3月債市，變還是不變？
1-2月債市表現強勁，3月債市是否會延續？
首先需要觀察底層宏觀邏輯：高質量發展的新路怎么走？地產怎么看？財政如何加力？貨幣是否繼續寬松？
兩會是年初第一個系統回答窗口，就如同2023年，兩會之後風險資產和避險資產都明確選擇了自身的方向。對於身處百年未有之大變局的市場而言，預測很難，抓住信號、行動是關鍵。
歷史上一般3月債市表現都不錯，尤其是兩會之後。
其次考慮資金面。
30Y-10Y利差已經來到歷史最窄的階段，對於債券市場而言，宏觀預期之外，阻力可能主要就是資金面。每年年初在特定階段，在做好元旦春節和兩會工作的要求下，有一定的維穩因素，今年似乎也不例外，資金平穩有助於牛市壓利差。這一點在兩會結束之後是否有可能有變化？無法判斷，只能作爲風險提示，疊加季末、資本新規執行和政府債供給節奏變化等因素，市場需要適度關注3月中下旬的資金面情況。我們預計總體隔夜資金利率仍然在OMO之上。
最後是定價的考慮。
這就涉及到何時降息、如何降息的問題。我們預計3月可能繼續不調降MLF和OMO利率，LPR可能也未必調降。下一個降息窗口可能是聯儲議息會議之後和一季度宏觀數據公布前後，即4月。
這就意味着，降息的步伐仍然低於市場預期，或者說市場目前定價已經遙遙領先於貨幣政策行爲。該如何理解？
兩方面：一是宏觀大邏輯的支撐；二是機構行爲的助推。因爲票息本身已經很薄，疊加資產荒，市場策略基本趨同，在絕對收益和相對考核的疊加下，動態交易會放大趨勢或者波動，突出主力強勢品種，所以快速下行是合理的，突然間的波動也是合理的。
現階段的交易定價並未脫離宏觀大趨勢或者說總體基本面，剩下的無非是策略上如何更好的展現預期的預期。
3月已至，兩會即將落地，債券市場不會連續兩年一模一樣，也就是今年3月未必會像2023年，但是總體上多頭的方向仍然需要保持。
風險提示：宏觀經濟形勢不確定性，宏觀政策不確定性，市場走勢不確定性
2月債市持續走強，30年國債收益率一度突破1年期MLF，達到歷史新低。債市持續走強，3月是否會延續強勢表現？我們首先從歷史上的3月說起。
1. 歷史上3月債市表現如何？
歷史上，3月債市通常下行。其中僅有2014年和2015年利率明顯調整，其余年份皆以下行爲主。
3月多承擔承上啓下的作用，首先，市場對开年狀況和政策效果進行評估，因此關注3月發布的經濟數據和金融信貸數據；其次市場關注兩會對政策方向的指引，尤其關注財政政策力度。
3月金融數據對債市利率影響相對偏大，其次是經濟數據和PMI走勢。剔除2020年疫情擾動，2月宏觀數據公布後，利率下行居多，幅度在1-2bp區間。
對於兩會，在兩會召开期間，利率在多數年份穩中有降。僅有2013年、2015年、2021年有所調整，其中2015年長端利率大幅調整。
兩會閉幕至3月結束，債市整體持續下行，僅2015年和2016年發生調整，其中2015年持續大幅調整。
2015年的債市調整由兩會政策指引帶來，同時疊加地方債供給衝擊和權益市場過熱等多重因素影響。兩會方面，政府工作報告政策表述更加積極：財政方面，赤字率由2.1%上調至2.3%，增加2700億元財政赤字，支撐預算擴支；貨幣政策表述更加積極，明確可根據經濟發展需要適度增加貨幣投放。與此同時，資金大量湧入股市，股債蹺蹺板帶來債市調整壓力。
同時債市开始面臨地方債供給壓力衝擊。2015年3月13日，財政部宣布下達1萬億地方政府債置換存量債額度，意味着大規模地方債發行將啓動，債市利率持續上行。
