信達策略：季度普漲，年度主线關注周期&AI

核心結論

2月以來，高頻經濟數據顯示宏觀經濟運行結構分化較明顯，房地產行業數據仍偏弱，經濟預期邊際改善不多。但伴隨着流動性風險的緩解、利率下行帶來長期配置資金的流入，以及自下而上的微觀盈利反映出市場可能對經濟存在過度擔心，市場出現一輪速度較快的估值修復行情。歷史上底部第一波反轉中，市場領漲板塊特徵通常表現爲估值修復爲主，基本面數據兌現爲輔，各板塊輪漲。從板塊輪動順序上來看，在市場企穩的初期，投資者風險偏好較低，市場往往會更加關注大盤藍籌板塊。而到了指數企穩的第2-3個月，小盤成長板塊通常开始走強，同時需要關注超跌板塊的反彈。2024年1月煤炭、銀行等高股息板塊領漲，主要原因是具備防御屬性、高股息以及具備商品產能周期景氣向上帶來的長期邏輯。2024年2月AI相關板塊走強，主要原因是長期邏輯有海外AI模型迭代加速的利好，以及TMT是指數企穩前半年跌幅居前的板塊。信達證券認爲，季度普漲之後，二季度开始，市場可能從估值修復轉爲進入驗證業績兌現的階段，年度主线或可關注可能有長期邏輯明顯改善的周期&AI。上遊周期板或將逐漸驗證產能周期景氣向上帶來商品價格中樞擡升。年初以來周期板塊景氣預期下調幅度最小，可關注上遊資源品如煤炭、石油石化。另外AI相關行業或將受益於技術進步帶來新一輪產業趨勢上行。

未來3個月配置建議：周期（高股息+產能格局好）>硬科技(超跌+底部反彈利好成長+庫存周期觸底預期提升)>軟成長（長期邏輯好+企穩前半年超跌）> 消費（經濟後周期板塊+估值擡升空間有限）>金融地產（超跌+政策敏感性高）

金融地產：地產鏈超跌特徵較爲明顯，但長期邏輯走弱尚未得到修復。歷史上新一輪熊轉牛初期，券商行業大多會有超額收益且幅度較大。

消費：大部分消費板塊的估值均下滑到2010年以來中等偏下的水平。但由於長期邏輯尚未得到進一步驗證，估值繼續擡升空間不大。投資機會主要可能局限在兩個方向：（1）契合消費降級的消費模式。（2）部分行業可能會有較強的高分紅屬性。

成長：硬科技（新能源、光伏等）是當下超跌特徵最明顯的板塊。半導體、新能源是前一輪牛市的核心賽道，底部反轉第一波上漲通常會有前一輪牛市的影子。TMT可能成爲牛市中新賽道，長期可能會更強，需要觀察業績兌現的節奏。

周期：從價格波動規律和產能格局來看，商品價格依然處在超級周期中。信達證券建議關注周期板塊1-2年战略性機會，基於以下三點：（1）中美的庫存周期很有可能已經接近底部。（2）2022年11月黃金見底开始回升，可能意味着整體商品的底部正在形成。（3）目前股市只定價了高股息和價格穩定，尚未定價可能的價格上行。

一級行業具體配置方向：（1）金融：證券（熊轉牛初期彈性大）；（2）消費：汽車（電動化、智能化、出海）；（3）成長：電力設備（超跌+庫存周期觸底預期提升）、傳媒（超跌+長期邏輯好）；（4）周期：關注長期產能格局好的上遊資源品（煤炭、有色金屬、石油石化）。

正文

1市場主线風格探討

1.1 大類板塊配置建議

（1）高頻經濟數據顯示宏觀經濟運行結構分化較明顯，2月CPI由負轉正，但房地產行業數據仍偏弱。整體來看1-2月是宏觀經濟數據的空窗期，但從已經披露的高頻經濟數據來看，宏觀經濟運行結構分化較明顯。1月信貸數據實現良好开局，2月CPI同比增速再次轉正，核心CPI回升到1.2%，主要受春節錯月因素和春節期間食品、出行、文娛等消費需求回升的影響，但2月PPI同比增速爲-2.7%，前值-2.5%，環比-0.2%，PPI環比繼續下降，同比增速弱於萬得一致性預期，主要受到地產和基建偏弱的影響。PMI、花旗中國經濟意外指數、房地產銷售等數據均處於低位運行。2月制造業PMI爲49.1%，環比下降0.1個百分點，仍然低於榮枯线和歷史同期水平。2月中旬以來，花旗中國經濟意外指數反映經濟表現小幅高於預期，但幅度低於2013-2023年均值。1-2月30大中城市商品房銷售數據持續走弱，本輪地產寬松政策效果尚未顯現，內需仍然偏弱，經濟內生增長動力略顯不足。

