爲什么行情會輪動成電風扇？

引子

近期，滬深300指數走得很強，讓那些“言必稱經濟基本面”的投資者十分難受，又一頓雲裏霧裏的分析。

說實話，如果我們忽視了負債端的情況來分析問題，那么，我們既不可能懂基本面，也不可能懂資本市場。

今年年初的“雪球產品風波”已經給了我們一個深刻的教訓了，這是經濟基本面能解釋得了的么？根本解釋不了。

事實上，債券市場的走勢也嚴重偏離了經濟基本面。30年國債利率一度殺到2.40%附近，但我們的經濟也根本沒那么差。

基於這兩次“特殊情況”，我們在《關於債市的逼空行情和末尾淘汰原理》一文中，總結了一個末尾淘汰原理：

市場存在一種慣性，總是優先消滅最脆弱的账戶，即最脆弱账戶的持倉方向決定了市場的運動方向。

根據這個原理，我們就可以轉換开頭的那個問題了：驅使滬深300持續向上的吸引子是什么？誰又是這一輪菜單上的那盤菜？答案是：很可能是一些倉位不高的私募基金。

私募基金產品的脆弱性

在這裏，我們一定要理解這個原理的內核——【脆弱】二字。脆弱意味着受限，意味着被某些約束捆住，沒法很好地施展拳腳，只能被對手盤摁在地上摩擦。

那么，私募基金的脆弱性體現在哪裏呢？1、存在一個清盤线；2、某些私募基金的淨值離清盤线很近。

由於這些基金的淨值離清盤线的距離太近了，所以，管理人不敢加倉，一直在等所謂的回調。

但是，市場專找苦命人折騰，滬深300指數趨勢性向上，根本沒給出一個像樣的回調機會。

於是，這裏就存在一個gap——基金跑輸滬深300的幅度。一家私募基金的倉位越低，其跑輸的幅度越大。

事實上，這些私募基金遠比我們想象中的脆弱，它還有一道隱形的清倉线：那就是跑輸滬深300太多。

有人會講，客戶還處於被套狀態，即便跑輸了，也不會贖回的。但是，任何事情都存在一個限度，滬深300漲第一個10%客戶忍了，第二個10%客戶還能被拉回來，第三個10%客戶還忍？？

從人性的角度來看，踏空遠比實現虧損痛苦，因爲周圍的人都在掙錢或者回血。客戶總有一個最平庸、最便宜的選擇——滬深300ETF，也就是說，這是懸在基金頭上的達摩克利斯之劍。

如果一只基金產品被市場逼空了，那么，他的結局就是——被客戶贖回，然後，贖到清盤。

因此，關於私募基金的脆弱性還得加上一條：3、客戶可以贖回。

於是，這個圍獵的局就比較明顯了：

1、淨值離清倉线比較近，讓一些產品處於類空頭狀態；

2、隨着市場的上漲，客戶【心理账戶】所計量的浮虧越來越大；

3、最終，進程到了某個階段，客戶开始贖回；這種產品的規模越大，吸引子的吸引力越強，最終，產生宏觀顯著性。目前，我們只是看到一些蛛絲馬跡。

如上圖所示，想當初整個市場對“雪球產品”的圍獵也是這么一步步來的。

資管機構的護城河

寫到這裏，我們在理論上並沒有什么進展，只是把“末尾淘汰原理”換了一個地方又用了一遍罷了。

在這裏有一個很有趣的問題：爲什么以前私募基金不會被圍獵，這一次有可能被圍獵呢？哪一個重要變量發生了變化呢？

這需要我們去回答一個更加抽象的問題，資管機構的護城河到底是什么？事實上，我們在《爲什么被動基金才是大勢所趨？》一文中，已經給出了一個答案：系統性地追逐阿爾法的氛圍。在這篇文章中，我們討論了一個原理：當每個人都在追逐阿爾法時，系統的貝塔降低；當每個人都放棄阿爾法時，系統的貝塔提高。

也就是說，阿爾法和貝塔存在一個蹺蹺板的關系。

想明白這個原理，我們就明白爲什么我們整個市場言必稱阿爾法了。這是因爲我們整個系統是融資市。

這就有些反諷的意味了，之所以我們有那么多資管公司，那么多研究員、首席和投資經理，是因爲我們整個系統是融資市；但是呢，這些研究員和投資經理又在罵融資市。

對稱的，我們可以看看美股，那邊沒那么多研究員，也沒那么多投資經理，對阿爾法的追逐沒我們這么魔怔；但是，他們對貝塔的追逐十分熱忱，搞出了各種各樣的槓杆產品——xx倍做多xxETF。

