如何看待隔夜回購屢創新高？

在2020年7月的報告中，我們曾指出，當銀行間隔夜質押式回購交易量偏高時，易引發央行對於資金空轉的幹預，導致流動性的收緊。2023年以來銀行間質押式回購成交量屢創新高，6月隔夜回購成交量亦已逼近8萬億，是否會引發央行對於資金面的幹預？

通過計算銀行間質押式回購量佔全部債券托管量的比重，可以一定程度反映債券市場槓杆率水平。歷史數據顯示，當日度質押回購成交量的月內最高值佔總債券托管量的比例超過7.5%，或隔夜回購成交量的月內最高值佔債券托管量的比例超過7.0%，往往會觸發央行對於資金空轉行爲的幹預。

歷史上質押回購成交量佔債券托管量比例穩定突破7.5%警戒值的情況共發生過三次：一是2015-2016年；二是2020年；三是2023年4月以來。前兩次的經驗顯示，當經濟面臨下行壓力時央行對債市槓杆的容忍度上升，直到經濟好轉後才會進行幹預。當前經濟下行壓力猶存，流動性可能維持充裕，不過回購規模已經偏高，如果經濟好轉後流動性收緊，其帶來的流動性風險也需密切關注。

正文

當銀行間市場流動性充裕，資金滯存在金融體系而未流向實體經濟時，易引發央行對於資金空轉的幹預，導致流動性的收緊。在2020年7月的報告中[1]，我們曾指出，當銀行間市場隔夜質押式回購交易量超過3.5萬億，或當隔夜交易佔比超過90%，易引起央行的關注，進而回籠資金。伴隨着債券市場的發展，隔夜回購交易量早已突破3.5萬億，今年以來銀行間質押式回購成交量屢創新高，6月多個交易日連續保持在8萬億以上，隔夜回購成交量亦已逼近8萬億。當前回購額屢創新高是否會引發央行對於資金面的幹預？本文將依據債市容量的變化重新計算合意的銀行間隔夜回購規模，並思考央行對於當前流動性容忍度情況。

一、銀行間槓杆的警戒值

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在“資產荒”的大背景下，機構投資者往往選擇加槓杆的方式以增厚收益。一方面，在負債端壓低久期借入低成本資金，在資產端購入長久期債券，通過期限錯配的方式獲取期限利差帶來的收益；另一方面，再將持有的債券作爲質押品，繼續拆入低成本資金，購买更多債券，通過加槓杆的方式進一步增厚收益。當實體經濟下行，市場缺乏足夠優質高收益資產時，金融機構尤其傾向用“滾隔夜”的方式增厚收益，導致資金滯存在金融體系內部，形成資金“空轉”的局面。

由於期限錯配的存在，金融機構需要持續質押手中的債券來滾動融入短期低成本資金，因此通過計算銀行間市場質押式回購量佔全部債券托管量的比重，可以一定程度反映債券市場槓杆率水平，以此衡量資金空轉的程度。歷史數據顯示，當日度質押回購成交量的月內最高值佔總債券托管量的比例超過7.5%，或隔夜回購成交量的月內最高值佔債券托管量的比例超過7.0%，往往會觸發央行對於資金空轉行爲的幹預，上述指標一定程度可視作央行對於銀行間槓杆的警戒值。

2005年至今，質押回購成交量佔債券托管量比例穩定突破7.5%警戒值，共發生過三次。第一次發生在2015年至2016年。2015年由於經濟下行壓力，央行年內連續降息，7天期逆回購利率從年初的3.85%一路降至年末的2.25%。寬松的貨幣政策釋放出大量流動性，資金空轉加劇，回購成交量佔比在2015年10月突破7.5%警戒值，於12月進一步上行至8.2%。進入2016年，回購佔比在年初小幅回落後，於年中再度走高至8.1%。於是央行着手回收市場上的流動性，資金利率快速回升，從年中的不足2.50%快速升至年末的3.08%。此外，監管機構於2017年年初還出台了一系列文件[3]，通過嚴監管加速推進金融去槓杆。

