較三季度下降0.5個百分點。
通脹處於溫和區間
2023年四季度以來，中國香港通脹整體處於溫和區間。2023年四季度，中國香港整體消費物價指數同比增長2.6%，較三季度上升0.7個百分點。2024年1月和2月，中國香港整體綜合消費物價指數分別上漲1.7%、2.1%，較2023年四季度邊際有所回落，仍處於溫和區間。2023年四季度，扣除政府一次性紓困措施後的基本消費物價指數爲1.6%，與三季度持平。分項來看：
1） 食品價格近期邊際下降。食品在中國香港CPI中佔比27.41%。2023年四季度，中國香港食品CPI同比增長2.7%，較三季度上升0.2個百分點。2024年1月和2月，中國香港食品CPI分別同比增長1.0%、2.2%，較四季度有所回落。
2） 住房租金漲幅穩定。住房在中國香港CPI中佔比40.25%。2023年四季度，中國香港房屋租金同比上升0.4%，較三季度上升0.2個百分點。2024年1月和2月，房屋租金均同比增長0.5%，較四季度有所上升。
3） 能源價格繼續回落。2023年四季度，電力、燃氣和水CPI下降2.1%，較三季度下降7.3個百分點。2024年1月和2月，電力、燃氣和水CPI分別同比下降6.5%和6.7%，較2023年四季度進一步回落。
圖表：四季度失業率處於低位
資料來源：iFinD，中金公司研究部
圖表：四季度中國香港CPI整體溫和
資料來源：iFinD，中金公司研究部
三、金融市場
利率繼續維持高位
四季度，中國香港利率繼續維持高位。自2022年3月加息以來，到2023年7月，美聯儲連續加息525個基點。在聯系匯率制下，中國香港隨之上調基准利率。到2024年3月，中國香港基准利率持續穩定在5.75%，最優惠貸款利率平均在5.88%。根據Fed watch數據，市場預計美聯儲最早於2024年6月开始降息，年內有可能降息3次，近期美聯儲的議息會議也表現相對鴿派。如果2024年美國通脹如期繼續回落，美聯儲开啓降息，中國香港的利率也將隨之下降，我們預計將促進中國香港本地的經濟、金融活動。
圖表：利率維持高位
資料來源：iFinD，中金公司研究部
港元匯率四季度走強
美元指數回落，港元匯率四季度走強。由於美國通脹放緩，美聯儲在2023年7月後停止加息，美元指數在2023四季度從107回落至101。受美元指數回落影響，港元匯率在四季度走強，即期匯率從7.83港元/美元走強至7.81港元/美元。在聯系匯率制下，港元兌其他貨幣的匯率走勢與美元接近。由於美元在2023年四季度走弱，名義港匯指數和實質港匯指數在2023年四季度均有所下降。進入2024年，由於美國通脹回落不及預期，美元指數又开始回升，港元匯率有所走弱。
圖表：港元兌美元匯率四季度走強
資料來源：iFinD，中金公司研究部
港股四季度承壓，交投活動略有回升
2023年四季度港股總體承壓。受到高利率影響，2023年四季度，港股總體承壓，恆生指數從9月底的17810點下降至12月底的17047點。港股交投活動在四季度略有回升。受股票交易印花稅稅率下調的影響，四季度港股交投活動略有回升，港股市場交投活動從2023年10月的787億港元/日回升至12月的984億港元/日。
圖表：四季度港股總體承壓
資料來源：iFinD，中金公司研究部
資金流動方面，2023年四季度以來，北向資金淨流出、南向資金和海外資金淨流入。1）北向資金在四季度流出，近期轉爲流入。2023年10-12月，北向資金淨流出595億元。2024年1月-3月，北向資金淨流入684億元；2）南向資金流入。2023年10-12月，南向資金共流入495億港元。2024年1-3月，南向資金共流入1182億港元；3）海外資金小幅流入。2023年10-12月共流入0.19億美元。進入2024年，海外資金1-3月流出8.9億美元。
四、房地產市場
四季度香港樓市量價續跌，環比跌幅未有改善
香港樓市量價繼續下挫，下行斜率未見明顯放緩。據差餉物業估價署，四季度香港私人住宅總成交量7,606套，低基數下同比跌幅收窄至-9%，而環比仍跌-17%。具體來看，一手房四季度成交1,862套，同比上行45%、環比下行-26%；二手房四季度成交5,744套，爲2019-2021年同期平均水平的49%左右，同環比分別-19%、-14%。價格端，中原地產領先指數顯示四季度香港樓價環比下行幅度有所放大，其中中小型單位（100平米以下）和大型單位（100平米及以上）價格分別環比下跌-6%（三季度爲-5%）和-7%（三季度爲-2%），同比跌幅則分別爲-5%和-8%。我們認爲在利率高企與需求疲弱的背景下，香港樓市仍處於下行通道，扭轉頹勢或有待政策端發力。
租售比繼續回升，但或仍低於新批按揭利率水平。據差餉物業估價署，四季度香港私人住宅平均租金同比上漲7%，連續第三個季度回升且漲幅有所放大；我們測算的私人住宅平均租售比亦繼續上行，截至2023年12月擡升至3.2%左右，但或仍低於新批按揭利率的平均水平（4%左右）。
圖表：香港房價指數及成交量
