美國天然氣出口或將進入增長期，如何展望氣價？
核心觀點
2028年，美國LNG出口能力或將達到24.9Bcf/d，跟2023年相比將提高11.2Bcf/d，產能幾乎翻倍。在此背景之下，我們該如何展望美國天然氣價（HH）的走勢？本文將從碼頭的角度去展望HH的合理上限。
1. 美國出口碼頭格局
產能幾乎翻倍：到2028年，美國LNG出口能力或將達到24.9Bcf/d，跟2023年相比將提高11.2Bcf/d。
“一家獨大”到“一超多強”：2028年，雖然Cheniere依舊是美國最大的出口商，但是行業格局已經從“一家獨大”轉變爲“一超多強”；根據EIA，屆時Cheniere/venture/Sempra的出口能力佔比預計爲28%、19%與15%。
2. 從切尼爾看天然氣定價邏輯
長協：公司LNG長協費用主要分爲兩個部分：固定費用跟可變費用。
1）固定費用：HH*1.15；2）可變費用：爲一個常數，跟美國的通脹情況相關，且這部分不會因爲行業競爭的激烈而下降。
短協：與國際氣價相掛鉤，在國際氣價波動較大的時候，短協價格變動會略有延遲。
3. 從長協展望HH價格趨勢
2025~2028年，美國LNG出口能力有可能將迎來一波擴產周期，美國整體的天然氣供給格局跟2024年相比有可能會稍微偏緊，但是我們認爲國際氣價屆時有望對HH形成壓制。
4. 投資建議
衛星化學：衛星化學跟傳統的石油化工不同，該公司的原材料爲乙烷（跟HH價格掛鉤）。截止2024年3月8日，石腦油路线、乙烷裂解跟煤制乙烯的年均利潤分別爲146元/噸、2745元/噸與1153元/噸。
新奧股份：（與公用事業團隊聯合覆蓋）公司天然氣業務包括直銷、零售與批發。天然氣直銷業務以採購國際天然氣資源爲主，根據公司2023年Q3業績會材料指引，公司已經與道達爾、雪佛龍，切尼爾等籤署944萬噸長協，鎖定了較爲便宜的天然氣資源。
風險提示：1）美國天然氣出口設施審批加快，造成美國氣價提高的風險；2）原油價格下跌，造成油氣價差收窄的風險；3）天然氣需求增長不及預期，造成國際氣價低於理論下限的風險；4）測算部分存在測算誤差風險。
正文
我們在2023年11月15日，外發報告《美國LNG項目進度受阻，美國天然氣供需或持續寬松》裏面對美國天然氣供需格局進行過預測，預計2024年由於美國天然氣出口能力新增有限，並且國內需求也比較疲軟，所以供需關系或將進一步寬松。
但是在2025年，由於美國天然氣出口能力开始放量，美國天然氣供需格局相較於2024年將略微收緊。在2027~2028年，美國還有一波出口能力將會投放，那么美國氣價（HH）價格是否會因爲出口帶來的需求增長而增長？本文將從碼頭的角度去展望HH的合理中樞。
7·77777878787877 1. 美國出口碼頭格局情況
1.1. 2017年成爲出口國，出口需求顯著提高
產量增長：2010年以來，受頁巖氣革命的驅動，美國天然氣產量整體呈現增長趨勢，從2011年的62.7Bcf/d到2023年的103.8Bcf/d，年復合增速爲4.3%。
LNG出口能力提高：2016年，美國首個LNG出口碼頭正式商業運行。經過幾年的發展，美國在2023年已經形成七大LNG出口碼頭，出口總能力達到13.8Bcf/d。
天然氣產量提升，疊加上LNG出口能力的提高，美國於2017年成爲天然氣淨出口國。2023 年，美國LNG出口能力達到13.8Bcf/d，美國LNG出口量11.8Bcf/d，美國天然氣淨出口量 12.8Bcf/d，佔總需求的13%。
1.2. 2028年，出口能力或幾乎翻倍
根據EIA，美國出口能力的下一波釋放主要是在2025~2028年，預計2028年美國天然氣總出口能力將達到24.9Bcf/d，跟2023年的13.8Bcf/d相比，將提高11.2Bcf/d的出口能力。
1.3. 行業格局從“一家獨大”到“一超多強”
