3月展望，“股債蹺蹺板”重現？

摘要

2月，海外市場繼續“高歌猛進”、美歐日股指屢創新高；國內市場情緒明顯改善，“股債雙牛”行情再現。海外新高背後的“分化”、“股債蹺蹺板”會否重現？本文分析，可供參考。

熱點思考：3月展望，“股債蹺蹺板”重現?

一、2月海外市場主线？經濟韌性疊加AI行情，美歐日股指均創歷史新高

2月美債收益率反彈，商品價格震蕩走弱，但權益市場對分母端衝擊卻“鈍感力”十足，美歐日股市不斷刷新歷史新高。2月，10Y美債利率上行26bp至4.25%，對商品價格形成壓制、彭博商品指數震蕩走低5.1%。但權益市場卻未受衝擊，2月23日，標普500、道指、斯托克600均創歷史新高；日經225更是全月大漲10.0%、不斷刷新歷史新高。

經濟的韌性或是海外交易的主线邏輯，AI行情則是本輪海外股指上漲的主要支撐。2月以來，海外經濟明顯走強，降息預期的後移、股市周期板塊的超漲、需求敏感型商品的相對走強均是對此的反映。與此同時，OpenAI新推出的SORA與大超預期的英偉達季報，也點燃了市場對AI的“熱情”，半導體板塊貢獻了標普500、日經225在2月漲幅的四成。

二、2月國內市場焦點？資本市場流動性改善，“股債雙牛”行情再現

2月初，在“雪球”敲入、融資平倉、質押平倉等流動性衝擊下，國內股指一度大幅下行、在2月5日觸及近5年新低。1）1月22日至2月5日，“雪球”集中敲入約2000億；2）1月29日-2月5日，市場融資余額快速下降了1500億；3）以質押率60%和平倉线140%進行估算，截至2月2日，大股東疑似觸及平倉市值較12月底增加約2400億。

隨着流動性風險緩和，權益市場情緒明顯改善；“股債蹺蹺板”卻並未出現，債市收益率繼續下行、創近20年來新低。2月6日以來，在監管改革與降息等利好下，市場情緒逐步回暖、A股情緒指數由27.1升至38.2，A股开啓一輪修復行情。而在流動性環境的邊際轉松的帶動下，國債收益率仍延續下行：10Y國債收益率下行9.5bp、創近20年新低。

三、3月市場如何演繹？海外股市行情或走向分化，國內“股債蹺蹺板”有望重現

海外市場，分母端短期的高位震蕩，或帶來美股上行動能減弱，而上行基礎更爲“堅實”的日歐市場行情或有望延續。當下，美股估值已至相對高位，短期經濟韌性與通脹粘性或驅動美債收益率繼續攀高，以信息技術、工業等爲代表的高估值板塊波動或將加劇。區別於美股，日、歐股市上行基礎更爲“堅實”、估值也更“合理”，行情或有望得以延續。

國內市場，基本面預期改善、風險偏好擡升與長线資金的支撐，或將助力A股的修復，“股債蹺蹺板”或將重現。隨着基本面築底改善、流動性風險相繼釋放，股市的利多因素正在累積。而債市方面，當前收益率已與資金利率明顯背離。政府債券發行節奏對資金面的潛在擾動，股市預期改善後、前期“擁擠”機構行爲的調整，或將放大債市的波動。

風險提示

俄烏衝突再起波瀾；大宗商品價格反彈；美歐工資增速放緩不達預期

報告正文

熱點思考：3月展望，“股債蹺蹺板”重現?

2月，海外市場繼續“高歌猛進”、美歐日股指屢創新高；國內市場情緒明顯改善，“股債雙牛”行情再現。海外新高背後的“分化”、“股債蹺蹺板”會否重現？本文分析，供參考。

一、2月海外市場主线？經濟韌性疊加AI行情，美歐日股指均創歷史新高

2月美債收益率反彈，商品價格震蕩走弱，但權益市場對分母端衝擊卻“鈍感力”十足，美歐日股市不斷刷新歷史新高。2月1日-2月29日，10年期、2年期美債收益率分別上行26bp、37bp至4.25%和4.64%。美債收益率的上行，對商品價格形成壓制，彭博商品指數震蕩走低5.1%；但權益市場卻未受衝擊，反而“逆勢上行”。2月23日，標普500、道指、斯托克600分別上漲5.0%、2.6%、2.4%，均創歷史新高；日經225更是一路大漲10.0%，在3月1日一度逼近40000點、不斷刷新歷史新高。