注：最新數據截至4Q23 資料來源：差餉物業估價署，中原地產領先指數，中金公司研究部
圖表：私人住宅平均租售比
注：採用差餉物業估價署披露的A-C類住宅（40平方米及以下至99.9平方米）平均租金與平均售價之比計算；數據截至2023年12月資料來源：差餉物業估價署，中金公司研究部
新房庫存高企，港府節制供地
我們對开竣工、庫存及供地情況匯總如下：
► 开工端：2023年四季度香港私人住宅獲批准开工單位5,956個，同環比分別+11%/+468%，开工量邊際有所修復；2023全年香港獲批开工私人住宅單位共計17,329個，相比2020/2021/2022年同期分別-15%/-30%/+12%。
► 竣工端：2023年四季度香港私人住宅新屋落成單位共計3,762個，環比上季度+48%，同比仍跌-18%。2023全年香港私人住宅新屋落成共計13,852個單位，相比2020/2021/2022年同期分別-34%/-4%/-35%。差餉物業估價署對於全年竣工的目標爲19,953個單位，實際完成度約爲該目標的69%。
► 庫存方面，我們測算截至3Q23香港可售住宅單位（已落成未售+建築中未售可售單位）約4.66萬個，庫存去化月數55個月左右，庫存創近10年來新高。
► 土地端：2023下半年香港累計公开拍賣住宅用地34,759平米，環比上半年（8,360平米）有所增長；2023全年香港累計公开拍賣住宅用地43,119平米，相比於2020/2021/2022年同期分別-50%/-45%/-32%，體現香港特區政府在樓市下行期間主動節制土地供應。
圖表：私人住宅獲批准可動工修建單位數
注：最新數據截至4Q23資料來源：差餉物業估價署，中金公司研究部
圖表：私人住宅庫存及去化月數
注：1）庫存去化月數計算方式：可售住宅單位/最近12個月平均月度銷售量；其中可售住宅單位=已竣工未售（即貨尾）+施工中未售住宅單位；當期施工中未售住宅單位計算方式=所有建築中仍未出售私人住宅/6（平均建成周期）*2.5（樓花开售最早期限）；2）數據截至3Q23資料來源：香港房屋局，中金公司研究部
住宅按揭貸款批出與取用延續下降，按揭比例邊際上行
新批出按揭貸款：2023年四季度新批出住宅按揭貸款14,137宗；新批出貸款額約678億港元，同比-40%、環比-24%，延續下跌趨勢，新批出貸款中有約39%用於二級市場貸款。2023全年累計新批出住宅按揭貸款額約3,750億港元，較2020/2021/2022年同期分別-13%/-38%/-16%。四季度新批貸款的平均貸款比例（Loan-to-value）約57%，環比上季度上行2.8ppt，亦高於2018-2022年均值（約52.8%）。新取用按揭貸款：2023年四季度新取用住宅按揭貸款10,099宗；新取用貸款額約487港元，同比-44%、環比-28%。2023全年累計新取用住宅按揭貸款額約2,383億港元，較2020/2021/2022年同期分別-20%/-40%/-22%。
圖表：新批出住宅按揭貸款額
注：最新數據截至4Q23資料來源：香港金融管理局，中金公司研究部
香港特區政府宣布撤銷所有住宅物業需求管理措施
政策跟蹤：2024年2月28日，香港特區政府宣布撤銷所有住宅物業需求管理措施[3]：其將自2010年以來逐步推出的新住宅印花稅（針對外地購房者及二套房購房者）、买家印花稅（針對外地購房者）和額外印花稅（針對持有物業24個月以內的交易）等全部取消，從而顯著降低相關人群的購房交易成本。事實上自從2023年中以來港府已經在進行局部的住房需求政策優化調整[4]，但收效相對有限，而本次調整幅度較大、態度亦堅決，我們預計短期內或有望對市場起到一定刺激作用。
圖表：“撤辣”前後購房人印花稅徵收對比
資料來源：香港特區政府網，中金公司研究部
五、銀行業
貸款需求仍待改善，存款定期化趨勢放緩
貸款余額持續減少，主要來自境外貸款需求下降。12月末，香港貸款及墊款同比減少3.6%，其中本地貸款同比減少1.1%，境外貸款同比減少10.4%；4Q23香港貸款及墊款季度環比減少1.0%，其中本地貸款環比減少0.1%，境外貸款環比減少3.4%。分行業看本地需求，各類對公貸款4Q23同比仍然處於負增長區間，但降幅有所收窄；個人住房按揭貸款及信用卡貸款同比增速分別爲2.5%和10.7%。
4Q23 CASA存款佔比保持平穩。12月末，香港客戶存款整體同比增長5.1%，其中港元存款同比增長2.1%，外幣存款同比增長7.9%；4Q23末，香港活期及儲蓄（CASA）存款佔比42.0%，季度環比持平。我們認爲存款定期化呈放緩趨勢，主要原因是美聯儲2023年7月以來並未進一步加息，存款利率整體保持在相對穩定的水平；且由於信貸需求不佳，銀行業存貸比持續下行，銀行在存款定價上的競爭並未進一步加劇。
4Q23末香港銀行業機構資產負債表同比增長0.9%。資產端，貸款、同業資產、債務工具、其他資產同比分別變動-3.6%、5.2%、8.6%和-3.9%，由於信貸需求不佳，貸款佔比同比下降2ppt至37%，資產端增量主要來自債券投資。負債端，存款、同業負債、債務工具、其他負債同比分別變動5.1%、-10.0%、-8.5%、1.3%，存款佔比爲59%，同比增長2ppt。