市場可能還記得2023年3月的債市走勢：
2023年开年強預期背景下，市場關注基本面變化，2月开始有關指標走弱，同時3月兩會扭轉市場預期，疊加海外硅谷銀行等系列事件發生，央行降准，資金面轉松，債市利率逐步下移。
3月利率走勢重點觀察兩會期間政策指引，結合金融數據和經濟數據，是否引發宏觀預期變化。
2. 兩會對於債市意味着什么？
回顧2022年以來重要會議的走勢，重要會議公告後利率都有不同程度下行。
特別是對比考慮2023年开年的情形，3月兩會直接改變了市場預期，從而帶來整體資產定價的方向變化。
當下，兩會對於債市重點在於兩個維度：第一，財政力度有多大？第二，穩增長的訴求有多強？
10月底全國人大常委會增發國債之後，市場對財政發力的預期提高，這是當時債市階段性調整的重要背景。12月以來市場調低了這一預期，這也是利率快速下行的重要宏觀背景因素。
如果兩會政府工作報告達到甚至超過這一預期，債券市場顯然需要對應做出調整，後續就是觀察總體政策推進效果和貨幣配合的演進。
當然，更爲重要的是穩增長的訴求，就如同2023年，最高領導人在江蘇代表團明確要求不要有大幹快上的衝動，這次高層穩增長的基調會如何？
如果政策並未達到市場預期，考慮到前期市場交易行爲中預期先行的因素，或許並不會如同中央經濟工作會議之後一樣，利率大幅下行，但是債市總體穩定下行的趨勢將繼續保持。
3. 3月是否會降息？
對於貨幣政策，3月仍在貨幣政策的發力窗口期內，但歷史上相對1-2月，3月貨幣政策出台次數較少。
從穩增長和促進需求的角度考慮，降成本仍有必要，結合物價水平偏低的現實，我們認爲年內降息仍是大概率事件。降息更多是時點和節奏的問題，對此還需關注主要央行的行爲選擇。同時在降息過程中，央行需着力穩定銀行負債成本以及平衡外圍壓力，因此還有進一步降准和引導降低存款利率的可能。
但結合央行2024年以來的政策行爲，全面降息（包括OMO和MLF）仍是較爲慎重的狀態。雖然內外均衡的約束有所消退，但從資金空轉、銀行淨息差與金融系統穩定角度考慮，不降或者少降MLF的選擇體現了政策取向的穩健。
因此，我們預計3月央行可能繼續不調降MLF和OMO利率，LPR可能也未必調降。下一個降息窗口可能是聯儲議息會議之後和一季度宏觀數據公布前後，即4月。
這就意味着，降息的步伐仍然低於市場預期，或者說市場目前定價已經遙遙領先於貨幣政策行爲。該如何理解？
兩方面：一是宏觀大邏輯的支撐；二是機構行爲的助推。因爲票息本身已經很薄，疊加資產荒，市場策略基本趨同，在絕對收益和相對考核的疊加下，動態交易會放大趨勢，所謂定價預期或者自我實現。
所以後續的問題主要是現有定價如何實現自洽的問題。在總體邏輯上，既然市場定價已經領先於政策行爲，那么定價的核心就還是基於基本面和對應宏觀預期。
4.如何評估節後經濟數據？
兩會前後，市場關注的經濟數據依次爲月初的PMI，上旬的外貿數據，中旬的金融信貸數據與通脹數據，以及下旬的1-2月經濟數據。
經濟數據方面，節後生產端基本延續去年以來表現，總體偏弱的格局並未改變，消費數據體現內需偏弱，地產銷售部分數據可能有局部變化，但內生動力總體仍不足。
從工地开工率觀察，2024年前兩周开復工率及勞務上工率同2023年基本持平，但均低於2021年和2022年同期表現。根據百年建築網，一方面，整體來看，2024年受新項目減少和續建項目暫緩施工共同影響，建築實物量整體低於去年，另一方面，區域分化進一步加大，不同地區、不同項目專項資金落實進度差異較大，12重點區域的部分省市證實不准新开特定項目。但資金用途較去年更爲明確，資金到位情況較好的項目類型包括保障房、高鐵、民生市政、廠房、產業園、水利等。
