中金：美聯儲降息仍在路上

此次美聯儲3月議息會議的大背景是，近期CPI和PPI通脹連續超預期、新屋开工、非農新增就業依然有韌性、油價及工業金屬上漲，市場認爲經濟再加速和二次通脹風險增加，因此不斷壓縮今年的降息預期，10年美債利率會前也再度升至4.3%，這也凸顯了這次會議對於錨定預期的重要性，可能成爲打破市場交易方向的關鍵。

從這個角度看，此次會議比預期的要鴿派，市場焦點所在的點陣圖依然維持年內三次降息的預期，並沒有如擔心的減少。這說明，在美聯儲眼中，年初的通脹超預期只是小波折，並不足以改變降息路徑，給市場喫了“定心丸”。其他會議聲明措辭，經濟數據等也有小幅變化，但整體不大。正因如此，美股與黃金大漲，美債利率維持在4.3%附近，美元走弱。

一、降息路徑：降息仍在路上，點陣圖維持年內三次降息預期不變

雖然此次會議聲明僅有一句變化，且小幅上調了GDP、PCE以及長期利率r*的預測，但鮑威爾[1]在會後發言傳遞的信息比市場預期的更爲鴿派，主要體現在以下幾個方面：1）確認利率已經達到高點，並維持年內三次降息的預測。市場一度擔心近期數據和通脹超預期可能壓縮美聯儲降息空間，但此次點陣圖維持年內三次降息的預測。盡管點陣圖的劇烈變化很多時候使其一些時候喪失了對實際降息的預測意義，但至少表明多數委員並不認爲年初的數據超預期足以改變降息路徑。2）認爲年初通脹超預期只是小波折（bumps），而非趨勢改變，認爲可能是由於季節性調整所致；3）僅憑強就業不足以推遲降息（Strong hiring in would not be a reason to hold off on rate cuts）。其他方面，2025年政策利率小幅上調至3.9%（12月FOMC時爲3.6%），意味降息空間減少。長期利率中樞小幅上調至2.6%（此前爲2.5%），隱含利率中樞可能維持在更高位置。

圖表：長期利率中樞小幅上行至2.6%

資料來源：Bloomberg，美聯儲，中金公司研究部

進一步的，結合此次會議傳遞的信息，以及市場常見的疑問，我們回答以下三個問題，以更好地理解本輪降息的出發點和背後驅動原因。

本輪降息的出發點是什么？並不是爲了應對經濟的下行壓力，而是爲了解決異常的倒掛狀態。市場經常會有疑問，爲什么在通脹還未回落至目標水平、就業依然有韌性的情況下，美聯儲需要降息？其實，與正常周期均不同的是，本輪美聯儲快速加息使得政策利率持續高於長端利率，整個曲线深度倒掛，都是非常罕見的。這么做是爲了應對高通脹壓力的無奈之舉，但也會使得金融機構持續“失血”，成爲美國中小銀行過去一年風險頻發的核心原因。了解了這一點，就不難理解鮑威爾[2]此前稱其清楚降息過晚的風險的原因。因此，本輪美聯儲降息並不需要像往常那樣看到經濟數據大幅轉弱後才能出現，而是在合適的通脹窗口解決異常的倒掛狀態，但這也意味着，美聯儲也不需要降息太多。

圖表：此次降息並非爲解決增長，而是異常倒掛的曲线恢復正常

資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

爲什么年中依然可能降息？1）目前市場擔憂的二次通脹風險並不大。近期大家關注的地產修復和房租韌性，其實反而是12月以來降息預期搶跑導致利率下行“注定”的結果。但也恰恰是經濟和通脹的修復導致近期利率再度走高，反過來又會對未來需求和價格起到壓制作用。這也是我們此前持續提到的金融條件反身性，也是自然的擺動過程。美聯儲也看到了這一點，因此才表示通脹只是小波折，而非改變趨勢。從大的方向看，只要不出現各部門再度加槓杆和寬信用，需求側就很難有再加速的風險，整體增長和通脹的方向也就是往下的（《詳解中美各部門融資成本與負擔》）。2）我們測算，通脹年中依然可以回落至3%附近。按照目前的領先指標和分項模型假設，我們測算美國整體與核心CPI在今年中附近仍有望回落至3%附近，這給降息提供了可能。3）年中如6月开啓降息，可以最大程度的避免三季度大選的幹擾。

圖表：我們測算，通脹年中依然可以回落至3%附近

資料來源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

降息路徑可能如何？幅度不會很大，可以先开啓後邊走邊看。此次經濟本身的韌性和美聯儲更多是爲了解決曲线倒掛的出發點，都決定了此輪降息不需要很大幅度，例如1995年和2019年都是“淺嘗輒止”的降息周期。這兩次降息周期都只下調了75bp，且加息到降息切換更爲順利的1995年，首次和第二次降息期間間隔了約半年時間。因此，美聯儲此次也可以先开啓降息，後續再根據數據調整幅度和步伐。

