長城證券：展望下半年，機遇和風險並存

核心觀點

當前我國發展進入战略機遇和風險挑战並存、不確定難預料因素增多的時期，各種“黑天鵝”、“灰犀牛”事件隨時可能發生。未來五年是全面建設社會主義現代化國家开局起步的關鍵時期，經濟高質量發展取得新突破將是這一時期的主要目標之一。傳統的發展模式需要轉變，時代呼籲長城證券再次深化改革，走精細化、創新爲主的新型發展模式。這就要求長城證券深化國資國企、要素市場化、金融體制等一系列改革，再次迎接快速發展的新時代。

中國經濟發展至今實屬不易，人口紅利和追趕模式已經接近終點。當前已經從傳統發展模式向高質量發展轉變；從簡單追求數量和增速的發展，轉向以質量和效益爲首要目標的發展。基本要求就是生產要素投入少、資源配置效率高、資源環境成本低、經濟社會效益好。經濟轉型期可能會遇到一定挑战與困難，需要貨幣、財政等系列政策協調配合，才能更好完成高質量發展目標。

對於下半年經濟展望，長城證券認爲當前遇到的內生動力不足、出口下行壓力仍可能加劇，完成全年目標難度可能有所擡升。結合前文對經濟數據的預測，長城證券再次將全年GDP增速下調至5%，二/三/四季度同比分別爲7.1%、3.4%和5.1%，從環比來看，二季度或是全年低點，三季度略有擡升，四季度回升力度更大。

我國战略機遇和風險挑战並存

黨的二十大報告提到，“當前我國發展進入战略機遇和風險挑战並存、不確定難預料因素增多的時期，各種“黑天鵝”、“灰犀牛”事件隨時可能發生”。未來五年是全面建設社會主義現代化國家开局起步的關鍵時期，經濟高質量發展取得新突破將是這一時期的主要目標之一。傳統的發展模式需要轉變，時代呼籲長城證券再次深化改革，走精細化、創新爲主的新型發展模式。這就要求長城證券繼續堅定深化國資國企、要素市場化、金融體制等一系列改革，再次迎接快速發展的新時代。

1.1 地緣政治影響經貿發展

二十大報告提到，我國當前面臨的風險挑战因素增多，來自外部的風險包括“逆全球化思潮擡頭，單邊主義、保護主義明顯上升，世界經濟復蘇乏力，局部衝突和動蕩頻發，全球性問題加劇，世界進入新的動蕩變革期”等。一系列地緣政治風險一定程度上給我國經貿、科技發展造成影響。

在經濟上，中美貿易摩擦正在越演愈烈。2019年美國從中國進口的商品以較快的速度下滑，疫情結束之後這一趨勢又在2022年重演。其中影響最大的是科技產業，中國在全球半導體銷售的份額從2021年年中的最高點36%下滑至2023年一季度的28%，銷售增速也大幅下降至-34%。未來隨着逆全球化趨勢演進，中國面臨的外部環境可能繼續惡化。若美國營造的環中國供應鏈建立，中國出口佔世界的份額將會持續下滑。黨的二十大報告提出“面對國際局勢急劇變化，特別是面對外部訛詐、遏制、封鎖、極限施壓，長城證券堅持國際利益爲重、國內政治優先，保持战略定力，發揚鬥爭精神，展示不畏強權的堅定意志，牢牢掌握我國發展和安全主動權”。

1.2 信心不足影響經濟影響經濟表現

疫情發生以來，私人部門的資產負債表受到一定衝擊，居民與中小企業信心不足的問題有所凸顯。統計局公布的消費者信心指數到今年三月份回升至94.9，遠遠低於2017-2021年的100以上水平。與此同時居民消費支出佔GDP的比重也在疫情三年期間下降了2個百分點；渣打銀行統計的中國中小企業信心指數到今年五月份回升至52.7，但也低於疫情之前的水平。與此同時民間投資增速已經下降至-0.1%，這是除2020年疫情期間之外的首次負增長。

長城證券在《中國生育率研究》以及其他報告已經闡述，由於經濟負擔重，青年人的婚戀觀已經發生較大變化。晚婚、晚育現象造成中國近幾年結婚對數大幅減少，出生人口數量大幅下降，老齡化加劇，儲蓄意愿大幅增加。“未富先老”問題嚴重，青年失業率相對較高，也一定程度影響居民消費需求釋放。這正在影響我國長期經濟增長的基本面。

