除了30年國債，還有哪些超長債可以選？

主要觀點

2月29日，30年國債收益率首次下行至1年期MLF利率以下，債券市場對超長債的交易熱情高漲。目前超長債主要有國債、地方債、鐵道債和政金債，2018年之前國債是超長債主要供給品種，2018年之後，地方債开始逐漸成爲超長債主要供給品種。（本文篩選剩余期限在20年以上個券）。目前存量的50年國債、30年國債、超長地方債、超長鐵道債、超長政金債規模分別爲9842、24386、46279、2080、1111億元，截止2024年2月29日，前一年年度成交量分別爲867、41930、5450、30、23億元。

50年國債二級市場流動性尚可，能滿足部分交易盤的交易需求。目前50年國債/30年國債利差爲15.4bp，處於2019年以來的93%分位數，從相對估值的角度，50年國債的投資性價比較高。30年國債相對50年國債溢價爲近期較爲明顯，而非30年國債期貨上市帶來的30年國債現券的溢價，因而市場交易風格存在由30年切換至50年的可能，50年期國債也存在享受流動性溢價的可能。2020年以來，每年發行50年期國債1只，50年期國債分3-4次滾動發行。由於50年期國債的發行較少，因而50年國債的交易機會可能主要存在於二級市場。以近20個交易日的成交來看50年國債的流動性，其中23國債07和20國債07的成交量較大，分別爲131億元和151億元，對應的存續規模爲1488億元和920億元，能滿足一定的交易盤的交易需求。作爲對比，30年期限的23國債23的近20個交易日的成交量爲8896億元，對應的存續規模爲1250億元。

地方債超長債的一級市場打新價值凸顯。2023年地方一般債和專項債發行規模分別爲3.3萬億和6.0萬億元，其中30年期的一般債和專項債分別佔0.6%和19.9%。對於地方債投資的交易盤而言，利率下行期，通過一級認購，新券上市後擇機賣出的短期交易，存在可行性；對於地方債投資的配置盤，參與地方債一級招標能拿到足夠的量。通過回顧2月地方債投資收益情況，在廣譜利率趨勢下行周期中，通過一級市場申購30年地方債的收益可能超過同期持有30年國債。

30年期鐵道債一級市場發行規模較小，二級市場參與鐵道債交易成本可能相對較高。鐵道債年度發行額度由發改委核准，國鐵集團可自行安排發行節奏，2023年鐵道債發行1930億元，其中30年期鐵道債發行佔比爲38%。鐵道債二級市場流動性較低，以23鐵道10爲例，該債券存續規模爲130億元，近20個交易日的成交規模僅7.6億元。

30年期政金債二級市場交易成本可能相對較高。歷史上，除2016年棚改時期外，超長期政金債的發行量較小，2021年後新發行的超長期政金債均爲增發的個券。目前市場剩余期限在20年以上的政金債存量規模是1111億元。超長期政金債二級市場流動性較低，近20個交易日，超長期政金債的日均成交量不足1億元，二級市場參與超長政金債交易難度相對較大。

除了30年國債，50年國債和30年地方債或存在交易價值。目前30年國債由於成交量擡升而享受流動性溢價，目前50年/30年國債利差在15.4bp，而2019年以來該利差的均值爲9.0bp，同時50年國債的二級市場流動性也滿足這一交易需求。目前30年地方債爲超長債的主要供給，配置盤能在一級市場拿量，而交易盤的一級投標上市首日賣出的策略收益，或好於同期持有30年國債的收益。

風險提示：風險偏好變化超預期；貨幣政策超預期；統計可能存在誤差。

報告正文

2月29日，30年國債收益率首次下行至1年期MLF利率以下，債券市場對超長債的交易熱情高漲。那么超長債，除了30年國債，還有哪些品種可以挖掘呢？

目前超長債的品種主要有國債、地方債、鐵道債和政金債，2018年之前國債是超長債的主要供給品種，2018年之後，地方債开始逐漸成爲超長債的主要供給品種。由於大量的超長債爲配置盤所持有，交易成本較高，因而我們主要從存量規模、新增發行、二級市場流動性等角度來看30年國債以外的超長債（本文主要篩選剩余期限在20年以上的個券）。目前存量的50年國債、30年國債、超長地方債、超長鐵道債、超長政金債規模分別爲9842、24386、46279、2080、1111億元，截止2024年2月29日，前一年年度成交量分別爲867、41930、5450、30、23億元。