投資方面，工業部門开工率整體位於歷史中樞水平，其中汽車全鋼胎开工率在春節前後波動明顯。各部門开工率在節後第二周开工率均有邊際下滑，高爐开工率、焦化开工率、汽車全鋼胎开工率較節後第一周均有下行。
基建方面，石油瀝青裝置开工率明顯低於季節性且修復斜率趨緩，指向道路運輸投資表現較弱；同時水泥價格指數延續低位，節後價格較節前又有進一步下行，指向基建投資整體承壓，同工地开工率數據相互驗證。
螺紋鋼價格在節後邊際下行，同時處於季節性較低水平，指向地產开工在節後修復偏慢。
地產銷售方面，整體來看，商品房銷售和土地成交均延續低位態勢，但地產仍表現出結構性改善：深圳二手房市場成交面積在節後快速修復且位於季節性高位，同2019年水平持平；北京二手房市場成交面積在節後第二周修復斜率明顯陡峭並超過季節性水平。
消費方面，耐用品消費受季節性因素影響，春節期間有所回落。2024年春節期間，汽車消費表現較差，2月1至17日，乘用車市場零售55.9萬輛，同比去年同期下降14%，較上月同期下降43%。但2月23日中財委第四次會議召开，提出“推動新一輪大規模設備更新和消費品以舊換新”，特別強調“鼓勵汽車、家電等傳統消費品以舊換新，推動耐用消費品以舊換新”，或對汽車等耐用品消費有所推動，後續觀察政策的進一步落地情況。出行方面，2024年春節期間，國內航班執行量顯著高於2022年及2023年同期水平，居民出行消費意愿較強，成爲消費方面的延續性特徵。
結合2月PMI數據，雖然PMI小幅下滑包含季節性因素，春節效應影響下通常生產走弱，但PMI及各分項指數多數處於低位且弱於季節性，說明產需表現依舊不佳。
綜合來看，我們認爲，整體依然偏弱。從投資和消費端看，基建相對有所承壓，表現低於預期。盡管目前存在結構性亮點，如深圳、北京的二手房市場有邊際改善，居民出行意愿相對偏強等等，但結構性改善能否有效外溢仍需進一步觀察。
5. 3月資金面怎么看？
2月，資金面延續平穩態勢，面對跨月流動性需求，甚至資金價格邊際下行。2月先後經歷了節前居民取現、節後資金回流、稅期走款及跨月擾動，但資金面始終量松價平，其中央行起到了關鍵指引。
2月，央行導向持續引導資金平穩。節前，央行降准釋放約1萬億長期流動性，對衝居民取現帶來的資金缺口。2月5日降准當日，央行淨回籠流動性4000億，隨後連續兩天回籠流動性。節後，面對資金重新回流銀行系統，央行再度在公开市場淨回籠；隨着2月稅期走款及月末跨流動性，央行OMO操作轉爲淨投放。
觀察央行操作，似乎央行在更加精准地監測資金面並相應調整OMO操作規模，進而將資金利率維持在總體平穩的狀態。
從2023年12月以來，市場明顯感到資金面的改善。顯然在中央要求做好元旦和春節工作以來，資金面的走勢與歷史季節性有顯著不同。
簡單概括，這就類似於市場層面的維穩。資金平穩有助於牛市壓利差。
但維穩不會一直持續，兩會可能是一個分水嶺。兩會之後，考慮季末因素、資本新規和政府債供給等因素，資金面是否會出現擾動？
（1）一季度的季節性季末因素
我們對比歷史上的一季度，特別是兩會之後的資金面情況，觀察季末月規律。
一般來說，資金利率往往在兩會召开前下行，兩會期間維持寬松，兩會結束後再度上行。資金走勢較爲穩定，2019年-2023年均呈現該規律，包括2024年的2月末，在央行精准調控流動性、疊加跨月流動性需求下，資金利率依然下行。預計兩會召开期間資金利率持續寬松，待至兩會結束後反彈上行。
