如何看待政府債供給影響？
摘要
兩會落地，全年政府債供給如何？
我們預計2024年國債淨融資4.3萬億（含特別國債），比2023年增加約1700億。2024年地方債淨融資約爲4.9-5.1萬億，比2023年減少約5400億-7400億，不確定在於今年特殊再融資債發行規模。
如何看待超長債供給？
我們預計2024年超長期國債淨融資1.3-1.5萬億，全部市場化發行，發行高峰可能在5-6月。
債市怎么看？
我們判斷，3月政府債發行超預期概率較小，第一個關注時點或在4月。3月底公布二季度發行計劃，若騰挪發行窗口導致節奏前置超預期，可能推動4月市場預期變化。
政府債發行高峰可能是5-6月，若特別國債疊加專項債提速，二季度政府債淨融資能達到3.3萬億左右，接近2022年同期；若僅考慮特別國債衝擊，二季度政府債淨融資在2.3萬億左右，即便存在國債發行騰挪也仍然高於季節性。
債券市場走到當前位置，市場會關注供給變化帶來債市或有影響。
歷史上，政府債淨融資增長與利率走勢並不絕對，但是在短期確有可能帶來階段性擾動。
供給因素不會單獨影響債市，短期還要觀察央行引導下的流動性環境，中期關鍵還是宏觀總需求或者說對於宏觀總需求的預期。
我們判斷，在貨幣配合財政，同時防資金沉澱空轉的背景下，預計隔夜資金利率不會緊，但定價上還是處於不低於OMO的水平，要注意3月11日之後資金面是否存在變化。
中期來看，2021年以來，市場預期在地產周期性走弱和逆全球化的過程中不斷更新。在持續追加逆周期調控力度的背景下，宏觀基本面或者說基本面的預期是否有改善，決定了總體債市需求的變化。現階段市場可能仍未看到變化，在有效指標被觀察到之前，預計中期內對債市的有利狀態或仍將維持。
風險提示：宏觀經濟超預期，政策力度超預期，相關數據測算出現誤差
兩會落地，經濟目標5%左右、赤字3%、超長特別國債1萬億，除了擬連續幾年發行超長期特別國債，總體未超出市場預期。展望後續，如何看待政府債券供給問題？
1. 2024年政府債供給規模有多少？
新增限額有多少？
根據2024年預算安排，國債新增限額43400億元，相比2023年上升1800億元。
地方政府債新增限額46200億元，其中：一般債新增限額7200億元，與2023年持平。地方政府專項債新增限額39000億元，相比2023年上升1000億元。
淨融資會有多少？
正常情況下國債淨融資小於新增限額，限額空間使用比例接近100%。按2023年99%估計，預計2024年國債淨融資4.3萬億（含特別國債），比2023年增加約1700億。結合2024年國債到期量67247億元，國債發行規模約爲11萬億元。
地方政府債淨融資還要考慮特殊再融資債的影響。2023年特殊再融資債運用了余額與限額之間的空間。此外在置換債和特殊再融資密集發行的年份，地方人大還可能在年中調整預算。不過2023年末地方債限額與余額空間爲1.6萬億，對2024年特殊再融資債發行可能不是制約因素。
考慮2023年中央政策對地方化債已經進行較大支持，假設2024年再融資債置換隱債力度相比2023年1.4萬億有所下降，按淨融資3000-5000億元估計，2024年地方債淨融資約爲4.9-5.1萬億，比2023年減少約5400億-7400億。考慮地方政府債到期29595億元，2024年地方政府債發行規模約爲7.9-8.1萬億元。
2. 如何看待超長債供給壓力？
2.1. 我們預計2024年超長期國債淨融資1.3-1.5萬億
近年來普通超長期國債年均淨融資規模在3000-5000億元，加上增發的1萬億特別國債，全年新增超長國債預計在1.3-1.5萬億元。
期限結構上，2016年之後超長期國債期限主要是30年和50年，比例大致在3：1。因此2024年30年期國債新增規模可能1.0-1.1萬億，50年期國債可能0.3-0.4萬億。