（2）非對稱降息落地，貨幣政策仍有寬松空間，兩會期間提及發展新質生產力是高質量發展的發力重點。2月以來政策層面的積極變化有，2月20日非對稱降息落地，1年期LPR爲3.45%，5年期以上LPR調降25BP至3.95%。本輪非對稱降息對5年期LPR調降力度較大，在通脹處於低位的背景下有利於降低實際利率，從而擴大實體融資需求。當前經濟增速仍有放緩壓力，實際利率仍然不低，後續貨幣政策仍有寬松空間。

2024年兩會主要政策亮點，第一在於積極的財政政策要適度加力、增質提效。提出“從今年开始擬連續幾年發行超長期特別國債，今年先發行1萬億元。”。第二在於有望對“構建房地產發展新模式”做出更明確的部署，“三大工程”有望成爲短期提振房地產市場的抓手。第三在於大力推進現代化產業體系建設，加快發展新質生產力。以發展战略性新興產業和培育未來產業爲重點。其中提及鞏固擴大智能網聯新能源汽車等產業領先優勢，加快前沿新興氫能、新材料、創新藥等產業發展，積極打造生物制造、商業航天、低空經濟等新增長引擎，深化大數據、人工智能等研發應用，开展“人工智能+”行動等方面。

（3）歷史上底部第一波反轉中，市場領漲板塊特徵通常表現爲估值修復爲主，基本面數據兌現爲輔，各板塊輪漲。在熊市後期幾乎所有板塊都已經出現了對基本面利空的擔心，投資者或主動或被動降低倉位。而在指數企穩之後，投資者存在補倉的需求，導致底部第一波反轉中估值修復的動力較強。此時可能伴隨着宏觀經濟基本面的小幅改善，但指數反轉的速度和幅度可能會超過基本面數據改善的幅度。比如2012年12月-2013年2月初，指數在1個季度內收復了之前1年的跌幅，2019年1月-4月中，指數在1個季度內收復了之前1年的跌幅。截至2024年1月私募基金倉位的最新讀數爲48.18%，環比下降7.7pct，倉位創下2014年以來新低。2024年2月初以來指數企穩後，基金補倉動力較強，帶來市場整體估值的快速修復。

（4）從板塊輪動順序上來看，在市場企穩的初期，投資者風險偏好比較低，市場往往會更加關注大盤藍籌板塊。例如2008年11月起底部反轉的第一個月基建、地產鏈率先領漲。2012年12月起底部反轉的第一個月金融地產先漲。2019年1月起底部反轉的第一個月也是金融類板塊先漲。2024年1月煤炭、銀行等高股息板塊領漲，一方面在指數底部區域有防御屬性，另一方面股市估值較低，利率持續下降，高股息板塊吸引部分長期配置資金流入，同時也有商品產能周期景氣向上帶來的長期邏輯。

而到了指數企穩的第2-3個月，小盤成長板塊通常开始走強，同時需要關注超跌板塊的反彈。從2022年4月底和10月底兩次重要底部來看，底部反轉後的第1個月，超跌板塊就已經开始有一定反彈，到底部反轉後的第2-3個月，超跌板塊的反彈會越來越強，反彈也會擴散到更多板塊，包括第一個月漲勢較少的板塊、以及有政策催化或者產業邏輯的板塊。2024年2月AI相關板塊走強，一方面長期邏輯有積極的邊際變化，海外AI模型迭代加速是催化劑。另一方面，TMT是指數企穩前半年跌幅居前的板塊。

（5）信達證券認爲，季度普漲之後，二季度开始，市場可能進入驗證業績兌現的階段，年度主线或可關注可能有長期邏輯明顯改善的周期&AI。信達證券認爲，季度普漲之後，二季度开始，市場可能從估值修復轉爲進入驗證業績兌現的階段。上遊周期板塊年度基本面有望出現明顯改善，或將逐漸驗證產能周期景氣向上帶來商品價格中樞擡升。另外可能出現年度基本面改善的板塊是AI相關行業，或將受益於技術進步帶來新一輪產業趨勢上行。