今年2月份《求是》發表《當前經濟工作的幾個重大問題》，提到“要從制度和法律上把對國企民企平等對待的要求落下來，從政策和輿論上鼓勵支持民營經濟和民營企業發展壯大。要依法保護民營企業產權和企業家權益。”一季度中央政治局會議也再次提出“破除影響各類所有制企業公平競爭、共同發展的法律法規障礙和隱性壁壘”。長城證券認爲當下傳統的凱恩斯主義遇到了瓶頸，只有在制度和法律上給予企業家和消費者更大的信心才能更好促進中國經濟長期發展。

1.3 地產調整周期仍在延續

我國房地產佔GDP比重仍然較大，屬於舉足輕重的行業。今年三月份住建部部長倪虹在接受採訪時提到2022年建築業佔GDP比重達到6.9%，房地產業佔GDP達到6.1%，表明房地產是中國的支柱產業。中國房地產已經度過二十年的上升周期，目前已經進入調整周期。從2020年开始中國房價已經從上升轉爲下跌。由於房地產的相關貸款佔銀行信貸的40%，房地產的相關收入佔地方綜合財力的50%，居民財富60%在住房上，可以說房地產“牽一發動全身”。

《2023年中國經濟展望報告——艱苦奮鬥，抗擊通縮》中長城證券預測今年房價將下降5%左右，《二季度中國經濟展望》修正爲不漲不跌。如果按照統計局公布的全國商品房銷售金額與銷售面積的比來測算房價，5月份全國平均房價同比已經回升至12.52%，但70大中城市新房價格同比僅降幅收窄至-0.5%，5月份百城房價同比增速又再次擴大跌幅至-0.11%。實際房價下行壓力依然較大。

商品房市場的萎靡造成土地市場快速收縮，100個大中城市的土地掛牌價格大幅回落，目前已經跌回到2016年底的水平。這又將進一步導致地方政府債務壓力較大，需要警惕後續銀行信貸投放抵押品可能不足、不良資產或有增加。如若下半年房價進一步下跌，商品房市場可能超預期深度調整，將不利於相關行業金融穩定增長。

1.4私人消費投資有待提升

中國在轉型中遇到的最大障礙之一是消費佔比過低，由此導致的是國民儲蓄率過高，進而造成投資佔比過高。由於人均GDP已經大幅增長，投資回報率持續回落，創新發展慢，債務壓力逐漸增加。同時國內過剩的儲蓄無法通過對外投資尋找高回報的資產，在私人部門需求減弱的時候，只有通過政府部門來消化儲蓄，彌補需求不足，進而造成政府及國有部門佔GDP份額持續上升。而政府部門效率不如私人部門，資源可能無法最大限度得以利用。

較高的間接融資佔比，在經濟起步發展階段起到了推動作用，但在經濟轉型時期產生制約作用。以科技創新和技術要素爲主導的經濟模式需要資本市場來推動，在傳統銀行信貸模式下，信用風險有一定概率被扭曲和錯誤定價，造成風險積聚在銀行體系。隨着淨息差的縮小，金融系統的抗風險能力將減弱。而破產制度並不完善，風險無法得到有效快速出清。

國企與民企之間差異較大，這一點在投資增速上較爲突出。今年1-5月份民間固定資產投資累計增速降至-0.1%，而國有及控股單位固定資產投資累計增速爲8.4%，兩者分化越來越大。若無法打破企業的屬性界限，經濟上的雙軌制可能持續存在，資源也可能無法達到最優有效配置。

全面深化改革是推進中國現代化的根本動力

2.1 政策制定或應以安全爲前提

5月底習近平總書記在二十屆中央國家安全委員會會議上強調：“國家安全面臨着復雜嚴峻形勢。要堅持底线思維和極限思維，准備經受風高浪急甚至驚濤駭浪的重大考驗”。年初的《全球安全倡議概念文件》中提到“世界之變、時代之變、歷史之變正以前所未有的方式展开，國際社會正經歷罕見的多重風險挑战”其中主權安全是排名首位的安全問題，我國將集中一切力量抵制國外勢力對中國主權的挑战和損害。

安全是發展的基礎，經濟安全是中國“總體國家安全觀”的“基礎”。我國的經濟安全可以包括金融安全、能源安全、科技安全、供應鏈安全等。我國正處於房地產調整周期，債務相對較高的背景下，長期需求不足可能會導致金融風險。物價下行壓力加大和市場出清成本較高，可能也會給金融安全帶來一定影響。能源安全關系我國經濟社會發展全局，是最重要的安全之一。我國既要防止能源供應斷裂又要推廣新能源全球化；既要防止去碳化造成經濟復蘇受阻，又要完成“雙碳”全球氣候治理目標。關鍵核心技術“卡脖子”是我國科技安全的重要體現，集聚力量進行原創性引領性科技攻關是我國面臨的新課題新挑战。在國家層面，供應鏈安全意味着關鍵生產環節的自主可控，具有战略作用的關鍵環節必然要掌握在國家手中，這一訴求也將在主導未來政策變化。