2023年，Cheniere是美國天然氣出口的主力軍，出口能力佔美國總出口能力的51%。2024~2028年期間，美國天然氣出口碼頭行業預計將出現Nextdecade等新企業；同時期，Venture跟Sempra也將擴大自己的碼頭容量。
2028年，雖然Cheniere依舊是美國最大的出口商，但是行業格局已經從“一家獨大”轉變爲“一超多強”；根據EIA，屆時Cheniere/venture/Sempra的出口能力佔比預計爲28%、19%與15%。
1.4. 後續出口終端受到限制
拜登政府於2024年1月份宣布暫停新的液化天然氣出口設施審批。根據EIA，美國目前未完成FID項目的總產能爲16.1Bcf/d。（2023年總出口能力13.8Bcf/d，2028年已確認總出口能力24.9Bcf/d）
2. 從切尼爾（Cheniere）看天然氣的定價邏輯
2.1. 天然氣定價模式
我們以美國最大的出口商切尼爾爲例，來觀察美國天然氣出口的定價模式。
2.1.1. 長協：以HH爲基礎
根據公司2022年年報，公司LNG長協費用主要分爲兩個部分：固定費用跟可變費用。固定費用是HH價格*1.15；可變費用爲一個常數，2018~2022年，可變費用在2.7~3.2美元/MMBTU之間波動，且整體是呈現持續上漲趨勢。
可變費用主要是有以下兩特點：
1）跟美國通脹相關：我們發現2018~2022年期間，隨着美國CPI的提高，切尼爾的可變價格也在隨着增長。
2）行業格局影響有限：2018~2022年期間，切尼爾的出口能力佔比從80%跌至50%左右，
但是公司的常數部分沒有因爲行業競爭的激烈而縮減。
2.1.2. 短協：跟國際氣價掛鉤
整體上來看，切尼爾短協的價格是跟國際氣價掛鉤。但是在國際氣價波動較大的時候，由於短協的籤訂時間等因素的影響，導致短協價格變動略微有點延遲。
比如2023年Q1，亞洲氣價（JKM）跟歐洲氣價（TTF）價格已經回落至18.2與16.9美元/MMBTU，但是公司的短協實現價格依舊在30美元/MMBTU的高位上。我們推測：一些买家在2022年氣價較高的時候籤訂了長協，然後在2023年Q1執行，導致公司的實現價格高於國際氣價。
3. 從碼頭情況展望HH價格趨勢
3.1. 國際氣價呈現下行趨勢
3.1.1. 2024年：JKM與TTF低於10美元/MMBTU
2022年，受到俄烏衝突的影響，歐洲從俄羅斯進口的天然氣量大幅減少，然而在此之前，歐洲天然氣進口量高度依賴俄羅斯，需求大量的LNG進行替代；2021年，歐洲總共向俄羅斯進口天然氣1510.6億方（折算約1.08億噸），而相比2021年，2023年全球LNG出口能力增長僅爲2800萬噸左右，所以在一定程度上造成國際天然氣供需偏緊的局面，導致2022年國際氣價擡升。
2024年，歐洲天然氣庫存水平進一步上漲，截至2024年第九周，歐洲天然氣庫存爲693.4億方，超過2015~2020年的歷史最高值。在此背景下，2024年3月8日，JKM跟TTF價格分別爲9.15美元/MMBTU與7.79美元/MMBTU，進一步接近2015~2021年的平均價格水平。（2015~2021年，JKM均價爲7.70美元/MMBTU，TTF爲7.33美元/MMBTU）
3.1.2. 2025年及以後：LNG補齊俄羅斯缺口，國際氣價中樞有望下移
根據IGU的預測，2025年全球LNG出口能力跟2021年相比，或將提高1.35億噸，屆時歐洲脫俄所造成的天然氣進口缺口有望得到本質解決，國際氣價中樞或將進一步下降。
3.2. HH氣價彈性測試
隨着美國出口終端的陸續投產，美國HH和國際氣價（TTF）的套利關系更加暢通。我們假設遠期（2025年及之後），二者價格存在套利上的平價關系，那么切尼爾長協價格上限應該不超過“國際氣價-中間費用”。
重要假設：