二、金融流動性：二季度可能出現拐點，美聯儲可能“很快”放慢縮表節奏

我們在《美國流動性或將迎來拐點》中提示，根據美聯儲縮表節奏、貨幣市場基金的逆回購消耗速度、以及財政存款TGA账戶的變化，從去年四季度开始主要因爲逆回購回流推動持續改善的金融流動性（目前僅剩不到5000億美元），將在二季度迎來拐點。如果收縮較多，將會對流動性變化較爲敏感的資產，如納斯達克、比特幣、甚至近期主要由流動性驅動的黃金和銅都產生一定不利影響。我們測算，因此可能導致的美股市場回調幅度在8%左右。這一指標在過去一年的周期判斷上效果顯著，如2023年3月美聯儲BTFP推動流動性改善並導致美股隨之大漲，2023年7月美國財政部大量發債回收流動性導致隨後美股回調，2023年10月後逆回購持續回落改善流動性推動本輪美股新高等。

圖表：目前美聯儲隔夜逆回購規模僅剩4000億美元左右，較過去的2萬億美元緩衝墊明顯減少

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：我們測算，二季度美國金融流動性指標可能轉爲下行

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

因此，本次會議另外一個看點，是縮表步伐是否放緩，也是對衝金融流動性拐點的主要手段。鮑威爾表示[3]，美聯儲已經开始討論縮表減速，並可能會“很快”（fairly soon）啓動降速。我們根據銀行准備金的充裕程度測算，按照目前縮表的進程，准備金在今年底就會從過度充裕轉爲適度充裕水平（《美聯儲如何結束縮表？》），因此爲了提前應對防止再度出現2019年准備金過低引發的錢荒問題，美聯儲提前減速是恰當的，如5月宣布，6月正式減速，這與降息本身並不衝突。如果美聯儲可以盡快且較大幅度放緩縮表速度，那就可以有效對衝我們測算的二季度美國金融流動性的拐點壓力。

圖表：我們測算，如果依據目前的縮表進程，准備金在今年底就會從過度充裕轉爲適度充裕水平

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

此外，周二日央行議息會議也基本意味着日央行不會再繼續擴表，對全球流動性收緊的對衝效果消失（《七問日本央行政策調整》）。目前全球負利率債券規模已經歸零，意味着最便宜的錢在縮減。日央行貨幣政策調整本身的影響較爲有限，但是否會疊加美國流動性收縮，引發一定的“蝴蝶效應”，依然值得繼續觀察。

圖表：周二日央行議息會議也基本意味着日央行不會再繼續擴表，對全球流動性收緊的對衝效果消失

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

三、資產含義：方向比時點更重要；降息开啓前，債券和黃金仍是明確方向；美股若因流動性拐點波動後是介入機會

我們在《》中指出，無論是以歷史周期復盤的簡單平均，還是對比與當前經濟軟着陸、預防式降息更爲類似的2019年經驗，長債和黃金交易機會普遍在降息預期階段會更好，而美股的漲幅階段則更靠後。同時考慮到二季度金融流動性拐點可能導致的青黃不接，如果出現一定波動也不意外，但分子支撐下也不至很深。因此綜合來看，我們繼續強調，方向比時點更重要，先債後股、先長後短：1）降息开啓前，債券和黃金仍是明確方向；2）債券先長後端，如果衝高仍是再介入機會，交易到降息一次後基本結束；3）黃金是類似邏輯，不過因交易過快已經逼近我們點位，但交易方向仍在；4）美股可能在二季度流動性青黃不接階段出現一些波動，但幅度不至很大，如果波動後依然可以再介入。5）美元階段性走弱，但可能整體偏強。

圖表：當前情況更加類似2019年

資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

► 美債：降息开啓前仍是確定機會，先長債後短債，但幅度和時間可能不會很大，從4.3%到3.5%左右，交易到降息一次後基本結束。在經歷了美債利率“折返跑”後，目前也是布局美聯儲降息預期的較好窗口期，只要降息方向明確。結合目前市場對美聯儲6月降息的判斷，4~5月就可能提前交易，降息开啓後交易反而可以轉爲短債。此外，按美國財政部發債計劃，二季度不僅短債淨發行轉負，總發債規模也從7600億美元回落至2020億美元，這對美債繼續上行的供給端約束或明顯放緩。不過因爲此次降息幅度不會很大，基本面也有韌性，因此可能降息开啓後就逐漸結束。

圖表：美債利率路徑和中樞估計

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

► 美股：關注金融流動性拐點的影響，波動後可以再介入。標普500指數與金融流動性指標有較好的相關性。根據我們對金融流動性指標的測算，在金融流動性回落的情況下，納斯達克通常跑輸標普500指數。但全年看，我們對美股不悲觀。在經濟軟着陸的基准假設下，降息後美股可能從當前的分母端邏輯切換至分子端邏輯，由經濟基本面驅動美股再度反彈。

► 黃金：合理中樞2100-2200美元/盎司，但若回調仍是配置機會。基於我們對實際利率1%~1.5%（名義利率中樞扣減2~2.5%通脹預期），美元指數102~106的估計，黃金合理中樞爲2100-2200美元/盎司。目前黃金交易點位已經高於目標點位，但交易方向仍在，因此弱回調仍是配置機會，直到降息开始一兩次後結束。

圖表：按實際利率1.0%~1.5%，美元指數102~106，黃金合理區間爲2100~2200美元/盎司

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

► 美元：降息預期前階段走弱，但可能整體偏強，點位102~106。本輪貨幣政策寬松具有特殊性，其意義在於並非美國衰退導致的寬松，而更多可能來自預防式降息，這也意味着貨幣政策並非美元轉弱的理由。此外，本輪由於經濟基本面更差，我們認爲歐央行降息幅度可能比美國大，這些都可能導致美元階段性走弱，但整體依然偏強。

圖表：美元可能維持震蕩，點位102~106