“深刻認識國家安全面臨的復雜嚴峻形勢，正確把握重大國家安全問題，加快推進國家安全體系和能力現代化，以新安全格局保障新發展格局”。習近平總書記指出：“安全是發展的前提，發展是安全的保障”。在統籌發展和安全的重大課題上，我國很多政策可能將順勢調整。

2.2赤字貨幣化不應成爲政策選項

當下中國經濟正在轉向高質量發展，面臨世紀疫情影響深遠、逆全球化思潮擡頭等挑战，短期內經濟增長遇到一定壓力，市場上產生“赤字貨幣化”的聲音。長城證券在《2023年宏觀經濟展望——艱苦奮鬥，抗擊通縮》報告中提到“刺激政策不是萬能解藥”，並認爲二十大傳遞出來的這種“艱苦奮鬥過日子”的信號和“防範風險挑战的鬥爭精神”反映在財政政策上，其中一點可能就是要防止出現財政赤字貨幣化。根據日本和德國在廣場協議之後的各自政策選項不同，結合當下中國經濟面臨的問題，長城證券認爲赤字貨幣化不應成爲當下中國的政策選項。

赤字貨幣化短期內可以爲一國的政府支出持續不斷提供融資，幫助解決總需求不足的問題。但缺點是如果解決不了私人部門需求不足問題，反而會維持長期高債務狀況，貨幣會大幅貶值，資金外流，造成實體經濟空心化。

高債務會給經濟長期穩定增長帶來較大阻礙，部分經濟指標已初步顯示壓力。5月份中國金融機構儲蓄存款增速爲17.41%，仍保持在高位且高於貸款增速。居民人均可支配收入和消費增速中樞水平均有放慢態勢，中國潛在經濟增速不斷下移。當下政策面臨兩難：如果爲防止金融風險而降低財政政策和貨幣政策的刺激強度，GDP增速將進一步下滑；而保持較高的經濟增速，就需要提高刺激強度，宏觀槓杆率會加速上升，發生系統性金融風險的可能性增大。

年初財政部部長劉昆在新聞發布會上表示：政府過緊日子不是短期應對措施，而是應該長期堅持的方針政策。近年來，各級財政部門始終把艱苦奮鬥、勤儉節約作爲財政工作指導方針，堅持黨政機關過緊日子不動搖。

2.3提高效率是解決問題的根本途徑

當下推動效率變革，才能有力促進質量變革。效率變革的核心在於優化要素配置結構、提升投入產出效率，力爭在更短時間、更深層次、更廣領域提升經濟發展的質量和效益。

近幾年我國財政政策的重點已經集中在“提質增效”上，而這需要在財政機制上進行創新。財政部部長劉昆指出了提效的兩個方面：一方面，完善稅費優惠政策，增強精准性和針對性，着力助企紓困。另一方面，優化財政支出結構，更好發揮財政資金“四兩撥千斤”的作用，有效帶動擴大全社會投資，促進消費。同時，加強與貨幣、產業、科技、社會政策的協調配合，形成政策合力，推動經濟運行整體好轉。

下半年我國經濟走勢和政策分析

中國經濟發展至今實屬不易，人口紅利和追趕模式已經接近終點。當前已經從傳統發展模式向高質量發展轉變；從簡單追求數量和增速的發展，轉向以質量和效益爲首要目標的發展。基本要求就是生產要素投入少、資源配置效率高、資源環境成本低、經濟社會效益好。經濟轉型期可能會遇到一定挑战與困難，需要貨幣、財政等系列政策協調配合，才能更好完成高質量發展目標。

3.1物價下行壓力顯現

如前所述，目前我國房地產已經進入調整周期。以2016年初爲基期，100大中城市土地掛牌價已經跌至同期百城樣本住宅平均價格水平，而百城樣本住宅價格已經接近24個月沒有增長。CPI和PPI指數也出現拐頭向下跡象，其中CPI指數和社會消費品零售走勢較爲接近，趨勢上已經發生轉變。

尤其是從環比的角度來看，核心CPI環比已經在疫情發生之前就快速下滑，疫情發生之後仍在延續下滑趨勢。同期的CPI服務和CPI房租也都表現出中樞水平大幅下移的現象。長城證券認爲從中長期周期來說，中國CPI中樞水平都會呈現周期趨勢，比如2006年之後每五年中國CPI環比年均值都逐漸降低。