結合存量數據看，2024年及後續新增超長期國債將帶動品種余額大幅增長。截至2023年末，銀行間債券市場國債余額28.11萬億，剩余期限在10年以上的國債余額爲4.08萬億，在20年以上的國債余額爲3.52萬億，在25年以上的國債余額僅爲2.62萬億。
資金流向方面，根據2024年預算報告，中央政府性基金預算支出中對地方轉移支付6153.48億元，2021年-2023年該項目分別爲734.11億、802.29億、896.6億，意味着大約50%特別國債資金可能要轉移給地方政府，由地方政府牽頭落實項目儲備和管理。
此外也可以參考地方財政部門表態，“作爲地方省份，我們將扎實做好項目謀劃儲備和前期工作，在資金下達後嚴格管理，狠抓項目建設，持續加強資金使用管理和績效管理，推動國債資金安全、規範、高效使用。”
使用的具體領域上，根據3月6日國家發改委主任鄭柵潔解讀，資金將重點用於“科技創新、城鄉融合發展、區域協調發展、糧食能源安全、人口高質量發展等領域建設”，後續國家發改委將會同有關方面制定具體行動方案和配套政策。
2.2. 我們預計2024年超長期國債爲市場化發行
歷史上來看，特別國債或增發國債採取非市場化發行，主要是在2007年及之前。
1998年發行2700億特別國債補充國有獨資銀行資本金時，央行提前降准釋放流動性，並以降准釋放資金完成購債。
1998年3月21日，央行將存款准備金率從13%下降到8%，給四大國有銀行“創造”出可用資金。1998年特別國債相當於四大行在央行和財政部協助下進行的一種財務重組設計。
2007年發行1.55萬億特別國債時，2000億元人民幣債券通過銀行間市場公开發行，其他向農行定向發行，隨後農行向央行轉讓特別國債，財政部則用2000億美元向央行購匯。
2007年操作的背景還在於，我國處於“雙順差”階段，疊加次貸危機爆發後國際熱錢湧入引發流動性過剩。
2007年之後，無論是2020抗疫特別國債、2023年增發國債，還是2015年之後三輪地方債務置換，均主要採用市場化發行方式。
重點參考2020年財政部國庫司有關負責人表述，市場化發行國債符合多方面政策導向。
“今年1萬億元抗疫特別國債將採用市場化方式，全部面向記账式國債承銷團成員公开招標發行。國債是多層次資本市場的核心基礎，發展有容量、有深度的國債市場，對於金融體系穩健運行具有重要意義。多年來，財政部始終堅持市場化原則，大力發展國債市場，完善市場化招標發行機制，促進形成豐富、多元的投資者結構，國債市場已經成爲具有較大容量、能夠充分滿足財政籌資和投資者投資交易需求的重要場所。抗疫特別國債市場化公开發行將進一步提升國債市場容量，更好發揮國債市場在金融體系中的作用，促進國債市場長期發展。”
2023年增發國債後，10月25日答記者問相關負責人也指出，“考慮到本次增發的國債是納入到中央財政赤字管理，所以我們將採取公开發行方式發行，和已經確定的年度國債發行進行統籌安排。”
同時，在2023年三季度貨政報告專欄3“積極主動加強貨幣政策與財政政策協同”中，央行配合政府發債的思路是“加快債券市場建設，優化國債持有結構，推動銀行發展政府債券櫃台銷售和交易，便利更多企業和居民持有國債，實現國債投資主體多元化，既有效保障政府債券順利發行，又加快促進直接融資發展”。
供給壓力的不確定性在於發行節奏。
2.3. 我們預計2024年超長期國債發行高峰在5-6月
歷史上，增發國債從籌備到發行通常需要1-3個月，發行過程則通常在2個月以內。
2020年3月27日政治局會議明確增發抗疫特別國債，5月兩會後，財政部有關負責人在6月17日明確抗疫特別國債市場化發行，將從6月中旬开始發行，7月底前發行完畢。
今年超長期特別國債在節奏上大概率比2020年抗疫特別國債發行更早，發行窗口主要是在二季度。
進一步，高層做出增發國債或特別國債決策後，財政部通常會做發行窗口的騰挪，避免發行過於集中，對應主要影響特別國債發行前1-2個月的國債發行節奏。
