天風證券：10年國債利率定價再思考
摘要
2024年債市利率再度見證歷史，10年國債最低行至“2.2”开頭，市場參與者不禁會發出疑問，利率的底究竟在哪？
新世紀以來我國經歷了三輪經濟周期。2012年到2014年是第一次周期輪動，彼時是“三期疊加”和適應新常態的過程，2021年前後周期再度开始發生變化，經濟增長也進入再平衡的過程。
經濟周期輪動的底層是人口、城鎮化率階段性閾值的反映，對應地產和基建增速的階段性下台階，實體投資回報率也不斷壓縮。
經濟周期輪動帶來利率的形變。前兩輪周期中利率的高點不斷下移，但低點相對保持不變，背後是經濟的高點不斷下移，而低點相對穩定。
但2021年以後經濟讀數的低點被突破，我們暫不探討經濟的潛在增速水平和轉型成功後的經濟走勢，就短期經濟再平衡過程中的低增速而言，利率尋底合情合理。
從數量角度，如果按照中性利率理論，我國利率水平目前確實偏高。參照過往利率和經濟的相對變化，利率高點的彈性系數約11.2bp，低點的彈性系數則更高一些，如果按照20bp估計，去年四季度的經濟增長水平對應的利率低點可能在2.0%附近。
低點確定，利率是否快速下行？央行眼中利率有階段性底线。
與其他海外發達國家相比，我國同等名義GDP增速水平下的利率水平相對偏低；另一方面，20世紀70年代到90年代初日本兩輪經濟下台階過程中，利率水平並未跟隨名義GDP增速快速調降，而是點差不斷收窄。
究其原因，央行的目標並非只限於經濟增長和通脹，爲了完成特定時期目標，央行通常會採用一定程度的金融抑制政策，例如2012乃至2015年以前，爲了配合工業化和城鎮化過程中的原始資本積累，以及平抑升值壓力、支持出口，利率水平相對偏低（背後也有儲蓄率偏高等因素），因此後續隨着經濟降速，利率下降幅度也偏低。日本則是战後實行官定利率，導致經濟和利率的點差不斷壓縮。
另一方面，低增速並不一定對應低利率。資金窪地是結果，反映資本的偏好，如果發展階段尚未達到相應水平，而利率降至低位，首要面對的就是更嚴重的內外均衡和國際收支平衡問題，尤其是在疫情之後的全球高利率時代。
此外，利率過低也會導致“過度投資、產能過剩、資產價格泡沫、資金空轉”等問題，加大金融系統脆弱性，損傷老百姓的利益。
因此，決策層未雨綢繆，基於對靠過度投資和債務擴張推動經濟增長的模式難以持續的判斷，明確不搞強刺激，這可能就是新發展格局下的金融調控，也是決策層眼中的穩健。
正文
2023年12月以來債市利率持續下行，屢創新低。未來利率的底在哪？下行節奏怎么看？
1. 債市利率的底在哪？
1.1. 如何看待國內經濟發展階段與利率水平？
從名義GDP增速入手，新世紀以來我國經歷了三輪宏觀經濟周期。
起點是2001年末加入WTO、國企改革和2003年明確房地產業是我國支柱產業，拉开了新一輪高速發展的序幕。
其次是2012年到2014年开啓新一輪周期輪動，次貸危機期間的“四萬億”動能衰減，我國經濟逐步步入“三期疊加”的新形勢，“認識新常態，適應新常態，引領新常態”，是彼時經濟發展的大邏輯，產業升級、供給側結構性改革、棚改貨幣化和第一輪債務置換是關鍵驅動力。
第三階段是2020年至今，外生衝擊是疫情和逆全球化，內部格局是新舊動能轉換，“三重壓力”之下，高層力求構建“新發展格局”，分兩步走實現中國式現代化，隨後宏觀經濟進入新時代、新階段。
不同周期階段帶來利率的形變。從絕對點位來看，從第一輪周期到第二輪周期期間，經濟的高點下移帶動利率的高點逐漸下行；但由於經濟底相對清晰，因此利率的低點基本持平。從年均水平來看，經濟中樞與利率中樞同步下行，其中2012-2014和2020-2022年是經濟周期階段切換導致利率階梯式下行。