今年3-5月份，CPI同比持續低於預期，並接近零的低位，說明物價下行壓力在加大。疫情之後，報復性消費並未出現，居民消費信心反而持續下降，導致消費增速不及預期。今年618各平台均未公布銷售战績，星圖數據顯示全網銷售金額達7987億元，創近6年來新高，但今年同比增長僅14.77%，增速降至近3年來最低點。根據對剩余月份的社會零售總額的預測，長城證券下調了對全年CPI走勢的預測水平。預計二三四季度的社零增速分別爲10.9%、2.2%和6.9%，與二季度的預測均值相比下滑了1.5個百分點；CPI同比分別爲0.1%、0.17%和0.63%，與二季度的預測相比也大幅調降。雖然下半年CPI同比可能會呈現回升態勢，但幅度有限。

長城證券在《產出缺口與通貨膨脹》中闡述過，2012年开始中國產出缺口大部分時間均較低，產能過剩持續存在。PPI同比波動很大，同比高增和同比負增接替出現，目前又再次進入負增區間。今年5月已至-4.6%。根據產出缺口、M1和國際大宗商品價格的領先指標，下半年PPI同比可能還會再創新低，即使四季度見底回升，大概率也是底部盤整。

由於中國經濟出現了較長時期的需求相對不足現象，工業品價格有可能會再次經歷2011-2015年的持續負增過程。本輪工業品調整的原因主要是房地產下行等因素疊加下的投資需求持續萎縮。中國經濟轉型的方向將是提升消費佔比、降低投資比重，工業佔比下降而服務業佔比上升，這都會促使工業產能過剩問題長期存在。

3.2投資放緩趨勢不改

今年以來固定資產投資不斷放緩，統計局數據顯示，1-5月固定資產投資累計同比已經下滑到4%，主要是地產投資降幅擴大、制造業投資明顯增速放緩，而基建(不含電力）投資對固投的托舉作用也有所減弱。長城證券將統計局公布的固定資產投資形成額計算單月值，季節性調整後進行指數化處理，可以看到2018年-2019年固定資產投資指數已經下滑，工業企業存貨也維持平穩增長。但2021年-2022年，出於穩增長需求，基建、制造業等項目資產投資再次加速，拉動了整體固投，同時也帶來了存貨的快速增加。

存貨過快增長對投資的掣肘是不可忽視的，當前工業企業庫存偏高、地產待售面積增速還在上升，需求相對不足的問題逐漸顯現，投資增速放緩的趨勢難以改變。這一點對於制造業投資的影響尤其較大。即使政策對部分行業、領域傾斜，制造業面臨的三重壓力也會抑制制造業投資持續高速增長。一是需求端壓力：歐美衰退風險擡升，出口難言樂觀；國內耐用品和地產銷售還在調整期，需求內生動力也不足；二則是利潤端的壓力：國內PPI還未見底，對應制造業企業利潤也在磨底期；三是產能過剩的壓力。今年一季度制造業產能利用率74.5%，較2022年進一步下滑1.3個百分點，處於歷史偏低水平。1-5月制造業投資增速已經下滑至6%，比長城證券預想的更快，長城證券維持《二季度國內經濟展望》對制造業全年投資的判斷，年末增速可能逐步下滑至5.2%。

對於基建投資，長城證券前期報告多次提示其對政府投資依賴較強，可能不具有持續性。以政府債彌補3.8萬億專項債+3.88萬億赤字測算，年末政府債存量增速或小幅下滑到12.8%，這也預示今年基建投資後續可能沒有太大上行動力。因此在《二季度國內經濟展望》預計今年基建投資增速可能下滑至4.1%左右，實際上1-5月基建（不含電力）投資累計同比仍在7.5%的相對高位，基建投資的韌性要強於預期。基建投資受財政政策影響相對較大，也是政府逆周期調節的重要抓手。下半年若財政政策繼續加力，基建投資增速可能不會快速下滑，長城證券上調預測至4.5%。

地產投資的走向對整體固定資產投資影響較大。地產市場今年以來經歷了一季度的需求集中釋放、短期回暖，二季度以來地產銷售和投資又重新下行，這與土地成交面積的回升已經出現背離，表明傳統的銷售-融資-拿地-投資鏈條節點可能存在阻塞，當前地產需求端難言回暖，供給端竣工與新开工高低分化，預示今年地產的深度調整可能仍要延續整年。