年初以來景氣預期下調幅度最小，可關注上遊資源品如煤炭、石油石化。信達證券計算不同行業中盈利預測得到上調的個股數量佔比，以此衡量行業分析師對所在行業景氣度的樂觀程度。年初至今，多數板塊中盈利預測得到上調的個股佔比都出現大幅下降，周期板塊的下降幅度最小，其中煤炭行業盈利預測得到上調的個股佔比甚至有所提升。穩定和消費板塊盈利預測得到上調的個股佔比下降幅度最大。但最近一個月，食品飲料行業盈利預測得到上調的個股佔比也有提升。

1.2 申萬一級行業長期&短期供需格局分析及配置建議

1.2.1金融地產：穩增長和經濟企穩預期可能帶來估值修復，關注證券

2022年至今，市場整體風格逐漸轉向價值，中特估類板塊由於長期的低估值，可能會先後出現系統性的估值修復，可在半年維度內超配。從PB-ROE 視角來看，信達證券認爲“中特估”行情的本質是板塊長期估值偏低。從歷史情況來看，每當一個板塊的偏離度處於歷史偏高或者偏低水平之後，大概率會出現較明顯的估值回歸。穩定類、金融類板塊估值已經從底部有了一定的回升，但從長期來看估值仍然偏低。後續隨着經濟的企穩、中特估政策推進、股市流動性恢復，金融類板塊存在系統性估值修復的可能性，可類比2014-2015年的“一帶一路”行情。

季度層面上，在底部反轉第一波上漲中，領漲的板塊往往是超跌板塊，從過去2年和最近半年的板塊漲跌幅來看，地產鏈超跌特徵較爲明顯。但長期邏輯走弱尚未得到修復，需要觀察地產銷售企穩後帶來的預期改善。歷史上新一輪熊轉牛初期，券商行業大多會有超額收益且幅度較大。

1.2.2 消費：估值下降到中等偏下水平，或成爲經濟後周期板塊

2023年2月中旬以來，消費板塊股價和估值持續下行，原因可能在於，第一，疫後修復鏈在從2022年10月底开始的反彈中，估值擡升遠超業績兌現，疫後修復速度變慢，機會變少。第二，消費升級的長期邏輯暫時沒有更多的證明。隨着消費板塊的調整，大部分板塊的估值均下滑到2010年以來較低的水平。

消費板塊ROE的回升通常主要依靠經濟反轉，在沒有更多證明消費升級依然持續存在的情況下，消費或成爲經濟後周期板塊。年度消費的投資機會主要可能局限在兩個方向:第一是契合“消費降級”的消費模式，這裏的“消費降級”不僅僅表現爲消費單價的降低，本質上是依托具有強大基礎的優質供應鏈，通過產品、營銷、渠道改革將優質低價的商品觸達更多的終端消費者，包括低能級城市和鄉鎮居民以及品牌出海。相關行業包括紡織服飾、輕工制造、裝修建材、汽車等。第二是部分消費板塊可能會有較強的高分紅屬性，在股市估值處於底部、利率下行的背景下可能受益，相關行業包括食品飲料、白色家電等。

1.2.3成長：底部反轉和季節性利好成長，關注超跌板塊

在指數底部反轉的階段，成長板塊通常會有不錯的表現。從過去2年和最近半年的板塊表現來看，硬科技（新能源、光伏等）調整幅度居前，估值已經調整到歷史偏低水平，是當下超跌特徵最明顯的板塊。一方面，如果指數存在階段性反轉的可能，硬科技板塊在底部反轉附近有超跌反彈機會。另一方面半導體、新能源是前一輪牛市的核心賽道，底部反轉第一波上漲通常會有前一輪牛市的影子。此外，新能源產業鏈庫存周期出清效果已經顯現，信達證券認爲2024年Q2可能會出現庫存周期觸底，2024年Q1可能會出現預期變化帶來的反彈。

TMT可能成爲牛市中的新賽道，長期表現會更強，但需要關注業績兌現節奏。軟成長板塊（TMT）在2023年Q1漲幅較大，2023年Q2-Q4受季節性因素和業績兌現的影響，波動較大。TMT有AI創新應用等長期產業邏輯的變化，可能成爲下一輪牛市中新賽道，關注有產業創新邏輯的板塊業績兌現的時間和持續性。