經濟周期輪動，底層是人口周期和城鎮化水平階段性閾值的反映，體現在經濟的分項上，則是地產和基建增速的階段性下台階。地產和基建行業對於利率的最直觀影響，一是拉動全社會投資回報率，其中地產尤爲顯著，佔比高、波動大、牽涉行業廣泛，是全社會的最終抵押品，牽涉居民財富和地方財力；二是帶動全社會融資需求和廣義資產供給。
從指標角度，一是上市公司總資產回報率所代表的全社會投資收益情況，二是中長期貸款增速的階段性位移。
1.2. 數量角度，利率的合意水平是多少？
央行上海總部調研組2019年發布調研報告：
“目前我國市場利率水平高於發達國家，低於發展中國家和金磚國家，與我國經濟金融發展水平總體上是相適應的，甚至是偏低的。
一是根據經濟增長理論的“黃金法則”，長期利率水平等於一國GDP增速。目前我國貸款基礎利率（LPR）爲4.31%，一般貸款平均利率爲5.76%，均低於名義GDP增速。
二是根據中性利率理論，長期利率收斂於中性利率，即充分就業時的利率。統計表明，新興市場國家中性利率約低於GDP增長率4個百分點。按我國6.9%的GDP增長率推算，中性利率約爲2.9%，加2%的通脹，名義中性利率爲4.9%，我國國債收益率水平和貸款基礎利率均低於名義中性利率。”
首先按照黃金法則，我國2023年名義GDP增速4.64%，兩年平均GDP增速4.73%，2023年四季度名義GDP增速4.16%，兩年平均GDP增速3.3%，2023年Q4一般貸款利率4.35%，低於年度名義GDP增速，但高於2023年四季度名義GDP增速。
其次按照中性利率理論，以實際GDP增速進行推算，2023年全年和四季度實際GDP同比均爲5.2%，兩年平均增速分別4.1%和4.0%，如果減去4%，再加上2%的預期通脹水平，對應名義中性利率略高於2%，當前國債收益水平和貸款基礎利率均高於名義中性利率。
我們進一步對比經濟增長和利率的相對變化，從高點、低點和中樞三個角度劃分。
如果不考慮金融周期（指2013年和2016年底推進的金融去槓杆，利率上行受非經濟因素影響較大），季度經濟增速高點由2007年三季度的23.9%，下滑至2011年二季度的19.7%，再到2021年的高點8.5%（2021年是兩年平均增速）；10年國債利率高點從4.6%下降至4.13%再到3.35%。
經濟的低點從2009年上半年的6.6%下行至2015年底的6.5%，與之對應，利率低點位置相對穩定，10年國債利率低點從2009年的2.67%到2016年的2.64%。此外，雖然2020年疫情導致經濟增速顯著下滑，但當時的衝擊時間並不長、經濟也有相應快速修復，因此10年國債利率低點僅僅下行到2.48%。
從中樞角度，考慮到2005年以前利率管制等問題，以及後續2014年跌破前期經濟運行平台，因此我們以2006年到2013年爲第一階段，2014年到2021年爲第二階段，名義GDP增速中樞從15.5%下行至8.6%，10年國債利率中樞則由3.61%下行至3.34%。
進一步地，我們觀察利率與經濟增長的彈性系數，發現不同衡量標准和時間區間的彈性系數相差較大。
首先排除中樞差值場景下的測算結果的參考意義。原因在於2014年到2021年期間包含兩輪金融周期（2013年和2017年）影響下的高利率環境，此外還可能包含金融抑制等因素存在。
綜合來看，每1%名義GDP增速變化對應的利率變化幅度約11.2bp。
