華泰證券：大宗商品市場的“冰與火”

核心觀點

2024年以來，大商品市場出現了明顯分化，金價創歷史新高，海外定價的有色、能化等品種也有所表現，而國內定價的黑色系品種出現調整。海外定價的部分大宗品價格溫和上漲，或一定程度有助於國內“再通脹”環境，不過關鍵仍在於需求側能否有足夠拉動，關注三大工程、設備更新和以舊換新、特別國債等政策推進落地情況。美國商品通脹出現“復燃”跡象，美聯儲轉向降息的時間點可能晚於市場預期，國內降息的步伐或面臨更多權衡和不確定性，關注本周FOMC點陣圖指引。國內股市微觀“小環境”偏暖，但是宏觀“大環境”尚待繼續改善，債市“資產荒”仍在，關注後續政策抓手。

核心主題：大宗商品市場的“冰與火”

我們從四個角度理解主要大宗商品的不同走勢：第一，宏觀背景方面，國內新舊動能切換、全球制造業周期回暖、地緣擾動等因素都在不同程度影響商品價格。第二、部分商品供給側出現額外擾動。第三、資金行爲方面，黑色系由去年淡季炒預期→旺季交易現實。第四、定價邏輯方面，貨幣屬性對金價的影響逐漸超越金融屬性。我們的後續展望如下，國內定價的黑色系價格大幅調整後負反饋开始出現，螺紋等品種可能逐漸進入築底階段，後續重點關注庫存何時开始去化。海外定價的銅、油等商品可能仍在上漲趨勢中，不過從絕對價格水平來看，要突破2021~2022期間創造歷史高位的難度較大。

市場狀況評估：國內短期貨幣政策空間或不大，日央行結束負利率時代

國內經濟復蘇持續進行，房地產仍是制約因素；美通脹數據超預期，Atlanta聯儲經濟預期變化不大，降息預期明顯降溫，日本央行結束8年負利率時代。貨幣政策方面，實際利率仍高，地產偏弱，但1-2月份經濟數據超預期；疊加匯率、防空轉、銀行息差壓力，短期政策空間或不大。財政政策方面，國務院公开《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》，明確要加大財政政策支持力度，關注寬財政效應和資金實際支出情況。地產政策方面，杭州、蘇州先後調整住房政策，石家莊擬上調首套貸款利率下限。產業政策方面，市場關注低空經濟、低軌衛星等兩會題材。

配置建議：債市“資產荒”趨勢延續，FOMC會議或加大市場波動

債市利率下行大趨勢未逆轉，交易策略時代到來，暫時保持利率均衡配置，30年國債繼續下行可以考慮嘗試波段操作，2年期信用債短期持有體驗可能好於利率債。資本市場小環境有所好轉，但股市缺乏主线，配置上建議尋找阻力較小方向，如性價比較高資產，中盤成長、高ROE等，以及供需格局重塑，如平替型消費等。美債利率短期或進一步上行，中期看10y美債利率可能繼續處於4.0~4.5%的震蕩區間，4.3%之上調整仍是機會。美股進入橫盤震蕩期，短期關注FOMC會議影響。金價短期波動增加，長期仍偏樂觀。OPEC+減產計劃延長，油價情緒偏樂觀。短期黑色系或低位震蕩。

風險提示：美國通脹重新超預期；地緣關系持續緊張。

正文

2024年以來，大商品市場出現了明顯的分化，金價創出歷史新高，更多海外定價的有色、能化等板塊品種也有所表現，而國內定價的黑色系品種大幅下跌。

我們認爲可以從四個角度出發，理解主要大宗商品的不同走勢。

第一，宏觀背景方面，國內新舊動能切換、全球制造業周期回暖、地緣不確定性等因素都在不同程度影響商品價格。

①國內方面，發展新質生產力凝聚共識，大規模設備更新和以舊換新或即將落地，而地產新房銷售仍然偏弱。體現在經濟數據上，1~2月固定資產投資增速房地產/基建/制造業固定資產投資同比增速分別爲-9.0%/6.3%/9.4%。黑色系品種內部，下遊需求偏制造業的熱卷，近期也相對需求偏地產基建的螺紋跑贏，雖然可能有一定季節性原因，也部分體現新舊動能切換對需求端的影響。

② 海外，歐美等經濟體在從2022H2开始持續去庫存，目前正在逐漸接近主動補庫階段，全球制造業周期回暖跡象明顯，有望一定程度拉動商品需求。美國庫存同比增速在2023年12月、2024年1月連續兩個月同比小幅反彈，大概率在2024H1正式進入主動補庫階段。全球制造業PMI在2024年1月回到榮枯线，並於2024年2月進一步升至50.3。經驗上看，全球制造業周期回暖有利於提振原材料需求，推升大宗商品價格。

③地緣方面，全球大選年地緣擾動頻繁，無論是對部分商品供給、還是市場風險偏好都會產生衝擊。紅海事件持續擾動供應鏈，油價企穩回升。美國大選牽動市場，拜登和特朗普政見差異較大，未來市場環境具有較大的不確定性，市場波動大概率會有所擡升，利好黃金等避險資產。

第二、部分商品供給側出現額外擾動。3 月 13 日，中國有色金屬工業協會於北京組織召开 " 銅冶煉企業座談會 "，就調整現有生產线檢修計劃及壓減生產負荷、新建產能推遲投運以及推遲達產達標時間等方面達成一致。2023年底，巴拿馬關閉了全球最大銅礦之一的Cobre銅礦，目前港口銅精礦庫存水平處於近年來同期低位，同時銅精礦粗加工費（TC）已經跌至2010年以來歷史低位水平附近，均表明銅的供給相對受限。

第三、資金行爲方面，黑色系品種從2023Q4的淡季炒預期→春節後的旺季交易現實，需求不及市場預期引發價格快速調整。

第四、定價邏輯方面，貨幣屬性對黃金價格的影響逐漸超越金融屬性。疫情後，更多反映黃金金融屬性需求的ETF總持有量持續下滑，而反映黃金貨幣屬性需求（儲備）的央行黃金累計淨購买持續上升。這種範式的轉變，直接導致了黃金價格和美債實際利率的歷史相關性被打破，出現了美債實際利率高位同時金價創歷史新高的情況。從貨幣屬性視角，我們嘗試對黃金進行估值分析，以黃金總市值/前五大經濟體（美國、中國、歐元區、日本、英國）法定貨幣作爲黃金估值的錨。截止2024年1月，黃金總市值/五大經濟體M1和黃金總市值/五大經濟體M2分別爲30.8%和16.6%，位於2005年以來的50%和80%分位左右。

後續展望方面，對於國內和海外定價的品種，我們也有兩個主要判斷：

第一、黑色系價格大幅調整後，負反饋开始出現，部分鋼廠已經宣布減產甚至停產，空頭开始減倉，螺紋等品種可能逐漸進入築底階段，後續重點關注庫存何時开始去化。

第二、無論考慮供給側還是需求側衝擊的力度，對海外定價大宗品的價格影響可能都會低於2021~2022年期間。雖然我們認爲銅、油等商品可能仍在上漲趨勢中，不過從絕對價格水平來看，要突破2021~2022期間創造歷史高位的難度較大。2021~2022年期間，諸多大宗品價格大幅上漲，背景是海外央行MMT實驗+疫情導致全球供應鏈中斷+俄烏衝突影響。而如今雖然有全球制造業周期回暖，但是高利率環境下，需求可能相對受限。以美國爲例，雖然較高的薪資增速仍是基本盤，不過信用拖欠率上行等指標，仍充分表明高利率對需求的拖累。