1.2.4 周期：或存在1-2年內战略性配置機會

從價格波動給規律和產能格局來看，商品價格依然處在超級周期中，過去1-2年的價格走弱主要是庫存周期下降的影響。信達證券認爲，當下可能是上遊周期板塊比較重要的配置機會，主要是基於以下三點：（1）中美的庫存周期很有可能已經接近底部。信達證券認爲，這可能意味着始於2020年的商品價格超級周期可能還沒有結束，一旦新一輪庫存周期上行期啓動，商品價格可能會出現再次中樞擡升，與之對應的上遊周期股將會再次迎來戴維斯雙擊。（2）黃金是大宗商品中最特殊的品種，黃金長期價格趨勢和整體大宗商品一致，但短期1-2年的維度，黃金的底部大多領先整體商品半年到1年。2022年11月黃金見底开始回升，大概率2024年內會出現商品的底部。（3）類似16-21年的白酒板塊，目前股市只定價了上遊周期的高股息和價格穩定，但尚未定價可能的價格上行。

1.3 PB-ROE模型度量行業估值性價比

（1）周期板塊低估程度有所下降。上遊資源品方面，截至3月14日，煤炭、石油石化、有色金屬估值較上月同期小幅上升，石油石化、有色金屬目前低估情況仍比較明顯。中遊周期制造方面，基礎化工、鋼鐵、機械設備估值較上月同期小幅上升，鋼鐵开始小幅的高估。

（2）成長板塊低估程度有所下降。截至3月14日，成長板塊估值均較上月同期明顯上升，電力設備、軍工、通信低估程度仍然較高，計算機、傳媒、通信低估程度稍弱，電子开始出現小幅的高估。

（3）消費板塊低估程度有所下降。截至3月14日，消費大部分板塊估值較上月同期小幅上升。汽車存在一定的高估，社會服務、食品飲料、美容護理、紡織服飾當前低估情況較明顯。

（4）金融地產仍保持低估。截至 3月14日，金融地產估值較上月同期小幅上升，但估值水平仍保持歷史低位，仍保持低估狀態。

2市場表現跟蹤

2.1 市場表現回顧：成長板塊表現較強，創業板指領漲

從市場風格來看，2月成長和周期板塊表現較強，穩定板塊表現較弱。主要風格板塊中，2月成長板塊漲幅最高達到10.16%，穩定板塊漲幅最小，僅爲1.89%。從大小盤風格來看，2月大小盤風格差別不大，中盤指數上漲11.3%，漲幅最高。從主要指數漲跌幅來看，2月主要指數均上漲，創業板指上漲14.1%，漲幅較大。績優股指數漲幅較大，虧損股指漲幅較小。

行業表現方面，2月，申萬一級行業中通信、電子、計算機、傳媒領漲，房地產、建築裝飾、紡織服裝跌幅較大。截至2月29日，農林牧漁、電氣設備、國防軍工2024年盈利預測下調幅度居前。

2.2 市場情緒跟蹤：板塊成交分化加大，但漲跌分化程度小幅收窄

一級行業成交分化加大，但板塊漲跌分化程度小幅收窄。截至3月14日申萬一級行業成交量佔比標准差回升到2.27%，較1月19日低點1.84%有明顯回升。但2月初以來經過板塊輪漲，截至3月14日一級行業漲跌幅標准差較2月初的高點10.4%回落至7.4%，板塊漲跌分化程度有所收窄。

從換手率來看：（1）成長板塊換手率有所提升，半導體、計算機、傳媒換手率回升到歷史高位。截至3月14日，新能源車換手率（5日MA）爲1.99%，處於2010年以來66.4%的分位水平。半導體換手率（5日MA）爲2.31%，處於2010年以來67.9%的分位水平。計算機換手率（5日MA）爲3.46%，處於2010年以79.6%的分位水平。傳媒換手率（5日MA）爲3.49%，處於2010年以來88.7%的分位水平。（2）消費板塊大部分行業換手率處於歷史中等水平。截至3月14日，食品飲料換手率（5日MA）爲1.20%，處在2010年以來46.9%的分位水平。醫藥生物換手率（5日MA）爲1.53%，處在2010年以來62.1%的分位水平。（3）周期板塊換手率有所提升，但當前換手率尚未達到歷史高位。截3月14日，煤炭行業換手率（5日MA）爲1.04%，處於2010年以來65.2%的分位水平；有色金屬換手率（5日MA）爲1.78%，處於2010年以來66.7%的分位水平。（4）低估值板塊換手率絕對水平不高，但縱向對比看處於歷史偏高位置。截至3月14日，銀行行業換手率（5日MA）爲0.19%，處於2010年以來65.7%的分位水平；建築行業換手率（5日MA）爲1.33%，處於2010年以來76.6%的分位水平。