第二次突破警戒值出現在2020年。2020年世紀疫情暴發，爲應對疫情的衝擊，央行主動維持寬松的貨幣政策，銀行間市場流動性充足，新的一輪資金空轉出現。回購成交量佔比於4月和5月突破警戒值，上行至7.9%附近。進入5月下旬，央行逆回購和中期借貸便利操作風格明顯偏向謹慎，通過邊際收緊流動性來幹預資金空轉的局面。短端資金利率DR007從5月1.67%快速上行至6月2.19%。

2015年-2016年以及2020年的經驗顯示，當銀行間質押式回購成交量在債券總托管量的比例超過7.5%、或是隔夜回購成交量佔比超過7%，易引發央行對於流動性過剩的關注，進而導致流動性收緊。

第三次則發生於2022-2023年。下文將對2023年的情況進行詳細的分析。

二、回購新高是否會引發央行幹預

2022年在疫情的影響下，我國經濟面臨需求收縮、供給衝擊和預期轉弱的三重壓力，央行先後於2022年4月和12月兩次降准，並於8月降息。由於實體經濟融資需求較弱，央行釋放的流動性並未完全流向實體經濟，一定程度存在資金空轉現象，回購成交量佔比於2022年9月突破7.5%警戒值。2023年爲進一步呵護實體經濟融資需求，央行於3月末降准，而後4月和5月回購佔比再度走高至8.0%。進入6月，連續多個交易日回購成交量突破8萬億，而隔夜回購成交量亦逼近8萬億。6月13日，央行再度下調7天期逆回購利率，在貨幣政策的進一步寬松下，回購佔比或呈現繼續走高態勢。回購規模與佔比的上升是否會引發央行公开市場操作邏輯變化，導致流動性邊際收緊，並帶來類似2016年下半年和2020年年中的短端利率上行？

央行對於資金空轉的幹預根植於對金融風險的防控，以及對貨幣政策傳導的疏導，但上述目標並不是靜態和孤立的，受到其他政策目標的影響。觀察歷史表現，盡管2015年第四季度回購成交量佔比維持高位，並創下有史以來新高；然而由於經濟下行壓力較大[4]，防空轉讓位於穩增長目標，央行在2015年末和2016年初的較長時間裏保持了對於加槓杆行爲的容忍。進入2016年，工業企業利潤總額累計同比時隔一年轉正，3月PMI重回榮枯线以上，第一季度GDP同比錄得6.90%，高於當年經濟增速目標6.50%。宏觀數據表明，經濟下行壓力已經得到有效緩解。對於年中出現的金融加槓杆，央行體現出了較低的容忍度，推動短端資金利率快速上升，回購佔比亦快速回落。

2020年年初疫情暴發，2月PMI俯衝至35.7%，工業企業利潤同比下跌38.3%，失業率衝高至6.2%。爲應對經濟下行壓力，央行主動維持資金面寬松，4月DR007均值降至1.62%，回購額佔比亦走高至4月和5月的7.9%附近。進入5月後，城鎮調查失業率开始下行，PMI亦自3月起持續高於枯榮线，第二季度GDP同比錄得3.10%，宏觀經濟已呈現企穩向好的趨勢。穩增長的壓力緩解後，央行關注點重新回到防金融空轉上，貨幣政策從“抗疫”逐漸轉向常態化，逆回購主要根據流動性缺口進行“削峰填谷”，公开市場操作風格更加審慎。伴隨着流動性逐漸回籠，資金面轉向緊平衡，機構滾隔夜套利空間逐漸縮小，回購佔比亦快速回落。

今年3月降准後，盡管4月和5月回購佔比向上突破7.5%警戒值，但由於4月固定資產投資和工業增加值環比雙雙轉負，4-5月PMI連續低於枯榮线，經濟下行壓力明顯提升，不僅流動性未收緊，6月中旬央行還進一步降息。因此，在穩增長壓力的掣肘下，央行對於流動性過剩的容忍度或相應提高，在經濟下行壓力消退前，央行調整當前公开市場操作邏輯的動機較弱，大幅收回流動性拉升短端利率的可能性相對較低。值得注意的是，繼6月降息後，當局研究出台一系列拉動內需的舉措，穩增長政策有望加碼。若穩增長壓力未來逐漸緩解，需關注央行公开市場操作變化帶來的流動性風險。