觀察2020年政府債發行節奏，6月、7月分別發行2900億和7100億，但7月國債淨融資僅高於季節性水平3000億左右，相應的5月國債淨融資高於季節性1000-2000億。同時5月地方債淨融資也高於季節性5000-7000億。財政部一方面是爲加快形成實物工作量拉動經濟增長，另一方面的確可能是在騰挪發行空間、調節發行節奏。
2023年10月24日全國人大明確增發1萬億國債，同樣是在11月、12月兩個月內完成發行。與之相對，2023年9月22日財政部在計劃外新發行1150億元5年期國債，導致9月國債淨融資顯著高於季節性，目的可能也是爲後續特殊再融資債發行、增發國債騰挪發行空間。
還可以類比地方債務置換規模峰值的2016年，地方債節奏整體前置（與2019年之前的沒有專項債提前批的年份對比）。
今年1-2月地方政府債發行節奏偏緩而國債節奏偏快，前者可能是考慮到結轉結余5000億元等因素影響，後者可能是考慮到騰挪窗口。
規律上，國債通常在季末時點發行更多。利率上看票面利率受季末影響有限，而存款衝量、季末考核等因素影響下，國債作爲優質流動性資產反而需求可能更強。對於超長債而言，2023年以來發行高點均在季末。
綜合過往經驗和或有的政策時滯，本次超長期特別國債發行可能主要安排或在5月-6月，6月比重可能更高。
3. 後續怎么看？
3.1. 3月-4月政府債供給第一波放量？
結合此前分析，我們判斷，3月政府債超預期概率較小。考慮到具體方案落地時滯，特別國債大概率不會在3月开啓發行，從已公布的一季度發行計劃來看，3月發行關鍵期限付息國債6筆、超長付息國債2筆，也與2023年3月計劃相同。
不確定性在於是否出現類似2023年9月22日在計劃外新發行1150億元5年期國債的情況。一方面是政策可能會考慮騰挪發行窗口，另一方面2月社融同比讀數可能小幅回落（團隊報告《2月宏觀數據怎么看？》20240305），保持社融較快增長需要政府債發行節奏提速。
關注或者說影響的第一個時間點在於4月。
3月底公布二季度發行計劃，可能推動4月市場預期變化。此外國債騰挪前置超預期也會對市場產生影響。
3.2. 5月-6月可能是發行峰期
二季度的關注點是5-6月特別國債可能集中發行。市場一方面要關注特別國債集中供給對資金面的實質擾動，另一方面也要看政策是否形成合力並得到基本面數據修復的驗證，比如地產拐點情況、出口數據持續性以及通脹數據是否再度進入負區間，同時三中全會改革預期也會有階段性加強。
從季節性看，二季度政府債淨融資佔全年比重在17%~45%。
二季度供給壓力還在於地方債特別是專項債是否有加速發行要求。出於穩增長、盡早形成實物工作量的考慮，假設特別國債在5-6月放量，即使其他政府債要爲特別國債騰挪額度，但整個二季度的維度考慮，增量還是專項債是否發行加速。先例是2020年、2022年地方債加速發行，帶動5-6月份政府債供給放量。
目前尚未看到加快地方債發行的相關政策表述，若後續高層釋放相關信號，按新增地方債節奏略弱於2022年估計，則二季度地方債淨融資在2萬億左右。若後續沒有地方債加快的要求，按2023年節奏估計，則二季度地方債淨融資在1萬億左右。
此外普通國債融資額度可能偏低。近年來二季度國債淨融資一般在6000-7000億元，假設5-6月普通國債淨融資爲3000億左右，疊加1萬億特別國債，則二季度國債淨融資在1.3萬億左右。
合計來看，偏多估計二季度政府債淨融資在3.3萬億左右，接近2022年同期；保守估計二季度政府債淨融資在2.3萬億左右，供給壓力與2020年接近，即便存在國債發行騰挪也仍然高於季節性。
除了常規國債節奏可能略有騰挪外，2024年特殊再融資債發行節奏也可能進一步靠後，以置換存量債務爲目的的再融資債節奏可能在三季度階段性放量。
3.3. 市場走勢怎么看？
從年度角度表現來看，政府債淨融資增長與十債走勢並不絕對。
考慮大的政策事件衝擊，比如觀察地方債務置換、化債、連續多年增發國債等對債券供給存在長期影響的政策的首次實施過程，可以發現供給衝擊主要是擾動因素，而非債市走勢的決定性因素。
