終結過剩時代，中國如何破局？

時隔八年，中央經濟工作會議再提產能過剩。當前我國產能利用率總體偏低，部分地產鏈和先進制造行業如鋰電、光伏等存在過剩隱憂。歷史上，我國經歷過多輪產能過剩的持久战，地方GDP錦標賽和金融信貸支持是主要成因，政策推動供給側改革以化解。目前，由於產業結構、金融支持、企業類型以及國際形勢變化加劇過剩挑战，我們預計本輪產能過剩短期至少在2024年難以顯著改善。中期來看，建議關注地方政府與金融部門優化過剩產業扶持方式等潛在積極變化。長期來看，我們堅信中國政府將以制度改革破局，揮散過剩陰霾。

▍陰影再現：當前我國產能利用率偏低，部分地產鏈和先進制造行業有潛在隱憂

2023年4季度我國產能利用率爲75.9%，處於較低水平。結構上，部分地產鏈和先進制造行業的產能過剩問題較爲突出。一方面，受房地產投資拖累，水泥、玻璃等建材類產能利用率跌至歷史低值。另一方面，由於前期大規模擴產，部分先進制造產業如半導體、光伏設備、鋰電池等行業也出現產能闲置。2023年過剩產業工業增加值佔比達到27%，上市公司市值佔制造業市值比重達到50%。

▍海外印記：全球產能過剩的潮起潮落

過剩是經濟運行中的常態，歐美日等先行工業化國家無一幸免，其產能過剩情況呈現周期波動和行業集中兩大特點，鋼鐵和汽車產業過剩的頻次較高。海外國家治理過剩的經驗有：1）供給端，市場化出清產能+促進產業升級；2）需求端，財政刺激拉內需+制造出海擴外需；3）紓困政策，救助關鍵企業+兜底失業。

▍不同往日：四大難題浮現，過剩短期難言好轉

中國歷史上出現多輪產能過剩，以1998年、2008年和2012-2016年尤爲嚴重。原因一是地方政府GDP錦標賽推動了過度投資，二是金融信貸支撐了產能擴張，三是在海外產業映射下我國出現投資趨同，四是外需受全球經濟危機衝擊。

當前的產能過剩情況與之前相比存在諸多新的變化：一是產業結構升級，本輪過剩產業變爲先進產業，地方政府扶持企業擴產的趨勢難以轉向。二是金融支持加碼，本輪過剩產業更加受到金融部門偏愛，抽貸、限制融資等化解產能手段短期不會使用。三是民企佔比增多，政策手段尤其是產能存量優化的政策使用受到限制，去產能進度相較過去可能較慢。四是國際關系變化，美對華所謂“去風險”战略及中企的出海擴產進一步加劇了我們對未來全球性產能過剩的擔憂。

▍未來展望：破曉寄托五束微光，過剩陰霾終將散去

短期：預計本輪產能過剩至少在2024年難以得到明顯化解。PPI通常是產能利用率的前瞻指標。回顧歷史，三輪產能過剩PPI連續同比下滑持續時間分別達到32個月、20個月、54個月。當前我國PPI已連續落入負值17個月。我們樂觀預計PPI將在2024年年中回正，對應產能過剩約在2025年方能顯著改善。

中期：若出現以下積極變化，則產能過剩情形有望明顯好轉：1）地方政府產業扶持方式優化；2）金融部門對資產回報的要求提高；3）民企改變粗放式擴張模式；4）對華“去風險”政策緩和；5）過剩產業出現技術革命。

長期：根本解決過剩需立足制度改革。預計政策層將以二十屆三中全會爲契機，部署全國統一大市場+新一輪財稅改革+戶籍改革，破除市場分割、激發內需活力。疊加中國制造依然在全球擁有最強大的競爭力，產能過剩的陰霾終將散去。

▍風險因素：

地緣政治不確定性超預期；國內宏觀經濟復蘇不及預期；國內穩增長政策出台時點或力度不及預期；國內重大會議召开時間點不及預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年3月14日發布的《新發展格局系列報告之九—終結過剩時代，中國如何破局？ 》；楊帆 劉春彤

標題：終結過剩時代，中國如何破局？

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