如何看待生產和利潤的“剪刀差”？

不得不說本輪經濟復蘇下，利潤的反彈有點慢。1至5月工業增加值累計同比增速逐步恢復至3.6%，但是工業企業利潤累計同比增速依舊處於-18.8%的低位。如圖1所示，從歷史上看，生產和利潤之間如此長時間的“背道而馳”並不多見，2014至2015年以及2018至2019年雖然也出現過撇叉，但幅度並沒有如此誇張。

東吳證券認爲可以從利潤率、出口、行業構成三個角度去看待這一“剪刀差”：由於內需不足，成本上升的同時企業提價存在困難，利潤率的低迷是當下企業面臨的重大難題；出口的分化導致中遊參差不齊，計算機電子行業受累於全球半導體周期；同時地產和商品價格的低迷使得上遊成爲最大拖累（一般持續17至18個月）。不過東吳證券認爲，基於歷史經驗、周期規律以及基數效應，工業企業利潤或將於三季度轉正。

內需疲弱成爲企業利潤的掣肘。5月工業企業利潤同比增速錄得-12.5%，降幅繼續收窄但工業恢復仍不樂觀。如圖2所示，量、價、利潤率拆解來看，5月繼續保持“量上價下，利潤率負增”的形勢，此形勢已持續8個月之久。統計局直指 “國內需求仍顯不足”，內需疲弱明顯制約制造業發展。重新开放後工業制造業供給端復蘇超過需求端，庫存的壓力以及需求的不足限制了工業企業定價權，也導致工業產品市場價格的連續下滑。同時，成本和費用的相對剛性導致利潤率保持大幅下降態勢。

出口、消費與政策“三輪驅動”工業企業利潤結構走向。放眼今年以來上、中、下遊工業企業的利潤走向，東吳證券發現出口、消費和政策三大因素主導着上中下遊利潤格局：

一是出口：根據散點圖來看，汽車、運輸設備、計算機、紡織等多個行業與出口走勢相關。以通用設備制造業爲例，隨着疫情影響的褪去，通用設備制造商逐步推進海外訂單的交付，收入確認帶動利潤上行。但隨着海外積壓訂單效應消退，通用設備出口交貨值增速回落，後續如何穩住出口是關鍵。再來看電子設備制造業，在全球半導體周期的影響之下，5月我國集成電路出口金額降幅擴大，從而導致電子設備制造業利潤下行。

二是消費：目前出行類消費的復蘇已傳導至企業利潤端。在疫情管控優化之後，出行類消費的復蘇使食品和飲料制造業利潤同比增速由負轉正，5月同比增速繼續錄得10.0%的好成績；同時也帶動餐飲業收入同比增速從2022年12月的-9.3%一躍至5月的35.1%。

三是政策：今年以來，中遊行業的表現優於上遊和下遊，中遊行業的利潤佔比不斷上升。部分原因在於重新开放後工業復產帶動了中遊公用事業利潤的提高。此外，國家對高科技制造業和新能源行業的政策支持也起了極大作用，剔除公用事業後的中遊利潤佔比同樣處在上行通道。

民營企業景氣度繼續“弱復蘇”。民營企業景氣度稍有回暖。5月民營企業利潤兩年復合同比增速爲-12.0%（前值-14.7%），降幅略有收窄，但仍是四類企業中最低。在“優化營商環境”的政策導向之下，民企的“弱復蘇”符合預期，但民企信心的真正恢復仍需時間。

工業企業利潤何時才能“嗅到芬芳”？東吳證券認爲，在周期規律以及基數效應的雙重利好下，工業企業利潤或將於三季度轉正。

一是行業拖累的“周期效應”：如圖9所示，上遊是本輪工業利潤縮水的主要領域，以史爲鑑，歷史上有兩次工業利潤主要受上遊行業拖累的周期：2014年8月至2016年3月（連續18個月拖累），以及2018年11月至2020年7月（間隔17個月，期間有4個月表現爲拉動作用但並不顯著）。而隨着上遊企業的拖累逐步消退，工業企業利潤往往會率先轉爲正增長。

本輪周期中，房地產低迷以及商品價格下跌使上遊制造業利潤持續承壓。從2022年二季度起，上遊行業對利潤增速形成明顯拖累、同時工業企業利潤开啓負增長周期。如果參考前兩次的經驗，預計工業利潤同比增長可能會在今年三季度末轉正。