牟一凌：定價轉型，齊頭並進

摘要

1 國內實物需求韌性不應忽視

從最新公布的社融數據來看，居民部門加槓杆意愿仍相對較弱，同時地產銷售、拿地相關指標均處於歷史同期低位，去金融化的主线仍在演繹。在地產相關的實物需求上，產業層面呈現一種低庫存狀態下的跌價交易，下行動能有限。而與此同時，制造業需求修復則仍在進行中：無論萬得克強指數、電廠日耗煤量還是織造、聚酯等中下遊制造業开工率均處在歷史同期的相對高位。本周發布的《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》是制造業出現的最大邊際變化。《行動方案》中提出的年化5.8%的投資增長目標意味着2020年以來設備投資增速的上移可以被維持，穩定了未來投資側的預期。整體看，當下處於地產側實物消耗下平台的考驗期，和新一輪制造業活動恢復的啓動時期。黑色系商品的下跌可能正是爲未來有供給約束的資產創造機會。

2 海外實物需求恢復在途

隨着美國房地產市場的逐步修復以及去庫周期告一段落，海外對實物商品的需求正在恢復。美國核心商品物價指數環比增速自去年6月以來首次轉正。在中國制造業“外卷”的作用下，美國國內需求修復回升正在被進口所承接。來自海外需求的修復同樣會對國內實物需求的韌性形成支撐。與此同時，海外市場的投資者似乎正在接受未來通脹中樞上移而貨幣政策仍會轉向寬松的情境。在利息支付掣肘美國財政支出的情況下，鮑威爾和拜登先後就貨幣政策給出偏鴿派的表態，這使得大類資產價格對美國通脹超預期的反應出現鈍化。從歷史經驗來看，全球制造業PMI變化與銅金比之間存在明顯的正相關關系。在全球制造業修復且美元實際購买力被高估的情況下，實物資產價格系統性的修復正在途中。

3 資源股：定價轉型

就資源品當中的細分品種來看：當前有色金屬行業在需求端同時受益於國內與全球制造業需求修復，且以精煉銅爲代表的企業可以通過減產來維持利潤率並向下遊傳導壓力；原油同樣是受益於全球制造業需求的修復，IEA在3月原油市場報告中指出2024年全球將會面臨供需缺口。煤炭正在經歷地產實物消耗下滑向制造業活動實物消耗上升的過渡期，此時我們尤其應該重點強調，當投資者以短期供需矛盾（煤價下跌）賣出時，恰恰好爲購买其“產能價值”（供給約束+需求在經濟中的韌性）提供了絕佳機會。對於廣義實物消耗的紅利股而言，定價的核心是經濟轉型過程中實物需求的增加以及利潤分配格局的轉變，而不是“看空經濟“。在經濟疲軟期，部分資源更多體現“紅利屬性”，這和廣義克強指數成分股一樣，被投資者簡單理解爲“高股息”。展望未來，隨着全球制造業活動恢復和中國制造業產業的進一步復蘇，資源品超越一般紅利的屬性將被更多投資者認知。只要中國經濟不再回到以負債驅動爲主的模式中，產業發展模式下資源股將因其盈利分配上的優勢成爲新時期的最佳資產。

4 配置推薦

地產實物消耗下滑正在觸底，全球制造業活動修復正在啓動。在這一時期，同樣是站在有供給約束的地方，布局兩類資源：一是等待需求的上行，這裏首先是有色金屬，其次是原油；二是逆向迎接短期老需求下行考驗，回調中布局同樣受益於需求恢復的資源，如煤炭。因此，上遊資源類資產依然是我們的首要推薦，優先推薦銅、油、煤炭、資源運輸（油運等）、鋁和貴金屬。其次，圍繞滬深300，在設備更新和消費品以舊換新政策的支持、以及整體能耗下降目標的共同作用下，部分傳統制造類龍頭公司开始出現機會，（鋼鐵、家電、造紙）等領域；看好萬得克強指數相關+低估值國企（銀行、水電、鐵路）；階段性關注非財富效應驅動的商務和消費活動修復（航空、景區）等。

風險提示：海外流動性緊縮超預期，海外經濟下行速度超預期。

1 國內實物需求韌性不應忽視

去金融化這一主线仍在演繹，地產需求仍相對較弱的情境正在被數據所驗證。當前30城商品房成交面積爲近年來最低水平，且土地成交總價也處於歷史低位，僅僅略好於2023年。無論是商品房銷售情況還是开發商拿地意愿均未出現反轉跡象。此外，從最新公布的社融數據來看，當前居民部門加槓杆的意愿並不強烈，無論是居民新增中長期貸款還是新增短期貸款均處於近年來歷史同期的最低水平。