此外，低點情形下的彈性系數可能更高。雖然2021年以前名義GDP增速的底相對恆定，但在此過程中實體的投資回報率是在不斷下降的，且伴隨非標轉標、一攬子化債、資本新規等因素逐漸深化，資產荒狀況也在加深，有助於推動利率進一步下行。
基於上述數據進行展望，2023年四季度名義GDP兩年平均增速約3.3%，與前兩輪周期低點6.5%左右相差約3.2%，如果彈性系數在11.2左右，則對應10年國債利率水平也要從略超2.6%下降到約2.3%；如果從低點彈性考慮，假設系數在20左右，則10年國債利率低點要下行至2.0%左右。
2. 利率是否嚴格錨定經濟增長？
2.1. 對比海外，有哪些啓示？
我們對比日本同等名義GDP和老齡化程度時期的利率變化情況。20世紀70年代日本經濟增長下台階，外因是石油危機、布雷頓森林體系瓦解等問題，內因是人口增速快速下滑、老齡化加速、城鎮化進程停滯等因素，體現的也是地產和基建等領域趨於飽和，但其中人口增速和城鎮化水平的趨勢和絕對水平與我國相差較大，不能簡單對比。
第一，對比絕對水平，同等名義GDP增速、老齡化程度等，我國的利率水平相對偏低。
第二，從相對變化考慮，日本經濟降速，債市利率並非同幅調降，而是兩者逐漸接近甚至倒掛。從經濟降速到達到新穩態（20世紀80年代）過程中，日本利率水平並非同幅度調降，而是點差逐漸收窄，這與我國的規律一致；再往後看，1990年代初日本地產泡沫破裂後經濟再度降速，但利率並未快速下行，名義GDP增速與債市利率水平接近甚至倒掛。
如果不考慮2008年次貸危機和後續歐債危機影響下的全球低利率環境，其他國家亦有相似呈現，即10年國債利率和經濟增速接近甚至倒掛，同等條件下我國利率水平似乎偏低。
此外，相比日本，美國經濟增長和利率的相關性更強。
更進一步觀察，穩定低利率的前提是收入水平高，對於中低收入國家而言，並非經濟增速越低、利率就可以越低。2010到2019年十年間10年國債平均利率低於3%的只有22個經濟體，這22個經濟體主要分布在歐美，另加三個亞洲國家（日本、韓國、新加坡）。這些經濟體有一個共同特徵，就是人均GDP超過兩萬美元（斯洛伐克和立陶宛略低於這一數值，但是他們同屬於歐元區）。而中等收入和低收入國家是沒法簡單享受低利率的，絕對利率水平似乎總有一個閾值下限。
爲什么會有上述體現？還是要從央行關注解釋相應現象。
2.2. 央行眼中，利率有階段性“底线”
對於央行關注，過去兩任央行行長已經給出了定位，這就有助於我們解釋歷史和中外對比過程中利率變化的特徵。
“長期以來,中國政府賦予央行的年度目標是維護價格穩定、促進經濟增長、促進就業、保持國際收支大體平衡。從中長期動態角度來看，轉軌經濟體的特點決定了中國央行還必須推動改革开放和金融市場發展，這么做的目的是爲了實現動態的金融穩定和經濟轉軌，轉軌最終是爲了支持更有效、更穩定的經濟。”
——周小川在華盛頓參加IMF中央銀行政策研討時發言
“在我國，中國人民銀行自1984年不再向企業和個人提供金融服務而是專門行使中央銀行職能以來，一直以維護幣值穩定作爲首要目標，並以此促進經濟增長，而且比較早地關注了金融穩定和國際收支平衡目標，近年來又重視充分就業目標······
建設現代中央銀行制度的目標是建立有助於實現幣值穩定、充分就業、金融穩定、國際收支平衡四大任務的中央銀行體制機制。”
——《易綱：建設現代中央銀行制度》
央行的目標並非只限於經濟增長和通脹，爲了完成特定時期目標，央行通常會採用一定程度的金融抑制政策，有效解釋了中國和日本經濟下行過程中利率的變化形態。