對於一季度末，受銀行季末考核、資金跨季需求等因素影響，資金利率往往有大幅波動，從3月中上旬开始持續至3月末。過去五年，R001和R007波動範圍在1%-3%區間，呈現先上行、後下行、再度上行的規律。
（2）資本新規是否會造成影響？
資本新規對資金面的影響，主要表現在其考核時點爲每季度末，商業銀行或提高槓杆率持有利率債，同時擠出對非銀機構的資金融出，以及配置貨基的份額。
防範空轉套利和資金淤積仍在央行的政策考量範圍之內，市場對於資本新規執行的擔心，在於改變市場產品和槓杆結構。但由於資本新規實施分層級管理，而大部分銀行資本充足率能達到規定要求，可能主要對中小銀行造成局部影響。我們預計總體上，資本新規雖或對季末資金面造成擾動，但影響相對有限。
（3）地方債供給
受年初地方債提前批額度落地、地方政府上報項目速度偏慢影響，年初以來地方債供給相對偏慢，對資金面和債市形成一定利好。截止目前，新增一般債發行規模共計1726億元，新增專項債發行規模4034億元，均顯著低於季節性水平。
地方債發行進度滯後，後續面臨提速可能。一方面，2月新增地方債發行規模相較1月顯著增多，實際發行已相對增加；另一方面，3月披露地方債發行計劃較2月計劃進一步增多，後續預計地方債供給增加，或對資金面有一定影響。
在貨幣政策總體保持穩健，並不是簡單數量寬松的取向下，後續仍然需要持續關注政府債券的供給情況。
當前貨幣政策需要積極協助財政政策，2023年12月中央經濟工作會議提出“增強宏觀政策取向一致性”，“加強財政、貨幣……等政策協調配合”；四季度貨政報告明確央行積極配合財政發債。但2023年四季度政府債發行階段放量，對資金面和債市走勢都有一定的影響，央行從开始對短期流動性削峰填谷到後來的超額續作MLF，配合更加積極。但整體來看，央行的配合主要是保證債券順利發行，意味着未來債券發行如有放量，大概率還會對市場產生階段性衝擊。
總體上我們預計3月資金面將延續平穩，重點關注在於下旬多因素疊加下是否會出現波動。整體上，資金利率預計仍然會維持在不低於OMO利率的水平上。
6. 3月FOMC議息會議怎么看？
聯儲3月議息會議將於北京時間3月21日凌晨公布利率決議。
2月1日，鮑威爾在接受60分鐘節目採訪時表示，需要等到3月份以後，美聯儲才會考慮降低利率，因爲需要獲得更多數據以確認通脹下降至2%以下：
“我們希望看到更多證據表明通貨膨脹正在持續下降到2%。我們對此有一定的信心且信心在增強，我們只是希望在开始降息之前，能有更多的信心。”
對於美聯儲希望看到的數據表現，鮑威爾稱：
“我們希望看到更多好的數據。它不需要比我們看的更好，只需要是好的。”
對於何時採取降息，鮑威爾表示：
“降息時點取決於數據。如果我們看到勞動力市場疲軟，或者通脹確實有說服力地下降，那么我們就會更快地採取行動。”
除此之外，在《60分鐘》訪談中鮑威爾還談到了對中小銀行風險的觀點。個別中小銀行風險難以避免，尤其對於沒有保險的儲戶，有較大可能發生擠兌。但從整個銀行業體系角度，風險整體可控：
“我認爲2008年的危機不會重演。肯定會有一些銀行因此關閉或合並，大部分是區域性中小銀行。但損失應該是可控的。”
對於美聯儲對此採取的行動，鮑威爾認爲應負有監督和管理銀行的角色，扮演一定的角色，但並非其中的最重要作用：
