申萬宏源：油價上行推動美國通脹略超預期

主要內容

當地時間3月12日美國勞工局公布的2月美國CPI同比3.2%（季調，下同），環比0.4%，略超市場預期強勁。CPI同比貢獻結構之中能源貢獻提升0.2個百分點，房租回落0.1個百分點，可見本月CPI同比從上月的3.1%回升主要爲能源分項推動（環比亦走強），且我們也觀察到在油價的帶動下，部分核心通脹分項（交運服務、核心非耐用品）環比角度也出現反彈，可見2月美國通脹走強的根源可能來自於油價傳導。

2月全球油價上行帶動美國CPI超預期。2月美國能源CPI環比2.3%，同比-1.7%，主要體現2月以來全球油價繼續年初以來的反彈趨勢（WTI油價上漲4.2%），一方面需求側美國服務消費不弱，另一方面反映OPEC+減產影響，指向美國能源通脹短期內仍可能小幅升溫，因而核心非耐用品通脹（服飾等）可能具備較強韌性，不僅如此，核心服務中的交運服務在2月環比也加速至1.4%，同樣受到油價傳導影響。

耐用品通脹環比降幅收窄，但2024年走勢或仍較弱。2月美國耐用品CPI環比-0.1%，上月-0.5%，降幅出現收窄，主要受二手車通脹環比小幅上行影響，但一方面，去年9月以來Manheim二手車價格指數穩步回落，意味着美國耐用品通脹的主要組成部分——車輛通脹可能再度出現降溫。另一方面，驅動商品通脹的最核心因素是供需缺口，而今年美國居民商品消費可能放緩，但工業生產在補庫存動力引導下卻不弱，指向美國耐用品通脹年內可能維持在一個較弱的區間。

房租通脹環比降溫，核心非房租通脹兩極分化。1）首先，2月美國房租通脹（rent of shelter）同比5.8%，環比0.4%，較上月降溫，但該環比水平仍稱不上弱。過去半年美國房租通脹走勢始終略強於市場預期，其背後可能存在房租價格傳導等因素擾動；2）2月美國核心非房租服務通脹對CPI同比貢獻1.1%，持平上月。但是，其內部卻呈現兩極分化，體現在醫療服務環比下降至-0.1%，但和油價相關的交運服務環比卻出現加速，前者或體現的是美國居民薪資增速的回落。市場一度較爲擔心美國核心服務通脹（剔除房租）可能出現反彈，但最新一期美國ISM服務業PMI價格指數出現大幅回落，指向在美國收入——消費降溫的大環境下，決定部分服務通脹的就業市場亦難獨善其身。

我們維持前三季度美國CPI同比回落，但四季度可能出現反彈的觀點，全年美國CPI同比預期平均在2.9%左右。若剔除油價這一因素影響，在美國2024年個人繳稅支出增加/財政個稅收入增長的背景下，今年美國居民收入增速必然比去年低一個台階，這將逐步反映在美國消費上，再疊加美國房租通脹逐步回落（雖然可能較慢），美國CPI通脹在四季度之前仍可能維持穩步回落態勢。但是，四季度可能會再度出現房租通脹的復蘇，加上美國長期通脹仍然較高（5年期通脹預期處於2.9%的水平），美國整體通脹水平可能出現反彈。

2月美國通脹數據對美聯儲降息決策影響有限。值得注意的是，在超市場預期強勁的2月美國CPI數據公布之後，10Y美債利率、美元指數隨之上行，但由於未來耐用品通脹（居民消費走弱等）、剔除油價影響的服務通脹（薪資增速放緩）方向仍將降溫，從降息預期來看此次數據影響可能較小，目前市場前期對美聯儲過於樂觀的降息預期已經基本回調，目前至6月降息，全年降息75BP的組合，和我們判斷相近（美國經濟在制造業、地產改善等因素支撐下，“衰退式”大幅降息的概率不大）。

風險提示：美聯儲緊縮力度超預期。

以下爲正文

當地時間3月12日美國勞工局公布的2月美國CPI同比3.2%（季調，下同），環比0.4%，略超市場預期強勁，亦略超我們預期。CPI同比貢獻結構之中能源貢獻提升0.2個百分點，房租回落0.1個百分點，可見本月CPI同比從上月的3.1%回升主要爲能源分項推動（環比亦走強），且我們也觀察到在油價的帶動下，部分核心通脹分項（交運服務、核心非耐用品）環比角度也出現反彈，可見2月美國通脹走強的根源可能來自於油價傳導。

一、2月全球油價上行帶動美國CPI超預期

2月美國能源CPI環比2.3%，同比-1.7%，主要體現2月以來全球油價繼續年初以來的反彈趨勢（WTI油價上漲4.2%），一方面需求側美國服務消費不弱，另一方面反映OPEC+減產影響，指向美國能源通脹短期內仍可能小幅升溫，因而核心非耐用品通脹（服飾等）可能具備較強韌性，不僅如此，核心服務中的交運服務在2月環比也加速至1.4%，同樣受到油價傳導影響。

二、耐用品通脹環比降幅收窄，但2024年走勢或仍較弱

2月美國耐用品CPI環比-0.1%，上月-0.5%，降幅出現收窄，主要受二手車通脹環比小幅上行影響。但首先，去年9月以來Manheim二手車價格指數穩步回落，意味着美國耐用品通脹的主要組成部分——車輛通脹可能再度出現降溫。另一方面，驅動商品通脹的最核心因素是供需缺口，而今年美國居民商品消費可能放緩，但工業生產在補庫存動力引導下卻不弱，指向美國耐用品通脹年內可能維持在一個較弱的區間。

三、房租通脹環比降溫，核心非房租通脹兩極分化

首先，2月美國房租通脹（rent of shelter）同比5.8%，環比0.4%，較上月降溫，但該環比水平仍稱不上弱。過去半年美國房租通脹走勢始終略強於市場預期，其背後可能存在房租價格傳導等因素擾動。

2月美國核心非房租服務通脹對CPI同比貢獻1.1%，持平上月。但是，其內部卻呈現兩極分化，體現在醫療服務環比下降至-0.1%，但和油價相關的交運服務環比卻出現加速，前者或體現的是美國居民薪資增速的回落。市場一度較爲擔心美國核心服務通脹（剔除房租）可能出現反彈，但最新一期美國ISM服務業PMI價格指數出現大幅回落，指向在美國收入——消費降溫的大環境下，決定部分服務通脹的就業市場亦難獨善其身。

四、2月美國通脹數據對美聯儲降息決策影響有限

我們維持前三季度美國CPI同比回落，但四季度可能出現反彈的觀點，全年美國CPI同比預期平均在2.9%左右。若剔除油價這一因素影響，在美國2024年個人繳稅支出增加/財政個稅收入增長的背景下，今年美國居民收入增速必然比去年低一個台階，這將逐步反映在美國消費上，再疊加美國房租通脹逐步回落（雖然可能較慢），美國CPI通脹在四季度之前仍可能維持穩步回落態勢。但是，2024年四季度可能會再度出現房租通脹的復蘇，加上美國長期通脹仍然較高（5年期通脹預期處於2.9%的水平），美國整體通脹水平可能出現反彈。