战後日本長期實行利率官定政策（政府幹預市場定價），所以在經濟下台階的重要階段，雖然日本也在逐步推進利率市場化，但是總體利率中樞下行相對經濟增速更爲緩慢。直到1990年代以後，兩者之間更爲一致。相比之下，美國利率市場化程度較高，經濟增速和利率變化之間的一致性更高。
對於我國，同等基本面條件下利率水平偏低，背後有儲蓄率水平相對偏高等客觀因素存在，但也離不开擴內需、穩出口等相關考慮。2012年乃至2015年以前，利率市場化進程尚在起步階段，金融抑制現象明顯。一方面，我國作爲後發國家，在人口增速和城鎮化增幅依舊較高的階段，利率水平略低有助於完成工業化和城鎮化過程中的原始積累；另一方面，2005年7月21日匯改以後人民幣始終面臨較大升值壓力，爲了平抑升值壓力，也要求利率水平不能過高。
這也解釋了國內利率下行幅度偏緩的原因，新常態以後周期更迭、經濟增速下降，但由於前期利率水平已經相對較低，因此後續利率下行幅度也相對偏少。
從絕對水平出發，“資金窪池”是經濟金融發展水平決定的客觀現象，除此之外才考慮利率水平錨定經濟增長，這就意味着中低收入國家利率有底线。
“經濟金融發展水平和狀況不同的國家和地區，利率差異必然存在。一般而言，一國或地區經濟越發達，信用環境和法制建設越好，金融業和金融市場越發達，利率也越低。這客觀反映了資金‘嫌貧愛富’的逐利本性。從全球看，一國國債收益率與其人均GDP水平顯著負相關。
此外，經濟增長率和通脹水平也會對利率水平產生影響。在一國內部，不同地區利率差異主要與風險溢價相關，風險溢價取決於信用環境、法制建設、金融發展水平等因素。一段時期內，國家或地區之間的經濟金融發展水平及制度性差異會保持基本穩定，發達國家和地區“資金窪地”現象也穩定存在。”
——2019年央行上海總部調查組
資金窪地是結果，反映資本的偏好，如果發展階段尚未達到相應水平，而利率降至低位，首要面對的就是更嚴重的內外均衡和國際收支平衡問題，尤其是在疫情之後的全球高利率時代。也許是出於穩定中美利差的考慮，同時又要“以我爲主”支持實體經濟，因此實體貸款利率下行幅度整體高於債市利率。
此外，利率水平過低也會導致“過度投資、產能過剩、通貨膨脹、資產價格泡沫、資金空轉”，同時加大金融系統脆弱性，此外央行還要考慮老百姓的感受（維持存款利率不過低），因此央行堅持“居中之道和縮減原則”。
“但r也不能持續明顯低於g，若利率長期過低，會扭曲金融資源配置，帶來過度投資、產能過剩、通貨膨脹、資產價格泡沫、資金空轉、債務攀升等問題，超低利率政策難以長期持續。”
——2021年易綱《中國的利率體系與利率市場化改革》
“利率水平的變化，既會影響經濟供給端，也會影響需求端。比如，如果利率水平偏低，雖然可能有利於刺激投資，但可能會減少居民的利息收入。在利率政策中體現以人民爲中心的思想，十分重視儲蓄存款利率，特別是定期存款利率。中國老百姓有銀行儲蓄存款的習慣，目前一年期銀行定期存款基准利率爲1.5%，實際可以上浮，市場利率大約在2%左右。在2010-2021年期間，多數國家採取低利率政策，存款利率很低。在此期間，中國定期存款的實際收益從全球看是相對較高的，這是一個利率政策考慮老百姓體驗的範例。適度利率政策會促進經濟增長，經濟增速加快也有助於增加就業、提高居民可支配收入，因此利率變化的影響是多方面和比較復雜的。
新世紀以來，中國通過深化改革、擴大开放實現了跨越式發展，同時高儲蓄、低消費和過度依賴外需的結構性矛盾也更加突出。國際金融危機爆發後，中國擴大內需尤其是投資需求，緩解了外需收縮導致的經濟下行壓力，但也出現了債務槓杆上升較快、產能過剩和資產泡沫風險。實際上若經濟中存在過度投資，資本邊際回報就會下降，實際利率會低於潛在增長率，爲了增加投資而會犧牲消費。