2015年3月啓動地方債務置換，隨後2015-2017年連續發行大規模置換債。債市利率先下後上，主要驅動因素更多可能在於貨幣政策連續寬松，以及後續的棚改貨幣化安置和監管整頓同業亂象。
2020年明確特別國債和2023年增發國債後，債市預期變化和走勢不同。
值得注意的是，市場走到當前位置有內在不穩定性，供給衝擊會進一步增加不穩定性。
2024年1月至3月，30年國債/地方債利率下行超過40/30BP，20年國开債利率下行34BP。當前10年期國債利率在MLF以下超過20個BP且與7年期利率倒掛，降息預期可能已經price-in。
確定的是利率下行後票息收益變薄，配置力量要尋找其他增厚收益的品種，參考1月保險配置超長國債明顯減少，超長期國債可能已經處在一個階段內的阻力位置。
如果再疊加可能的變化因素，比如貨幣政策配合力度不及預期，或者監管層面進一步關切資金沉澱空轉，或者是基本面和廣義財政出現新的信號，供給衝擊對債市的擾動都會進一步放大。
不確定的是貨幣政策後續降准降息節奏和對政府債券發行的配合情況。
市場走勢取決於什么？
3.3.1. 短期關鍵是央行引導下的流動性環境
2月，央行導向持續引導資金平穩。節前，央行降准釋放約1萬億長期流動性，對衝居民取現帶來的資金缺口。2月5日降准當日，央行淨回籠流動性4000億，隨後連續兩天回籠流動性。節後，面對資金重新回流銀行系統，央行再度在公开市場淨回籠；隨着2月稅期走款及月末跨流動性，央行OMO操作轉爲淨投放。
觀察央行操作，似乎央行在更加精准地監測資金面並相應調整OMO操作規模，進而將資金利率維持在總體平穩的狀態。
從2023年12月以來，市場明顯感到資金面的改善。顯然在中央要求做好元旦和春節工作以來，資金面的走勢與歷史季節性有顯著不同。
簡單概括，這就類似於市場層面的維穩。資金平穩有助於牛市壓利差。
但維穩不會一直持續，兩會可能是一個分水嶺。
3月11日全國人大閉幕後，央行操作和市場流動性環境是否會有所變化？
觀察3月資金面走勢，資金利率往往在兩會召开前下行，兩會期間維持寬松，兩會結束後再度上行。過去五年，R001和R007波動範圍在1%-3%區間，呈現先上行、後下行、再度上行的規律。
對於一季度末，受銀行季末考核、資金跨季需求、开門紅傳統等因素影響，資金利率往往有大幅波動，從3月中上旬开始持續至3月末。
我們判斷，在貨幣配合財政，同時防資金沉澱空轉的背景下，預計隔夜資金利率不會緊，但定價上還是處於不低於OMO的水平，要注意3月11日之後資金面是否存在變化。
3.3.2. 中期關鍵還是宏觀需求或者對需求的預期
中期來看，供給衝擊尚不足以扭轉債市資產荒格局，關鍵可能還是債市的需求側。
一方面，從超長期品種來看，2019年以來超長期地方政府債快速增長，市場已有經驗。
另一方面，2021年以來各類型超長利率債在配置力量驅動下走強，這說明供給雖有變化，但需求側驅動更重要。
債市需求側關鍵在於宏觀總需求或者對於總需求的預期。
2021年以來，市場預期在地產周期性走弱和逆全球化的過程中不斷更新。在持續追加逆周期調控力度的背景下，宏觀基本面或者說基本面的預期是否有改善，決定了總體債市需求的變化。
傳統視角下觀察變量包括財政行爲、社融、M1、PPI和地產有關高頻指標等。
現階段市場仍未看到變化，在有效指標被觀察到之前，預計中期內對債市的有利狀態或仍將維持。
注：本文爲天風證券2024年3月10日研究報告：《如何看待政府債供給影響？》，報告分析師：孫彬彬S1110516090003、隋修平S1110523110001
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標題：如何看待政府債供給影響？
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