50年國債二級市場流動性尚可，能滿足部分交易盤的交易需求。目前50年國債/30年國債利差爲15.4bp，處於2019年以來的93%分位數，從相對估值的角度，50年國債的投資性價比較高。30年國債由於換手率顯著高於50年國債，享受了流動性溢價，且該溢價爲近期較爲明顯，而非30年國債期貨上市帶來的30年國債現券的溢價，因而市場交易風格存在由30年切換至50年的可能，50年期國債也存在享受流動性溢價的可能。2020年以來，每年發行50年期國債1只，50年期國債分3-4次滾動發行。由於50年期國債的發行較少，因而50年國債的交易機會可能主要存在於二級市場。以近20個交易日的成交來看50年國債的流動性，其中23國債07和20國債07的成交量較大，分別爲131億元和151億元，對應的存續規模爲1488億元和920億元，能滿足一定的交易盤的交易需求。作爲對比，30年期限的23國債23的近20個交易日的成交量爲8896億元，對應的存續規模爲1250億元。

地方債超長債的一級市場打新價值凸顯。2023年地方一般債和專項債發行規模分別爲 3.3萬億和6.0萬億元，其中30年期的一般債和專項債分別佔0.6%和19.9%，監管政策要求專項債發行期限與項目期限相匹配，因而新增專項債中30年期品種佔比較高。對於地方債投資的交易盤而言，利率下行期，通過一級認購，新券上市後擇機賣出的短期交易，存在可行性；對於地方債投資的配置盤，參與地方債一級招標能拿到足夠的量。地方債當前定價方式採取同期限國債到期收益率的前5日均值爲基准加點的定價招標方式，選取2月份地方債發行爲樣本測算交易。首先選取2月招標的30年地方債作爲觀察樣本，設定一級地方債中標後，上市首日按估值賣出，招標日和上市日間隔3個交易日，同時剔除跨春節的地方債招標，這樣可以適當減弱資金面的影響。我們發現30年期地方債的平均交易賺取1.1bp，而同期的30年國債則虧損2.1bp。通過回顧2月地方債投資收益情況，我們認爲，在廣譜利率趨勢下行周期中，通過一級市場申購30年地方債的收益可能超過同期持有30年國債。

30年期鐵道債一級市場發行規模較小，二級市場參與鐵道債交易成本可能相對較高。鐵道債年度發行額度由發改委核准，國鐵集團可自行安排發行節奏，2023年鐵道債發行1930億元，其中30年期鐵道債發行佔比爲38%。目前，鐵道債的二級市場流動性較低，以最新發行的23鐵道10爲例，該只債券存續規模爲130億元，而近20個交易日的成交規模僅爲7.6億元，且該筆成交爲單日成交，二級市場參與超長鐵道債交易的難度較大。

除了30年國債，50年國債和30年地方債或存在交易價值。目前30年國債由於成交量擡升而享受流動性溢價，目前50年/30年國債利差高於2019年以來均值約5.4bp，同時50年國債的二級市場流動性也滿足這一交易需求。目前30年地方債爲超長債的主要供給，配置盤能在一級市場拿量，而交易盤的一級投標上市首日賣出的策略收益，或好於同期持有30年國債的收益。

風險提示

風險偏好變化超預期；貨幣政策超預期；統計可能存在誤差。

注：本文節選自國盛證券研究所於2024年3月1日發布的研報《除了30年國債，還有哪些超長債可以選》，證券分析師：楊業偉 S0680520050001 ，yangyewei@gszq.com；朱帥 S0680123030002zhushuai1@gszq.com