不過值得投資者注意的是，無論是資本市場還是產業鏈上下遊企業對地產需求可能過於悲觀。在類似預期自我實現的作用下，螺紋鋼、焦炭、純鹼、玻璃等地產鏈相關商品本周均有較大的調整。與此同時，地產鏈上下遊企業目前更傾向於在較低的庫存水平下仍然以很低的开工率進行生產。以螺紋鋼爲例：當前國內螺紋鋼庫存水平處於歷史同期低位，且螺紋鋼廠的开工率更是處於歷史同期的最低水平，甚至比2023年同期還要低10個百分點。

地產鏈相關黑色品種形成了某種預期的自我實現，需求下滑——價格下滑——同時不斷壓低庫存。庫存本身也是實體表達預期的一種頭寸，在較低的庫存水平下，悲觀預期的自我循環存在一定限度，房地產在實物需求上的拖累有可能短期被放大了。

盡管房地產需求仍相對偏弱，但國內制造業的修復則仍在進行中。2022年以來反映實物工作量的萬得克強指數持續回升；與此同時，當前電廠耗煤量同樣處於2022年以來歷史同期最高水平。從中觀行業層面的高頻數據來看，織造業、化工業等中遊制造業相關工業品的开工率均處於歷史同期的相對高位。

此外，本周制造業出現的最大邊際變化是國務院發布的《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》（以下稱《行動方案》），這是對2月23日習近平總書記在中央財經委員會第四次會議上提出的“推動新一輪大規模設備更新和消費品以舊換新”這一要求的政策落地。

《行動方案》中明確要求到2027年工業、農業、建築、交通、教育、文旅、醫療等領域設備投資規模相比2023年增長25%，這意味着未來四年間平均每年設備投資增速須達到5.8%。我國設備投資增速在2009至2020年間持續下降甚至轉負；2021年以來在新能源等高端制造產業的帶動下，國內整體設備投資增速逐步回升。

《行動方案》中投資目標的完成意味着未來制造業設備投資增速中樞仍可以維持到高位，進而系統性提升對實物的需求。如果考慮到《行動方案》在落實過程中前期的節奏更快的話，那么可以預期至少短期內制造業設備投資增速還將繼續上行。《行動方案》中也指出中，中央政府需要和地方政府聯合推動消費品以舊換新。從2009年家電以舊換新的操作經驗來看，中央政府和地方政府按4:1的比例分擔財政補貼。

由於到當前地方政府化債壓力較大、且2024年以來地方政府債發行節奏在過去5年中相對較慢的情況，考慮到資金來源的問題，未來地方政府債發行節奏加快可能是設備更新、消費品以舊換新行動在實際操作層面落地的領先信號。

2 海外實物需求恢復在途

隨着美國房地產市場的逐步修復以及去庫周期告一段落，海外對實物商品的需求正在恢復。從本周公布的美國物價數據來看，核心商品物價指數環比增速自去年6月以來首次轉正；而服務類物價上漲動能則有所放緩，這和此前美國勞動力市場數據趨弱相對應。此外，從美國零售及服務銷售數據來看，經季節性調整後環比增速最快的分項爲建築材料與園林設備、汽車車輛、汽車零部件、電子和家用電器，大多是美國地產周期相關商品。在報告《再鑄周期魂》中我們曾指出：在中國制造業“外卷”的作用下，美國國內需求修復回升正在被進口所承接。來自海外需求的修復同樣會對國內實物需求的韌性形成支撐。

與此同時，值得注意的是海外市場的投資者似乎正在接受未來通脹中樞上移而貨幣政策仍會轉向寬松的情境。盡管本周公布的CPI同比增速相比於1月繼續上升且高於一致預期，但投資者對這一數據的反應似乎有所鈍化：

從大類資產的表現來看，本周標普500指數微跌0.15%，貴金屬中白銀甚至出現較大的漲幅，且美國聯邦基金期貨隱含的投資者對美聯儲6月份开啓降息的概率仍在50%以上。

投資者態度的轉變或許和美聯儲、美國政府高層近期表態有關：鮑威爾在此前的國會證詞明確指出當前的利率水平是美聯儲此次加息周期的高點，且美聯儲官員距離獲得足夠信心开始降息並不遙遠；與此同時，美國總統拜登也罕見的對美聯儲的貨幣政策發表觀點認爲美聯儲將會降息，這一方面可能是對選舉拉票的訴求，另一方面可能是因爲美國政府債務還本付息對財政政策的掣肘。

從美聯儲本周公布的數據來看，2023Q4美國財政部的利息支出佔全部財政收入的比重仍在上升。此外，從歷史經驗來看，全球制造業PMI變化與銅金比之間存在明顯的正相關關系。