“我認爲我們有自己的角色。我們不是最大的角色，但我們有一定的作用，以確保我們監督和管理的銀行有良好的網絡防御。”
在美聯儲看來，一方面美國中小銀行風險可控，另一方面美聯儲在其中更多承擔的是監管角色。
2月29日核心PCE指數公布，同比增速回落至2.8%，爲2021年3月以來最小增幅，與市場預期一致。通脹斜率下降，但距離2%的目標仍有一定距離。
由於2月公布的通脹數據顯著不及市場預期，相較1月FOMC會議後，市場認爲降息時點進一步推遲。Fed Watch工具顯示市場認爲美聯儲最早或於6月开始降息。
盡管市場預期降息時點進一步推遲，但由於2月通脹數據表現符合市場預期，同時結合近日美聯儲相關官員表態，暫無超預期事件改變3月點陣圖走勢。
3月美聯儲不會降息，對國內債市和資金面有何影響？
國內債市和資金面，關鍵在於貨幣政策立場。但結合目前情況，美聯儲降息推遲、美元高位震蕩，內外均衡的關切仍在，所以一方面全面降息不會快速落地，另一方面，資金利率不會簡單回落，對應曲线可能還是偏平。
7. 小結
1-2月債市表現強勁，3月債市是否會延續？
首先需要觀察底層宏觀邏輯：高質量發展的新路怎么走？地產怎么看？財政如何加力？貨幣是否繼續寬松？
兩會是年初第一個系統回答窗口，就如同2023年，兩會之後風險資產和避險資產都明確選擇了自身的方向。對於身處百年未有之大變局的市場而言，預測很難，抓住信號、行動是關鍵。
歷史上一般3月債市表現都不錯，尤其是兩會之後。
其次考慮資金面。
30Y-10Y利差已經來到歷史最窄的階段，對於債券市場而言，宏觀預期之外，阻力可能主要就是資金面。每年年初在特定階段，在做好元旦春節和兩會工作的要求下，有一定的維穩因素，今年似乎也不例外，資金平穩有助於牛市壓利差。這一點在兩會結束之後是否有可能有變化？無法判斷，只能作爲風險提示，疊加季末、資本新規執行和政府債供給節奏變化等因素，市場需要適度關注3月中下旬的資金面情況。我們預計總體隔夜資金利率仍然在OMO之上。
最後是定價的考慮。
這就涉及到何時降息、如何降息的問題。我們預計3月可能繼續不調降MLF和OMO利率，LPR可能也未必調降。下一個降息窗口可能是聯儲議息會議之後和一季度宏觀數據公布前後，即4月。
這就意味着，降息的步伐仍然低於市場預期，或者說市場目前定價已經遙遙領先於貨幣政策行爲。該如何理解？
兩方面：一是宏觀大邏輯的支撐；二是機構行爲的助推。。因爲票息本身已經很薄，疊加資產荒，市場策略基本趨同，在絕對收益和相對考核的疊加下，動態交易會放大趨勢或者波動，突出主力強勢品種，所以快速下行是合理的，突然間的波動也是合理的。
現階段的交易定價並未脫離宏觀大趨勢或者說總體基本面，剩下的無非是策略上如何更好的展現預期的預期。
3月已至，兩會即將落地，債券市場不會連續兩年一模一樣，也就是今年3月未必會像2023年，但是總體上多頭的方向仍然需要保持。
注：本文來自天風證券於2024年3月2日發布的證券研究報告：《3月：變還是不變？》，報告分析師：
孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003
隋修平 SAC 執業證書編號：S1110523110001
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標題：3月債市，變還是不變？
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