1） 國際氣價按照TTF遠月合約年度均價；
2） 根據切尼爾的歷史長協常數，我們假設切尼爾長協的可變價格常數爲3美元/MMBTU；
3） 假設2025年中間費用爲“運費+再氣化費用”，且運費爲1.5美元/MMBTU，再氣化費用爲1美元/MMBTU；2026~2028年，由於LNG的大規模投產，中間費用從2.5美元/MMBTU變爲1美元/MMBTU；
4） 假設貿易商不賺取利潤；
結論：根據貿易套利測算，預計2025-2028年美國天然氣HH價格上限不會超過3.6美元/MMBTU。
1） 參考2023年11月15日外發報告《美國LNG項目進度受阻，美國天然氣供需或持續寬松》，我們預計2024~2025年期間，美國天然氣依舊處於一個供給較爲寬松的階段。
2） 2026年美國天然氣出口能力增長僅爲0.8Bcf/d，此外參考2023年12月27日外發報告《美國天然氣產量增長，衛星化學有望維持成本優勢》，GOR（天然氣產量/原油產量）或將提高使得美國天然氣產量持續提高，我們預計2026年，美國天然氣仍將處於寬松階段。
3） 2027~2028年，美國天然氣出口增速或將增長，美國天然氣供需格局或受到衝擊，但是屆時國際氣價有望來壓制HH氣價。
4. 投資建議
考慮到天然氣價格有望被壓制，以及短協的波動性較高，我們重點推薦衛星化學與新奧股份。
4.1. 衛星化學——維持低成本擴張
公司亮點：衛星化學跟傳統的石油化工不同，該公司的原材料爲乙烷（跟HH價格掛鉤）。截止2024年3月8日，石腦油路线、乙烷裂解跟煤制乙烯的年均利潤分別爲146元/噸、2745元/噸與1153元/噸。
觀點：
1） 天然氣價格有望維持在低位：我們在外發報告《美國LNG項目進度受阻，美國天然氣供需或持續寬松》提及2024~2025年美國天然氣供給持續較爲寬松，2025年之後，雖然美國出口能力將大幅提高，但是價格或將受到國際氣價壓制，我們認爲HH有望長期維持在2~3美元/MMBTU的歷史中樞位置；
2） 未來乙烷價格預計將持續緊貼天然氣的情況下，我們認爲公司有望維持成本優勢與低成本擴張。
4.2. 新奧股份（與公用事業聯合覆蓋）——長協鎖定偏低的資源
公司亮點：公司天然氣業務包括直銷、零售與批發。天然氣直銷業務以採購國際天然氣資源爲主，根據公司2023年Q3業績會材料指引，公司已經與道達爾、雪佛龍，切尼爾等籤署944萬噸長協，鎖定了較爲便宜的天然氣資源。
觀點：
1） 我們在上文提到，2023年Q1在JKM跟TTF價格僅爲18.2與16.9美元/MMBTU的背景下，切尼爾短協實現價格高達30美元/MMBTU，體現短協的不穩定性。等美國天然氣碼頭投產之後，公司長協有望從234萬噸提高至944萬噸，盈利穩定性進一步提高。
2） 公司長協大部分跟HH掛鉤，價格比較便宜。跟Brent掛鉤的長協公式一般爲油價*10%~15%+常數；HH掛鉤的長協公式爲HH*1.15+常數。
根據我們的計算，假設油價維持80美元/桶，HH處於2~3美元/MMBTU的情況下，HH長協能比Brent長協便宜2.3~3.4美元/MMBTU。
5. 風險提示
1）美國天然氣出口設施審批加快，造成美國天然氣出口需求提高，從而導致美國氣價提高的風險；
2）原油價格下跌，以HH爲基礎籤訂的長協的成本優勢或將降低，造成油氣價差收窄的風險；
3）天然氣需求增長不及預期，當美國天然氣出口設施建成之後，或將造成國際天然氣供大於求的狀態，導致國際氣價有低於理論下限的風險；
4）本文測算部分存在測算誤差的風險。
注：本文來自天風證券股份有限公司2024年3月14日發布的《美國天然氣出口或將進入增長期，如何展望氣價？》，報告分析師：張樨樨 SAC 執業證書編號：S1110517120003
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