在全球制造業修復、且在通脹中樞上移過程中貨幣政策仍將轉向寬松的環境下，實物資產價格系統性的修復正處在有利的環境中。

3 資源股：定價經濟轉型

在年度策略《諾亞方舟》中我們曾提到，在過去以地產爲核心的金融化過程中，國內地產相關經濟活動的繁榮帶來了三個方面的重要影響：（1）對實物需求的拉動，（2）通過財富效應帶來居民資產負債表的改善，由此形成了消費升級；（3）通過土地出讓收入帶來擴大了地方政府的財力，讓地方政府有更多的資源去支持新興產業的建設。而在當前的去金融化過程中，曾經由地產佔有的信貸資源逐步向制造業轉移，而制造爲主的經濟增長的單位實物消耗則要高於房地產拉動經濟的模式，這正是去金融化過程中實物需求韌性的來源所在。

對於廣義實物消耗的紅利股而言，定價的核心是經濟轉型過程中實物需求的增加以及利潤分配格局的轉變，而不是“看空經濟“。而在經濟疲軟期，部分資源更多體現“紅利屬性”，這和廣義克強指數成分股一樣，被投資者簡單理解爲“高股息”。展望未來，隨着全球制造業活動恢復和中國制造業產業的進一步復蘇，資源品超越一般紅利的屬性將被更多投資者認知。

資源品、紅利股最大的對手盤，其實並非經濟和市場的強弱，而是經濟增長回到了2010年以來靠房地產的財富效應與資產負債表拉動的效應推動的增長模式中。因此，投資者真正應該警惕的風險切換信號其實來自於房價和房地產銷售的階段性企穩。如果市場進入了全球制造業復蘇階段，資源與紅利風格反而是會在絕對收益層面有更好彈性。

就資源品當中的細分品種來看，當前有色金屬行業在需求端同時受益於國內與全球制造業需求修復帶來的實物需求回升的拉動，同時供給剛性也意味着保持利潤率的能力。以銅爲例：自2023年11月巴拿馬第一量子銅精礦停產影響，國內精煉銅企業的銅精礦處理費出現明顯的下降；國內銅加工企業面對利潤擠壓時，已經开始通過階段性減產來提高銅精礦進口商預留給企業的加工費用。盡管產業層面並未有直接需求大幅增長的證據，但是“銅博士”必然受益於全球PMI的上行。

原油同樣是受益於全球制造業需求的修復。當前海外原油庫存處在歷史低位，這意味着在出現供給衝擊時應對能力受限。國際能源署在2024年3月的原油市場報告中也指出：由於美國經濟的復蘇2024Q1全球日均原油需求量將會超預期增長170萬桶，而受OPEC減產的影響全球2024Q1全球日均原油供給量則收縮了87萬桶；放眼2024全年，全球原油供需將會出現50萬桶的供需缺口。

以煤炭爲代表的黑色商品相關行業正在等待去金融化過程中實物資產韌性的驗證。當前無論是生產端還是資本市場都對房地產收縮減緩實物資產需求這一問題給予了充分甚至是過度的定價，但是在去金融化的過程中，信貸資源由地產向制造業轉移、制造業流量修復（如新能源基礎設施建設過程中耗電所帶來的煤炭實物消耗）所帶來的實物消耗並沒有被充分估計到。當前市場預期自我實現下的調整，恰恰是一個資產配置的布局窗口。對於煤炭我們尤其應該重點強調，當投資者以短期供需矛盾（煤價下跌）賣出時，恰恰好爲購买其“產能價值”（供給約束+需求在經濟中的韌性）提供了絕佳機會。

與此同時，考慮到全球地緣政治衝突加劇對全球運輸的影響，在實物需求韌性支撐下油運、航運的重要性也在增加。

4 配置推薦

中國經濟正在渡過地產實物消耗下滑的階段性考驗，並迎來全球制造業活動修復的啓動期。在這一時期，同樣是站在有供給約束的地方，布局兩類資源：一是等待需求的上行，這裏首先是有色金屬，其次是原油；二是逆向迎接短期老需求下行考研，回調中布局同樣受益於需求恢復的資源，如煤炭。

因此，上遊資源類資產依然是我們的首要推薦，優先推薦銅、油、煤炭、資源運輸（油運等）、貴金屬和鋁。其次，圍繞滬深300，在設備更新和消費品以舊換新政策的支持、以及整體能耗下降目標的共同作用下，部分傳統制造類龍頭公司开始出現機會，（鋼鐵、家電、造紙）等領域，看好萬得克強指數相關+低估值國企（銀行、水電、鐵路等）；兼顧部分不依賴於財富效應的商業和消費活動修復：航空、景區等。

風險提示

1）海外流動性緊縮超預期。如果海外出現超預期的流動性緊縮，國際資本的流動可能會使得A股市場受到較大的擾動

2）海外經濟下行速度超預期。如果海外出現超預期的經濟衰退，那么國際市場的流動性將會受到影響，進而對A股市場造成較大擾動。

注：本文來自民生證券發布的證券研究報告：A股策略周報20240317 資源：定價轉型，齊頭並進，分析師：牟一凌 SAC編號S0100521120002 | 紀博文 SAC編號S0100122080001