經濟的韌性或是近期海外交易的主线邏輯；股市周期板塊的超漲、需求敏感型商品的相對走強均是對此的反映。2月以來，美國、歐元區、日本的花旗經濟意外指數分別上行14.9、38.4和7.8，制造業PMI也均超市場預期。強勁的經濟數據，在市場層面亦有反映：1）債券市場，PMI、非農、CPI等數據導致市場降息預期不斷後移，推動了債市收益率的上行；2）股票市場，美國、歐洲的周期板塊均相對防御板塊走強；3）商品市場，銅金比上行，商品屬性更強的有色金屬微跌0.7%、表現強於大跌4.2%的貴金屬。

而亮眼財報數據驅動的AI行情，則是本輪海外股指上漲的主要支撐，美日市場尤爲明顯。2月公布的海外四季報集體超預期，標普500、日經225、斯托克600盈利超預期幅度分別爲7.6%、11.9%和3.0%。同時，OpenAI新推出的SORA與大超預期的英偉達季報，更是點燃了市場對AI的“熱情”，美國AAII投資者情緒快速上行。AI行情對美、日股市的推升最爲顯著，半導體板塊分別貢獻了標普500、日經225在2月漲幅的40.1%、39.8%。

二、2月國內市場焦點？資本市場流動性改善，“股債雙牛”行情再現

2月初，在“雪球”、融資平倉、質押平倉等流動性衝擊下，國內股指一度大幅下行，在2月5日觸及近5年新低。1）2023年8月以來，2年前發行的雪球陸續到期，導致IC和IM合約貼水持續擴大[1]。2）1月29日以來，融資余額從1.53萬億元开始明顯下降，2月2日單周下降714.5億元，2月8日單周下降847.6億元，下降比例分別達到此前存量余額的4.7%和5.8%。3）以質押率60%和平倉线140%進行估算，截至2月2日，大股東疑似觸及平倉市值一度較12月底大幅增加2401億至2.2萬億。

隨着流動性風險緩和，在降息、監管改革等利好推動下，權益市場情緒明顯改善。2月6日以來，隨着流動性風險的集中釋放，市場情緒逐步回暖；在證監會監管改革與降准降息的利好刺激下，A股开啓了一輪修復行情。2月6日以來，A股情緒指數由27.1大幅上升至38.2、一度觸及2023年5月以來新高。前期超跌的個股，近期修復尤爲明顯；1月1日-2月5日跌幅前10%的個股，2月6日以來平均漲幅高達34.8%。

然而，“股債蹺蹺板”卻並未出現；在流動性環境的邊際轉松的帶動下，債市收益率強勢下行、創近20年來新低。年底，央行加碼公开市場操作呵護歲末流動性，疊加財政存款淨投放超9200億元，流動性環境明顯“轉松”，資金利率平穩“跨年”。年初央行延續MLF超額續作，並於2月初降准0.5個百分點、釋放中長期資金近萬億元，進一步呵護流動性環境。寬松的流動性環境，疊加越來越“卷” 的機構行爲，各期限國債收益率均明顯下行；10年期、30年期國債收益率2月分別下行9.5bp、18.7bp，均創近20年新低。

三、3月市場如何演繹？海外股市行情或走向分化，國內“股債蹺蹺板”有望重現

海外市場，分母端短期的高位震蕩，或帶來美股上行動能減弱，而上行基礎更爲“堅實”的日歐市場行情或有望延續。1）美股方面，當下，美股估值已至相對高位，短期經濟韌性與通脹粘性或驅動美債收益率繼續攀高，以信息技術、工業等爲代表高估值板塊的波動或將加劇。2）日股方面，AI“淘金熱”中“金”的估值或有高估，但半導體產業“賣鏟人”受益更爲牢靠；疊加經濟修復、外資流入、政策支持，日股或仍有一定支撐。3）歐股方面，前期上漲中歐股有盈利端支撐、當前估值也仍處歷史中樞附近，降息帶動下的利率回落有望成爲歐股上行的新動能[2]。

