牟一凌最新演講全文！市場最後的定價思考
【報告導讀】本文爲民生證券首席策略分析師、院長助理牟一凌在民生證券2024年度無錫資本市場峰會的演講全文。主要研究觀點基於民生策略團隊2024年A股春季策略報告《江船火獨明》，報告作者：牟一凌，方智勇、王況煒、梅鍇、吳曉明、紀博文、胡悅、沈心怡。
演講全文
各位投資者大家好，當下正值冬春之交，資本市場正從一場極寒的冬天中慢慢康復。我們今天的演講題目，其實是我正好想到了一首和春天相關的詩。四季的交替總是周而復始，但是每年的春天又都有很多不太一樣的事情發生。歷史上每一輪市場高峰後總有下坡，然後又都會走出低迷期，但是你會發現總會有讓人意向不到的板塊和個股出現在新的一輪行情中，更重要的是市場主流的思維方式又會發生更大變化，市場主流參與者描述問題的方式和演繹邏輯都會有新的不同。作爲策略分析師，我們今天的內容，更多不是討論春天什么時候來，而是想幫助大家思考：這個春天會有什么不一樣的故事？
實物消耗>GDP>上市公司盈利的邊際變化不等式
我們在2023年發布的策略報告《諾亞方舟》中，討論了一個現象，爲什么宏觀數據上經濟表現尚可，去年商品需求尚可，但是大家微觀的感受不好，體感差距很大。如果簡單一點，就是和房地產相關，房地產不單是一個拉動實體需求的行業，更重要的是一種槓杆擴張的主要方式，也是財富效應的重要載體。我們舉一個例子，一噸鋼如果在過去作爲螺紋鋼被消費了，有地方政府的土地出讓金（可以補貼新興行業，進行公共設施建設，發工資），地產鏈有建設利潤，老百姓的財富有可能在地產熱潮下因爲房價上漲而增加，很多錢可以通過土地、房產從銀行中借貸出來拿到當期去花。
但現在，去年中國鋼材的出口很好，螺紋鋼消費卻負增長，一噸鋼被賣到了海外，賣出去了就賣出去了，對於鋼、焦煤原本的需求都還在，但上面所說的利潤卻都沒了。這是一個最直接的例子。當然，我們現在發展最快的高端制造，即使出口，帶來的全社會利潤也不會那么高，且單位GDP的資源消耗也會增加。比如我們看，2007-2010年，對中國經濟增長拉動最快的是化學工業，增速在放緩，但是單位GDP的資源消耗基本穩定。但是到了2010-2020年，增長最快的行業對資源消耗都在大幅減少。然而，2021-2022年，我們的高端制造行業增長最快，其資源消耗开始反彈，這恰好伴隨了制造業升級和房地產去金融化的過程。從這個意義上，我們就能知道爲什么2010-2020年，資源品是夕陽產業，因爲單位經濟增長整體對於資源的消耗在下降，還疊加了自身的供給過剩。而現在這一關系已經扭轉。
其實當下中國工業企業利潤水平與GDP的關系，歷史上類似的出現在了2001-2005年前後，當時既沒有2006-2007的需求高增長，也沒有2010-2020時期金融化下的利潤擴張，全社會增加值率下降，GDP增長尚可，上市公司增收不增利。量的回升遠遠快於價格是經濟中的常態。只是這段記憶過於久遠。
當下，在工業生產中，生產與產品出廠價格的差值在2023年末重新回升至供給側改革以來的高點；而消費側，出行人數的修復遠遠快於客單價，限額以下零售在量上更快地恢復。
所有的指標都指示中國經濟活動正在修復，主體活動都得以保全甚至增長，但是財富的縮水和債務的負擔正在讓利潤流失。隨着表徵中國經濟活動的克強指數修復到2022年以來的最高水平，其掛靠的指數（其中很多被市場理解爲紅利或者高股息）出現了較大幅度的跑贏。
往後看，發達國家的庫存去化基本到位，等待補庫周期的开啓，牛鞭效應對價格的壓制可能有所緩解。
從全球市場投資活動來看，投資率從2022年开始回落，造成了資本品和設備投資的走弱，當然其中一部分被產業鏈重建所抵消，不過整體而言，金屬類的需求其實在此前一直處於一個偏走弱的周期。但是如果根據IMF的預測，或者是比較有領先意義的綠地投資/FDI的走勢看，這種周期的回落力量有可能於2024年某個時刻見底回升，這對於特別是金屬類資源的需求將形成拉動。當然，部分新興市場新建產能的生產已經啓動，中國出口中2023年3季度後中間產品出口保持強勢，已經在直接拉動能源類需求。