在3月份發布的《二季度中國經濟展望》中，長城證券上調了全年地產投資增速至0%，上調了地產銷售面積同比至-4%。主要是長城證券預期寬松貨幣政策會較快、較大幅度推出，來刺激地產修復。實際上今年貨幣政策較爲謹慎，直到6月份政策利率（7天逆回購、MLF）才調降10BP，無論是幅度還是速度都不及預期。1-5月份來看，地產投資累計同比-7.2%、地產成交面積累計同比-0.9%，降幅都在擴大，也均低於預期。長城證券重新下調全年地產投資與成交面積增速，分別至-4.3%和-5.1%。

整體而言，對於2023年下半年投資的變化，長城證券上調基建、下調地產，維持制造業投資增速預期，最終下半年投資放緩的趨勢仍然不會改變，對於全年固定資產投資完成額增速，長城證券下調至3.4%。

3.3出口形勢不容樂觀

今年前五月份出口增速爲0.3%，好於1-2月份的-6.8%，但與去年全年的7%相比仍然是大幅回落。我國出口面臨的兩大挑战並未得到好轉。首先，全球商品貿易正在快速萎縮。根據WTO的數據，直到今年4月，全球主要國家商品出口金額增速都還處於下行趨勢。歐美PMI仍在持續下行，衰退壓力較大，強化了全球貿易不確定性。我國出口也難以在全球貿易收縮的洪流下全身而退。

其次，中美貿易摩擦仍在延續。美國經濟分析局和商務普查局的數據顯示，中國佔美國全部進口份額已經從2019年前的15%左右下滑到當前的10%以下。當前來看，全球主要國家中，我國貿易順差遙遙領先。往後看，隨着全球貿易量萎縮和供應鏈重構，我國出口額可能上行動力不足，而隨着內需修復，我國進口可能穩定增長，由此看來，我國貿易順差可能已經見頂。

最後，考慮中國一季度已經積極應對，开拓新市場等多方面穩外貿措施有一定成效，一季度我國出口增速好於預期，因此長城證券上調了全年對出口的預期，但下半年形勢依然不容樂觀。5月份出口同比-7.5%，而5月份PMI新出口訂單指數繼續回落0.4個百分點至47.2%，已經連續兩個月低於48%，印證了出口遇到的不確定性依然較強。總體來說，今年我國出口遇到的挑战大於機遇，三季度出口同比可能降幅進一步擴大，全年出口金額（美元計價）可能仍然會負增，同比或在-4.8%左右。

今年4、5月份國內規模以上工業增加值同比持續低於預期，顯示出內生動力不足，出口壓力加大的雙重阻礙，工業企業產能釋放受抑制。對於下半年，如前文所述，長城證券下調了國內社會消費品零售增速，而下半年出口形勢也仍然不樂觀，工業企業生產面臨的壓力仍然不小。長城證券下調了全年工業增加值同比至3.2%。

3.4貨幣財政協調配合

如上所述，秉承高質量發展理念以及“二十大”報告精神，當下我國財政貨幣政策相互協調主线是：財政爲主，貨幣爲輔。只要財政部門的債務不會無限制地增加，貨幣供應量整體都不會出現過剩。但目前遇到的問題是私人部門需求持續萎縮，政府部門不得不增加需求以彌補不足。年初政府工作報告中已經制定好今年財政赤字和政府債規模，今年以來政府債增速在持續下降。由於私人部門融資增速並未回升，造成社融存量增速下降，進而造成流動性緊張，違約風險增加。預計M1同比增速或將再次回落，並保持低位增長態勢。

貨幣政策上，長城證券認爲今年仍有較大的降息概率，全年降息幅度或在50BP以上。上半年已經降息10BP，但刺激效果可能有限。後續隨着債務壓力的持續增加以及居民收入和消費增速的下降，降息空間還會繼續打开。在國內利率走勢上，隨着長期利率的持續下滑，政策利率向市場利率靠攏的規律將繼續下去。在其他政策工具箱裏，長城證券認爲降准及專項再貸款等工具也有使用的可能。

匯率政策上，在美國加息和中國降息的宏觀背景下，匯率可能仍有一定貶值壓力。根據《高赤字、高通脹、高利率的脆弱平衡——下半年美國經濟展望》，預計下半年美聯儲或再加息兩次至5.75%，而國內還有至少40BP降息空間，這種背景下資本外流壓力可能較大。同時中國目前已與其他國家籤署上萬億的貨幣互換協議，在新興市場國家貨幣貶值的壓力下，人民幣在國際流通的規模日趨增加，匯率波動也會隨之加大。預計年底前美元兌人民幣或至7.5左右。