在其他很多國家和經濟體實施零利率等超寬松貨幣政策的環境下，我們在利率政策上一直比較節制，堅持保持正常的貨幣政策尤其是利率政策區間，就是爲了未雨綢繆、盡量防止過度投資等傾向。正是基於對靠過度投資和債務擴張推動經濟增長的模式難以持續的判斷，決策者明確不搞強刺激，而是把實施擴大內需战略與供給側結構性改革相結合，主動實施穩槓杆、調結構、抑泡沫的一系列措施，尤其是強調對實體經濟和科技創新進行支持，引導資金‘脫虛向實’。”
——2023年易綱《貨幣政策的自主性、有效性與經濟金融穩定》
3. 小結
2024年債市利率再度見證歷史，10年國債最低行至“2.2”开頭，市場參與者不禁會發出疑問，利率的底究竟在哪？
新世紀以來我國經歷了三輪經濟周期。2012年到2014年是第一次周期輪動，彼時是“三期疊加”和適應新常態的過程，2021年前後周期再度开始發生變化，經濟增長也進入再平衡的過程。
經濟周期輪動的底層是人口、城鎮化率階段性閾值的反映，對應地產和基建增速的階段性下台階，實體投資回報率也不斷壓縮。
經濟周期輪動帶來利率的形變。前兩輪周期中利率的高點不斷下移，但低點相對保持不變，背後是經濟的高點不斷下移，而低點相對穩定。
但2021年以後經濟讀數的低點被突破，我們暫不探討經濟的潛在增速水平和轉型成功後的經濟走勢，就短期經濟再平衡過程中的低增速而言，利率尋底合情合理。
從數量角度，如果按照中性利率理論，我國利率水平目前確實偏高。參照過往利率和經濟的相對變化，利率高點的彈性系數約11.2bp，低點的彈性系數則更高一些，如果按照20bp估計，去年四季度的經濟增長水平對應的利率低點可能在2.0%附近。
低點確定，利率是否快速下行？重點還是要看央行。
與其他海外發達國家相比，我國同等名義GDP增速水平下的利率水平相對偏低；另一方面，20世紀70年代到90年代初日本兩輪經濟下台階過程中，利率水平並未跟隨名義GDP增速快速調降，而是點差不斷收窄。
究其原因，央行的目標並非只限於經濟增長和通脹，爲了完成特定時期目標，央行通常會採用一定程度的金融抑制政策，例如2012乃至2015年以前，爲了配合工業化和城鎮化過程中的原始資本積累，以及平抑升值壓力、支持出口，利率水平相對偏低（背後也有儲蓄率偏高等因素），因此後續隨着經濟降速，利率下降幅度也偏低。日本則是战後實行官定利率，導致經濟和利率的點差不斷壓縮。
另一方面，低增速並不一定對應低利率。資金窪地是結果，反映資本的偏好，如果發展階段尚未達到相應水平，而利率降至低位，首要面對的就是更嚴重的內外均衡和國際收支平衡問題，尤其是在疫情之後的全球高利率時代。
此外，利率過低也會導致“過度投資、產能過剩、資產價格泡沫、資金空轉”等問題，加大金融系統脆弱性，損傷老百姓的利益。
因此，決策層未雨綢繆，基於對靠過度投資和債務擴張推動經濟增長的模式難以持續的判斷，明確不搞強刺激，這可能就是新發展格局下的金融調控，也是決策層眼中的穩健。
風險提示：經濟周期研判有誤，利率彈性測算誤差，央行快速降息
注：本文來自天風證券股份有限公司2024年3月14日發布的《10年國債利率定價再思考——固收利率專題》，報告分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003，隋修平 SAC 執業證書編號：S1110523110001
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