轉型期的陣痛
有人問說，既然企業盈利不增長，不怎么賺錢，爲什么還要卷下去，爲什么還要生產。我提供一組數據。2016年-2019年，利潤正增長的上市公司份額實現提升的只佔57%，但2020-2023，這一比例變爲68.7%；2016-2019年，市佔率提升的上市公司，71.9%都實現了利潤正增長，但現在只有52.7%。怎么理解，就是在2016-2019年，你即使在行業中不去擠佔份額，也能活下來實現增長，當然能夠提升份額大概率活得更好。現在利潤蛋糕在變小，你即使擠佔了份額，也不一定賺錢，但是不擠佔份額，就一定不賺錢，甚至活不下來。這或許從微觀意義上，告訴了資本市場當下某種困境的底層邏輯。
當下資本回報率的下降和中國市場相對全球的低迷表現造成了某種預期自我實現的觀點。大家說，股市不會撒謊，它反映了問題，因此進一步加重了悲觀情緒，甚至討論到了“國運”。但是我提出一個大家可能會有非常大爭議的觀點：即股票資本回報與國家發展之間並不在所有時間尺度上統一。我舉兩個例子，比如1929年大蕭條後的美國，因爲長期的制造業升級和發展，反而在資產負債表收縮期呈現大量的產能過剩，相對應的，即使全球主要工業國的股市开始恢復，但是它的股市在1931-1933大幅跑輸全球市場。但是，我們是否可以從國運角度講當時的美國不行？我們都知道，1930年代中後期，美國強大的制造業在1939年之後幫助美國成爲了全球第一大國，才有了大家現在津津樂道的美股長牛。爲何前段時間官方媒體報道中提到的美股回報率數據比較低，很大程度就是因爲1945年以前的股市拖累了美股的歷史表現。
同樣的，在1979至1982年間，聯邦德國面臨很大的資本外流和德國馬克貶值壓力，與此同時德國股市相比其他發達經濟體的表現明顯偏弱，“德國產品喪失國際競爭力”的錯覺同樣出現。隨着財政赤字對政府掣肘的減弱，德國與其他經濟體的利差得以收斂，馬克貶值壓力下降。且德國的創新能力在80年代中期後仍然領先，而股票資本回報能力也重新回歸。
制造業大國在發展過程中，由於要不斷的投入、升級，內部競爭和外部競爭天生不是一種對於資本回報特別好的模式，它必須要經歷一個轉型發展，甚至國際秩序改變的時期，才能真正實現更好的資本回報。應該說，2010-2020年，房地產帶來的金融化效應給予了資本市場制造、消費領域的投資者某種假象，認爲我們一個制造業的趕超國已經就能實現好的回報了。但其實我們還需要經歷一個時期，這是一條必經的道路。所以說，當下股票市場相對低迷的情緒，它就是對這一時期的反應，甚至是對這一時期無限的线性外推，但它不是未來的依據。
美國：當最完美的故事已經講完
2023年，其實是以美國爲首的秩序重建的一年。我們經歷了2022年的完美鏡像：供應鏈重新修復，俄烏衝突帶來的影響逐步消退，通脹在供應側驅動下逐步回落；財政的擴張得以繼續以維持經濟並不進入衰退，金融市場10年以來冗余流動性的脫虛入實爲其提供了支持；同期，軟着陸預期與美國主導的秩序得以恢復帶來外國投資者重新增持美債，而人工智能技術進步帶來的喜訊也讓外國投資者重返美股市場。2023年至今，幾乎所有的“好事情”都出現了，美聯儲既享受了貨幣政策獨立性的贊譽，也避免了美國經濟陷入衰退，同時維持了金融穩定。作爲資產定價的結果，美國的金融資產全线反彈：商品相對股市定價再次下行，2021年开啓的大宗商品/標普500的底部反彈趨勢被中斷，但有意思的是，並未創下新低。美股2023年以來的上漲主要依靠科技股帶動，當下標普500信息行業相對標普的價格已經突破2000年互聯網泡沫的歷史頂點。