國內股市，基本面預期改善、風險偏好擡升與長线資金的支撐，或將助力A股市場的修復。1）穩增長“三步走”有序落地，基本面預期有望修復。目前企業訂單已得到印證，挖機銷量等高頻數據也在反映“穩增長”落地的積極信號，“穩增長”落地或能有效提振相關鏈條終端需求。2）低位估值下，廣譜利率的下調，或有利於資金風險偏好的擡升。1月底陽光私募股票平均倉位僅48%、權益類公募基金新發規模亦創2019年以來新低，低迷的市場情緒有望隨流動性預期改善。3）匯金等長线資金的支持有望弱化市場尾部風險。相較2015年高位，“匯金”等機構後續可增持空間或接近5000億元，有望對市場形成助力[3]。

[4]說明：“主要基建上市公司”共包括中國建築、中國電建、中國化學、中國中冶共4家公司。

國內債市，“股債蹺蹺板”的重現，或將爲債券市場帶來階段性擾動。當前收益率強勢下行，已與資金利率明顯背離、尤其是非銀資金利率下行空間或相對有限。往後來看，政府債券發行節奏或幹擾資金面、一季度地方債新券合計近萬億、2月邊際上量。據26省市一季度地方債發行計劃，專項債新券和一般新券發行規模或於2月邊際回升至2600億元以上，3月計劃發行新券規模環比增長70%、至4500億元左右。由於政府債券募集繳款到資金運用存在時滯，當供給放量時，資金面壓力往往容易上升。而前期機構交易行爲已較爲“擁擠”，在股市預期改善後這類機構行爲的調整，也亦放大流動性波動[5]。

經過研究，我們發現：

1）2月美債收益率反彈，商品價格震蕩走弱，但權益市場對分母端衝擊卻“鈍感力”十足，美歐日股市不斷刷新歷史新高。經濟的韌性或是海外交易的主线邏輯，AI行情則是本輪海外股指上漲的主要支撐，半導體板塊貢獻了標普500、日經225在2月漲幅的四成。

2）2月初，在“雪球”敲入、融資平倉、質押平倉等流動性衝擊下，國內股指一度大幅下行、在2月5日觸及近5年新低。隨着流動性風險緩和，在監管改革與降息等利好下，權益市場情緒明顯改善；“股債蹺蹺板”卻並未出現，債市收益率繼續下行、創近20年新低。

3）海外市場，分母端短期的高位震蕩，或帶來美股上行動能減弱，而上行基礎更爲“堅實”的日歐市場行情或有望延續。當下，美股估值已至相對高位，短期經濟韌性與通脹粘性或驅動美債收益率繼續攀高，以信息技術、工業等爲代表的高估值板塊波動或將加劇。區別於美股，日、歐股市上行基礎更爲“堅實”、估值也更“合理”，行情或有望得以延續。

4）國內市場，基本面預期改善、風險偏好擡升與長线資金的支撐，或將助力A股的修復，“股債蹺蹺板”或將重現。隨着基本面築底改善、流動性風險相繼釋放，股市的利多因素正在累積。而債市方面，當前收益率已與資金利率明顯背離。政府債券發行節奏對資金面的潛在擾動，股市預期改善後、前期“擁擠”機構行爲的調整，或將放大債市的波動。

風險提示

1. 俄烏衝突再起波瀾：2023年1月，美德繼續向烏克蘭提供軍事裝備，俄羅斯稱，視此舉爲直接卷入战爭。

2. 大宗商品價格反彈：近半年來，海外總需求的韌性持續超市場預期。中國重啓或繼續推升全球大宗商品總需求。

3. 美歐工資增速放緩不達預期：與2%通脹目標相適應的工資增速爲勞動生產率增速+2%，在全球性勞動短缺的情況下，美歐2023年仍面臨超額工資通脹壓力。

注：本文來自國金證券於2024年03月03日發布的證券研究報告：《3月展望，“股債蹺蹺板”重現？》，證券分析師：趙偉（執業S1130521120002）zhaow＠gjzq.com.cn