現在大家應該理解了我們和人家的本質差異了吧，我們的根在阿爾法，他們的根在貝塔。

有些人會羨慕人家的“xx倍做多xxETF”，我覺得，這挺荒誕的：要么移植過來的植物根本活不了，要么我們得先把我們的土壤換掉，這些表示羨慕的人會失業。歸根結底，在過去很長一段時間內，我們資管系統的根基在阿爾法，我們的人才培養，我們的組織架構，我們的經驗，都是圍繞這個根基展开的。

阿爾法對私募基金的保護

推理到這裏，我們就能明白這次不一樣在哪裏了：阿爾法特徵不強，但貝塔很強。

在之前的體系下，股市反彈過程中會展現出很強的阿爾法特徵，即有些板塊會表現得更好。

如上圖所示，我們可以用向量的長度來代理私募基金的表現，於是，就有下面的分類：

1、在阿爾法維度不受限的情況下，私募基金可以低倉位獲得較好的表現；

2、在阿爾法維度受限的情況下，私募基金要么上倉位，要么等死；

說實話，在行情的初始階段，大家其實是按照“阿爾法維度不受限”的場景去操作的，即持倉有較滬深300指數有巨大偏離。

當然，有些账戶運氣好，表現得不錯，然而更多的账戶卻是有些慘：行情不是不輪動，而是，輪動成了電風扇。

如果行情輪動成電風扇，那么，老的一套必然是失效的。

新時代的拓荒者

爲什么行情會輪動成電風扇呢？對於這個問題，我們可以構造一個一致性分類：

1、當增量資金的輸入點有偏，整個滬深300會表現出風格化，輪動較慢，阿爾法容易把握；

2、當增量資金的輸入點位無偏，整個滬深300指數會去風格化，輪動較快，阿爾法難以攫取；

在救市期間，穩定資金爲了回避道德風險，購买了大量的滬深300ETF，即通過無偏的方式注入了大量的增量資金。

顯而易見，穩定資金已經成爲這個領域的基石投資者。不少人錯誤地認爲，祂的這個行爲改變不了什么，大家可以繼續按照老一套來玩。

實則不然，我們最近已經觀察到了祂所帶來的改變，既有增量資金，也有土壤的變化。

最近輪動極快，阿爾法很難捕捉。這背後的原因就是，基石投資者在篩選增量資金，逼迫所有參與者以類似於300etf的模式加倉，否則，你就別參與了。

綜上所述，【輪動情況】是一個極其重要的負債特徵值，遠比經濟基本面要深刻得多。

極快的輪動反映了一對衝突：一方面，投資者們有很強的阿爾法思維慣性；另一方面，市場的增量資金主要是無偏資金。於是，市場轉成了電風扇。

結束語

對投資者來說，土壤是一個外生變量，根本沒得選。但是，對於整個國家來說，土壤的屬性是一個選擇，我們既可以選A，也可以選B。

如果我們要很高的儲蓄率，我們就選阿爾法；如果我們要美國那種高消費，我們就選貝塔。

昨天有個朋友打電話問我，怎么看股市的行情。我的回答是，只要國家愿意，滬深300一萬點也不是不可能的。3%的通脹目標已經暗示了某種取向的變化了：道理很簡單，低通脹利於儲蓄，高通脹利於消費。

他說，這個想法有些離譜。我說，基於遊戲規則變化的價格波動，總是離譜的。

盡管結論很誇張，但是，只要遊戲規則的某些方面變化了，推理下來就是這么個結果，畢竟SPX的PE有25倍，不要拿微觀邏輯來糊弄自己，中美估值差異來自於遊戲規則差異。

如果上述邏輯work，那么，從業者們將經歷一波極其詭異的大牛市：一方面，指數屢創新高；另一方面，大量的金融從業者失業。

更加離譜的是，這個現象顯得大量的金融從業者才是堤壩上的老鼠和螞蟻，是上證綜指萬年3000點的罪魁禍首，這就挺諷刺的。

說實話，我們所經歷的離譜的事情還少么？如果說獻祭了“雪球產品”+“DMA產品”能讓上證跌到2600附近，那么，獻祭這個行業一半以上的崗位，又能讓上證漲到哪裏呢？