但它無法掩蓋的問題是：美國的“淨儲蓄”爲負，而2000年以來這一狀況需要寬松的貨幣政策來支撐，過去一直在債券發行和聯儲緊縮中充當緩衝墊的逆回購資金當下已經快消耗完畢；長期通脹預期定價的通脹水平在2.3%附近，仍然低於當下仍具粘性的通脹水平3.1%；特朗普在競選中獲勝的概率正在提升，以巴以衝突爲代表的“更多問題”开始出現，美國恢復秩序的步伐是否一如既往的穩定？
對於人工智能技術，當下其應用仍停留在以虛擬經濟爲主導的層面，我們無意貶低這一突破和否定對其贊譽的聲音，但是在人類歷史上，也經常出現大量“被寄予厚望”的發明。20世紀初，科學發明層出不窮，人們只是記住了當年對於汽車的嘲笑被打臉，但是選擇性忽視了諸如“赫利俄引擎”（光伏與儲能的前身）這種被當時譽爲“與蒸汽機相比劃時代”的發明的夭折。科技本就和超自然力量一樣因爲其能夠解決不確定性而容易被人類社會所推崇，但是技術本身發展要解決融入社會生產生活的進程，它確實快於普羅大衆的預期，但是往往不會快於最樂觀人的預期。要知道，資本市場作爲整體，天生容易對科技偏樂觀，階段性的高估或者誤讀仍然是潛在的資產定價困擾。
美元的相對強勢，或許會因爲上述某一個因素的變化而扭轉。
投資機會與分歧
經歷了2023年的平靜，在一個國際衝突緩解，通脹回落甚至還有技術創新突破的期待下，資源品的表現已經非常具有韌性。資源品的供給約束在2021年以來开始被更多投資者認知，而如今經受住了考驗，並被進一步驗證。三大標志性的資源品：煤炭的煤礦庫存增速开始重新回落至0區間附近，歷史上看，在2016年後這一指標預示着煤炭股的相對收益跑贏；美國頁巖油已开工未完成鑽井數已經跌落至歷史低位，而歐佩克仍在堅持減產，當然，原油和美元之間的拉扯可能仍是後續關注的重點，美元的走勢本身不但是原油的計價，部分產油國過去因爲美元緊張被迫放棄減產，這一現象是否會因爲美元走弱而逆轉也是重要的觀測項。在需求穩定情況下，銅的冶煉加工費的斷崖下滑也在指示銅礦供應的潛在擾動。而在地緣政治帶來的不確定性下，資源運輸的空間錯配能力將重新變得珍貴。整體來看，在實物需求具有韌性甚至潛在向上彈性情況下，資源品的供給約束將爲該類股票帶來超越一般紅利資產的彈性。
金融板塊潛在的擔憂仍然無法排除，我們目前也沒有把它作爲首要推薦。但是我們一直在警惕它出現大幅超預期的可能。在2010年以來的金融化發展過程中，金融板塊通過承擔風險爲全社會帶來了利潤擴張，自身因爲潛在風險導致PB水平不斷被壓縮，主流投資者對其持倉也在不斷下降，而市場在過去對於利潤擴張的消費和制造領域給予了非常可觀的估值。由於風險和定價層面的充分，未來一旦債務壓力得到緩解，銀行的債券屬性（PB和分紅）就是可以進行“困境反轉”投資的安全保護。更重要的是，相對於廣義消費和制造漫長的利潤壓縮和行業出清，銀行業的底部或許會更快出現。一旦債務問題的底部出現，其彈性可能會超過我們預期。當然，銀行板塊有很多不完美，它不如我們現階段在資源板塊上理解的具有高勝率。但是，我記得我們在2021年初看多煤炭板塊的時候，不也是這個樣子嗎？
大盤成長的機會：廣義大盤股有估值修復的空間，我們更關注其中在2021年前就开始遭遇了需求下滑擔憂和估值壓縮的領域，其中部分龍頭公司很早就採取了更穩健經營的策略，資本回報和行業需求开始更早實現平衡，部分行業當下還遇到了新的需求擴張，這爲股東回報的回歸打下了堅實基礎。
廣義上這類龍頭公司ROE的確仍在下降，但銷售淨利率已經從2023年企穩回升；而淨利潤增速也开始觸底回升，雖然仍爲負值，但已經慢慢向營收增速靠攏。增收不增利的情況在這些有競爭優勢的公司中，慢慢提前得到緩解。
