高估值下如何選擇轉債？

核心觀點

轉債高估值制約了收益彈性。目前全市場加權平均轉股溢價率位於歷史較高位置，前期由於贖回潮和復蘇預期先後導致的估值壓縮已經幾乎完全被修復，轉債性價比下降。

出現這一情況的主要原因有三個：1）權益市場行情的嚴重分化，導致部分熱門行情轉債陷入“雙高”的格局。2）大批存量轉債接近到期日，投資者博弈贖回預期，導致130元的隱形天花板再現。3）轉債信用風險事件導致投資者對低價轉債的信用價值需要重估。

轉債配置思路：在當前權益市場尚不明朗的背景下，需要提防雙高轉債的波動風險，應當更加注重平衡型標的，可以利用轉債的贖回訴求，尋找業務基本盤穩固、同時具有新增長曲线的標的。推薦關注深科轉債、博傑轉債、吉視轉債、環旭轉債、長久轉債、崇達轉2等。

報告正文

1、當前轉債性價比下降

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1.1高估值制約彈性博弈空間‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

轉債估值位於高位，轉債彈性減弱。目前全市場加權平均轉股溢價率重回2022年11月初水平，屬於歷史較高位置，前期由於贖回潮和復蘇預期先後導致的估值壓縮已經幾乎完全被修復。與此同時，百元溢價率也在27%位置體現出較強的韌性，同時百元平價轉債價格也相比年初有明顯擡升，轉債性價比下降。

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1.2三個原因導致了這一現象的發生

1）行情的嚴重分化。在當前TMT較爲極端的行情下，許多轉債標的普遍陷入“雙高”的局面，高轉股溢價率透支了轉債的期權屬性，造成正股的性價比高於轉債。以計算機行業爲例，當前計算機轉債平均價格達到近150元，而轉股溢價率也在50%左右，整個行業進入雙高狀態，累計了相當風險。

2）大批存量債券逼近到期期限，強贖訴求帶來低價轉債的絕對收益空間縮小。2019年之後，轉債快速擴容，而這一批轉債也已經進入了到期倒計時，強贖訴求更強，因此往往會通過釋放利好等形式來促使轉換價值能滿足強贖要求。

130元的隱形天花板作用更加明顯。在權益市場預期不明朗之下，投資者往往會默認轉債會贖回，因此平價在130元以下的轉債價格會傾向於向130元收斂：對於低價轉債，投資者會提前將價格擡到強贖线附近，以博弈公司的下修意愿和強贖預期；而高價轉債也會傾向於調整至130元附近。

3）投資者對信用風險事件更加敏感。自藍盾轉債、搜特轉債退市，正邦轉債面臨經營困難等風險事件發生之後，投資者對轉債的信用風險更加重視，如美錦轉債在6月12日收到年報問詢函之後，價格出現了大幅下跌，逼近了純債價值，而且風險事件往往發生的很突然，並不會給投資者足夠的反應時間，這也導致了風險相對更高的低價轉債信用價值需要重估。

2、轉債配置思路

在當前經濟“弱復蘇”、權益市場震蕩的背景之下，高價轉債的波動風險仍然較高，因此還是應當從低價轉債入手，尋找具有新業務彈性的標的，同時可以博弈公司的贖回訴求，尋找具有彈性空間的標的。

在這一思路下：

1）選擇平價在100-120元之間中等轉債。5月之後，平價在100元以下的轉債價格出現明顯的調整，主要因爲是這些轉債的流動性稍差；平價在120-130元之間的轉債有明顯的止盈壓力，也導致了轉債平均價格下滑；平價在130元以上的高價轉債在結構性行情中，可能會出現較大幅度的波動。而平價在100-120元之間的轉債，兼顧景氣度和贖回空間，是當前較好的選擇。