圖表：12月末銀行業貸款同比減少3.6%
資料來源：CEIC，香港金融管理局，中金公司研究部
圖表：4Q23銀行業CASA存款佔比保持平穩
資料來源：CEIC，香港金融管理局，中金公司研究部
圖表：4Q23對公信貸需求轉好，信用卡貸款環比增長
資料來源：CEIC，香港金融管理局，中金公司研究部
年末HIBOR季節性走高，銀行業淨息差走闊
2023年12月末，中國香港銀行間總結余450億港元，較6月末基本持平。4Q23 1個月HIBOR和1個月美元LIBOR均值分別爲5.17%、5.45%，季度環比上升32bp、4bp，港元較美元利差進一步收窄，由於年末港元流動性季節性偏緊，甚至出現12月末1個月HIBOR較1個月美元LIBOR高出16bp情形。我們認爲在CASA存款佔比保持平穩的情況下，HIBOR上行對香港本地銀行淨息差影響較爲積極。我們通常用3個月HIBOR與綜合利率的利差來觀測銀行淨息差，12月末這一利差季度環比上升25bp至2.61%。但另一方面，我們認爲1Q24香港銀行淨息差可能會有壓力，主要來自一季度1個月HIBOR降至4.5%附近，而定期存款平均久期多爲3個月，重定價存在一定的滯後性。
圖表：4Q23 HIBOR水平上升，銀行業淨息差走闊
資料來源：CEIC，香港金融管理局，中金公司研究部
資產指標仍有走弱，撥備水平持續上升
4Q23末，香港零售銀行行業不良貸款佔比1.67%，季度環比減少2bp；關注類貸款佔比2.02%，季度環比上升11bp；逾期三個月以上及重組貸款佔比1.13%，季度環比上升6bp；不良貸款撥備佔總貸款比重0.78%，季度環比上升2bp；撥備覆蓋率46.4%，季度環比上升1.6ppt。持續的高利率環境也對本地中小企業的償付能力造成壓力。我們認爲居民方面資產質量仍然穩健，12月末香港住房按揭貸款拖欠率和信用卡核銷率分別爲0.08%和1.98%，均處於歷史較低水平，且和美國銀行業相比絕對水平亦偏低。
圖表：4Q23 銀行業貸款不良率小幅回落，撥備水平繼續上升
資料來源：CEIC，香港金融管理局，中金公司研究部
資本充足率
4Q23末香港銀行業核心一級資本充足率17.2%，一級資本充足率18.9%，資本充足率21.1%，分別季度環比變動0.1ppt、0.1ppt、0.2ppt，資本充足率指標仍在穩步提升。我們認爲香港銀行資本充足率2023年以來持續提升的主要原因在於高利率帶動盈利能力改善，以及規模增長緩慢導致風險加權資產消耗較低；同時，美債利率在4Q23見頂回落，我們認爲這也有望緩和債券資產未實現虧損對銀行資本充足率的負面影響。
圖表：4Q23香港銀行業核心一級資本充足率繼續提升
資料來源：香港金融管理局，中金公司研究部
[1]https://sc.news.gov.hk/TuniS/www.news.gov.hk/chi/2024/02/20240228/20240228_092306_643.html
[2]https://www.info.gov.hk/gia/general/202402/28/P2024022800541.htm
[3]詳見香港特區政府新聞公報：https://www.info.gov.hk/gia/general/202402/28/P2024022800541.htm
[4]如2023年10月政府即調整住宅物業需求管理政策：https://www.info.gov.hk/gia/general/202310/25/P2023102500529.htm
注：本文摘自中金2024年3月31日已經發布的《出口促復蘇，樓市短期或改善 ——香港經濟金融季報》
分析員 黃亞東 SAC 執證編號：S0080523070016 SFC CE Ref：BTY091
分析員 張宇 SAC 執證編號：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713
分析員 張帥帥 SAC 執證編號：S0080516060001 SFC CE Ref：BHQ055
分析員 張文朗 SAC 執證編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
分析員 侯德凱 SAC 執證編號：S0080523110001 SFC CE Ref：BTC909
分析員 裴佳敏 SAC 執證編號：S0080523050004 SFC CE Ref：BRY581
分析員 孫元祺 SAC 執證編號：S0080521050008 SFC CE Ref：BOW951
分析員 李佳璠 SAC 執證編號：S0080523120001 SFC CE Ref：BTL933
標題：出口促復蘇，政策短期助樓市——香港經濟金融季報
地址：https://www.iknowplus.com/post/94563.html