對於在美國火熱的人工智能板塊而言，這一次中國相關板塊的落後讓很多投資者費解。在逆全球化的世界裏，科技創新產業分工的逆轉與映射路徑上的波折，也將使得其對國內相關板塊景氣的帶動與過往相比效率明顯下滑。而對於本體映射與下遊應用場景开拓而言，重大的產業創新，無論是國內映射本體的競爭力鑑定，還是產業應用落地方向上的兌現進展，都需要一級市場作爲“聰明的錢”進行“真金白銀”的投票。移動互聯網時期，二級市場在2013年完成主題投資驅動的上漲後，2014年一級市場熱度被點燃，大量應用場景探索被鋪开和得到驗證，二級市場也在隨後的2015年迎來新一輪的上漲。而和美國對比來看，在美國創新—中國應用的路徑下，一級市場的熱度同步擡升，且中國的熱度擡升的更快，應用場景的探索更爲活躍，映射到二級市場上相關板塊表現也更爲佔優。
當下中美逆全球化、去金融化對創新的抑制正在顯現，2023年一級市場人工智能相關的熱度雖然邊際改善，但是擡升力度有限，並且中美兩國投融資差額達到歷史次高水平。如果2023年映射的是當年的2013年，在二級市場上AI板塊經歷了一年上漲後，2024年A股市場表現不被美股拉开差距的關鍵，是需要我們看到像2014-2015年那樣發生一級市場投融資創新熱度的快速回升，甚至是高於美國。
市場最後的定價思考
其實歷史上看，大的機會都孕育於經濟中利潤分配格局的重塑中。當然，我們知道大家自下而上最終會給到一個估值體系去解釋。要知道估值是基於當下對於未來的看法，這個市場有很多看法並最終形成共識，那未來共識的起點，可能是已經發生的利潤分配的趨勢，只要它持續足夠長的時間。一個例子是，在1970s美國滯脹時期，經過10年的驗證，當時美國上遊行業利潤佔比最高時能夠達到38.2%，而市值佔比最終提升爲36.5%。第二個例子是，由於利潤持續往消費和制造龍頭集中，在經歷了長期利潤佔比上升後，中國2020年的核心資產最終通過估值擡升匹配了其利潤佔比。
當下，無論是上遊資源板塊——其利潤佔比超過20%，但是市值佔比只有8.45%，自由流通市值更是只佔3.99%，還是廣義表徵實物工作量指數——其利潤佔比55.4%，市值佔比22.5%，自由流通市值佔比僅爲13%。不但當前市場對於上述領域盈利能力定價不足，更重要的是，這個過程中籌碼可能是十分稀缺的。
當然，我們再換個視角，上述行業很多都是國央企，我們現在說國央企在重建估值體系，如果從利潤角度出發，你會發現，國央企也是利潤佔比大幅高於市值佔比的領域，提升空間很大。而且，我們不能低估國央企對於市場在資金端的影響力。比如，中外合資系（很多控股股東也是大型國資）和央企系公募基金對於國央企的配置比例大幅低於了國央企的流通市值佔比，這本身也是被市場低估的一種力量，後面會不會有再平衡？同樣的，央企佔了投入權益市場的企業養老年金一半以上，未來是否會進一步在資產端有企業淨利潤作爲基礎的前提下，負債端進行一定的傾斜？
潤物細無聲
最後，給出我們的投資建議，總結而言就是四個字“超越紅利”，布局新時期的韌性資產。以資源品爲代表的實物資產掛靠的上市公司價值仍然不可估量，以金融板塊爲代表的低估值國企需要重點關注潛力，中國部分滬深300中的龍頭公司機會正在顯現。我們的首要推薦仍然與資源品相關：油、銅、煤炭、資源運輸（油運等）、鋁和貴金屬；第二，關注低估值國企相關領域：銀行、建築、水電、燃氣、鐵路等；第三，圍繞滬深300，部分制造類龍頭公司开始出現機會，分布在（船舶制造、重卡、鋼鐵、化工、家電）等領域。
回到今天的演講題目，它來自一首描繪春天到來的詩。市場正從一場波動中恢復，但是我們是不是要相信一切邏輯照舊？很多資產其實已經“隨風潛入夜，潤物細無聲”。在這個春天，會不會有不一樣的故事？我們充滿期待。野徑雲俱黑，江船火獨明。2024年屬於資本市場的鮮花即將綻放。
研究報告信息
證券研究報告：2024年A股春季策略展望：江船火獨明
對外發布時間：2024年2月27日
報告發布機構：民生證券研究院
標題：牟一凌最新演講全文！市場最後的定價思考
地址：https://www.iknowplus.com/post/85350.html
